2021年版信用债打破刚兑的前世今生

信用债打破刚兑的前世今生——2021年版平安证券研究所固收团队刘璐郑子辰2021年7月21日证券研究报告 2报告摘要01、【横向图谱：信用债违约面面观】我国信用债年度违约率基本不超过1%，不及全球平均水平，截至2020年末民企违约占比约7成。分行业来看，违约风险较高的行业有一些特征：（1）主营业务不突出，无序多元化，典型如综合行业；（2）行业小而分散，护城河较低，竞争激烈，如轻工制造、食品饮料；（3）行业资金占用大，资金链断裂风险影响大，如商业贸易、建筑装饰等。从违约区域来看，北京和上海占据绝对违约规模前两位，海南、青海和辽宁的区域违约率最高。2、【纵向脉络：信用债打破刚兑的前世今生】2014年我国债市破刚兑以来风险爆发的线索逐渐变化，从非上市到上市公司，从小微到龙头，从非持牌到持牌金融机构，与此同时政策应对措施也不断完善、进化：2014年债券市场首次出现实质性违约，政策层面上以个案解决为主；2015-2016年，央企国企也出现违约，政策层面宽货币的同时供给侧改革出清过剩产能，改善行业供需格局；2018年，严监管下上市公司股票质押爆雷，2018年下半年政策采取宽信用组合拳，试图疏通民企融资路径；2019年，风险开始扩散到部分小银行，先有包商银行被接管，后有锦州银行陷财务危机，央行接手银行风险处置；2020年永煤违约超预期引发市场悲观情绪快速释放，央行投放流动性+地方政府积极维稳解决。3、【三因素框架与信用风险展望】信用违约主要与三个层面的因素有关——企业盈利、融资环境和债务到期压力。展望2021下半年，信用利差温和走阔，分化加剧。其中，地产板块在行业融资严监管、销售边际走弱之下信用风险加剧；城投板块在今年严格隐性债务管理、红黄绿发行新政的背景下整体偏利空，非标违约预计增多但债券更多是估值风险而非违约，强弱城投间的市场分化加剧；产业国企方面，自永煤以后地方政府偿债意愿空前提升，经营现金流改善逐渐兑现，压力最大的时候已经过去，信用风险预计平稳。4、【风险提示】1）金融监管超预期加码；2）超预期违约事件影响市场信心；3）地产融资收紧政策执行力度超预期。 CONTENT目录横向图谱：信用债违约面面观纵向脉络：信用债打破刚兑的前世今生三因素框架归因与信用风险点展望 4我国信用债违约率低于国际水平资料来源：Wind,平安证券研究所1.1我国信用债年度违约率（按主体）我国信用债年度违约率（按规模）单年违约率-我国VS全球：•美国平静期单年违约率约在1-2%，爆发期是4-5% •我国年度违约率基本不超过1%，不及全球平均水平•20年首次违约主体如泰禾、华晨、紫光等，涉及规模大，导致以规模计算口径和以主体计算口径背离全球信用债年度违约率 5违约地图：中下游行业是违约重灾区1.2违约规模行业排序（亿元）违约率-按行业行业•违约规模前三甲：综合、商业贸易和建筑装饰。•违约率前三甲：计算机、电子和轻工制造。•违约风险较高行业特征：（1）主营业务不突出，无序多元化，典型如综合行业；（2）行业小而集中度低，护城河较弱，如轻工制造、食品饮料；（3）行业资金占用大，资金链断裂风险影响大，如商业贸易、建筑装饰等。资料来源：Wind,平安证券研究所 6违约地图：北京、上海规模大，青海、宁夏和辽宁违约率高违约规模地区排序（亿元）1.2地区•违约规模：北京、上海独占鳌头。需关注非典型央企国企，如科研机构、社团组织、军工相关的组织等。•违约率前三甲：海南、青海、辽宁。海南、青海等地区发债整体规模小，单个大型企业违约对整体违约率拖累较大。