2023年版：信用债打破刚兑的前世今生

证券研究报告 信用债打破刚兑的前世今生 ——2023年版 平安证券研究所固收团队 刘璐郑子辰 2023年6月7日 报告摘要 1、【横向图谱：信用债违约面面观】我国信用债年度违约率在爆发期略超过1%，平