违约率-按地区资料来源：Wind,平安证券研究所地区重要违约案例北京方正集团365亿元，中国城建162亿元，紫光集团164亿元，国安集团150亿元，华阳经贸94亿元上海上海华信306亿元，中民投168亿元，上海云峰66亿元山西永泰能源221亿元浙江新光控股128亿元，精功集团61亿元山东中融新大117亿元，西王集团100亿元，山水集团71亿元，胜通集团56亿元青海青海盐湖61亿元辽宁华晨汽车172亿元，丹东港85亿元，东北特钢71亿元河南永煤+豫能化福建泰禾集团89亿元广东康美药业169亿元海南海航控股、凤凰机场、美兰机场合计200亿元 7违约地图：民企违约占比达到7成1.2民企违约占比约7成违约率-按企业属性企业属性•民企是债券违约的重灾区：截至2020年末，民企违约占比约7成资料来源：Wind,平安证券研究所 8违约地图：相同发行人不同违约率1.2企业属性、发行方式和监管机构对违约率都有较大的影响发行方式券种属性合计地方国企央企广义民企其他公募和私募公司债2.85%0.48%1.79%19.99%1.83%企业债1.47%0.74%1.37%23.09%0.00%协会品种3.16%0.69%1.47%48.87%23.61%券种合计2.69%0.62%1.58%29.91%4.97%公募公司债2.45%0.35%0.73%17.72%1.70%企业债1.52%0.77%1.37%23.84%0.00%协会品种3.34%0.64%1.22%48.39%36.81%券种合计2.82%0.61%1.06%29.70%5.91%私募（私募企业债极少）公司债2.40%0.55%15.01%26.93%2.31%企业债0.00%0.00%/0.00%/协会品种2.31%0.84%7.54%54.38%0.00%券种合计2.34%0.64%11.37%30.86%1.78%资料来源：Wind,平安证券研究所，违约率口径为该品种所有违约债券规模/该品种存量债券规模•从企业属性来看，广义民企违约率最高，央企和地方国企违约率分别为1.58%和0.62%，远低于广义民企。•从发行方式来看，总体上公募债违约率高于私募债违约率，或由于部分大型违约主体的存续公募债较多。•从券种来看，总体上协会品种违约率最高，之后依次为公司债和企业债，企业债违约率最低。 CONTENT目录横向图谱：信用债违约面面观纵向脉络：信用债打破刚兑的前世今生三因素框架归因与信用风险点展望 10信用市场风险爆发脉络22008201120142015-201620172018201920202011 城投行业信用风险四川高速、滇公路和上海申虹投资城投行业利差、信用等级利差均走出长期独立行情2015-2016 央企国企违约2015：天威保定、二重集团、中钢集团2016：东特钢、铁物资、中城建2008 江铜事件个体事件收益率曲线利差没有系统性变化2014 债市破刚兑11超日债成为首只公开违约债券信用利差未系统性调整2018 上市违约潮&股债联动上市公司民企密集违约上市股权质押风险，股债相互传染2019 金融与城投信仰打破5月包商银行被接管，引发流动性危机12月呼和经开PPN违约资料来源：wind，平安证券研究所2020永煤违约打击机构信仰永煤违约超预期，引发市场悲观情绪释放市场认为地方政府支持国有企业刚兑的意愿出现动摇 112008：江铜事件是债市首例信用风险测试08江铜债市场表现2.1•江铜事件：2008年10月，江西铜业股份有限公司下属子公司期货大幅亏损10亿元引起市场关注。•市场表现：缺乏相关经验，08江铜债遭到恐慌抛售，评级利差走阔四个月。•解决路径：伴四万亿出台和投资者回归理性，收益率收敛。政府未救市，企业顺利度过危机，投资人获得首次垃圾债历练。08江铜债违约时评级利差大幅走阔（%）资料来源：Wind,平安证券研究所 122011-2012：城投金身不破，信仰进一步深化2.2•政策调控引发城投第一次信仰危机：以四川高速、云南公路和上海申虹投资为代表的多家城投平台出现信用危机。•市场表现：行业等级利差自11年10月开始走阔5个月，幅度大约120BP。•解决路径：政府出面协调个券偿付，债务刚性兑付，城投平台融资通道再次开启，城投信仰进一步深化。中央层面，城投融资的通道也进一步开启。2011年信用风波中城投行业利差大幅走阔5个月城投信用风险事件四川高速2011年5月，四川高速公路建设开发总公司在债券存续期内无偿划转股权，影响偿债能力，被银行间交易商协会严厉惩罚，注销当年剩余发债额度。滇公路2011年6月，由于40条二级公路竣工在即，加之百亿贷款集中到期，资金压力庞大的滇公路单方面发函知会建行等债权银行，从即日起“只付息，不还本”，一时成为舆论关注焦点。事后，当地省政府明确要求该公司撤回公函，并亲自出面协调还款事宜，债券偿付得以解决申虹投资2011年6月，上海申虹债因流动性负债调整，向银行要求延长还款期，最终该笔贷款转为以资产抵押的固定贷款。资料来源：Wind,平安证券研究所% 132014：债市破刚兑，AMC入场解决2.311超日债市场表现14年评级利差逐渐走阔（%）11超日债违约正式打破债市刚兑•市场表现：市场走向成熟，个券调整，对整体曲线影响不大。•解决路径：监管协调个案。超日债最终由AMC出面协助，引入战略投资者，债券全部回收。除超日债外，14年违约的其他四只债券均为民企私募债，信息披露较少。1.501.601.701.801.902.002.102.202.302.402.503.003.504.004.505.005.506.002014/1/22014/3/22014/5/22014/7/22014/9/22014/11/2中债国开债到期收益率:3年中短票（AA-减AAA）:3Y，右轴资料来源：Wind,平安证券研究所 142015-2016：央企&国企密集违约，酿流动性冲击2.4煤炭和钢铁行业利差（BP）铁物资停牌后利率债和信用债都有下跌（%）央企国企信仰打破，主要集中在过剩产能行业：•2015年，天威集团、二重机械和中钢股份•2016年，上海云峰、广西有色、东北特钢、华昱集团、川煤集团、铁物资市场表现：（1）煤、钢等过剩产能行业利差大幅走阔6-7个月；（2）信用事件引发金融市场流动性冲击2-3周。解决路径：（1）实体供给侧改革出清过剩产能，优化行业供需格局。（2）货币政策相对宽松，维持再融资环境稳定。2.002.503.003.504.004.502016-012016-042016-07国开债到期收益率:3Y中短票到期收益率(AAA):3Y中短票到期收益率(AA):3Y资料来源：Wind,平安证券研究所 152018：民企违约潮、股债联动与城投非标常态化展期2.5民企发债占比迅速下降城投非标违约常规化•股债联动引发上市民企违约潮：2018年90%以上违约主体是民企，其中40%为上市公司。•实体、城投、金融各个领域均出现风险爆破•金融机构风险偏好达到历史极低，造成对民企的一刀切式无差别打击。•市场表现：（1）民企发行冻结，市场风险偏好迅速下降；（2）城投非标违约；（3）股债风险联动首现。违约时间所涉非标项目18-01中融-嘉润31号集合资金信托计划18-03嘉泰301黄冈武穴火车站工业园工程资产管理计划18-04方正东亚·天津市政开发流动资金贷款集合资金信托计划18-05中江国际·金海马6号安徽蓝德集团贷款集合资金信托计划18-06联储证券-政融1号集合资产管理计划18-07首誉光控黔东南州凯宏资产专项资产管理计划1号18-07金诚铜仁城市化发展2号私募基金18-08国盛资管神鹰78号集合资产管理计划18-10中江信托-金马430号贷款集合资金信托计划18-10“2017 黔南特旅1号-古韵布依特色旅游区建设”定向融资计划18-11乾堃开原城投应收账款资产管理计划资料来源：Wind,平安证券研究所 162018：民企违约潮、股债联动与城投非标常态化展期2.5•市场表现：（1）民企-国企利差走阔至历史峰值，自2017年11月调整至2018年11月共一年时间，后保持稳定。（2）城投利差自2018年7月政府救市后迅速收窄。•解决路径：2018年7月以后政府救市，主要方式是宽信用政策+纾困基金+信用风险缓释工具。18年民企-国企利差走阔，7月以后城投利差显著收窄资料来源：Wind,平安证券研究所 172019：金融与城投信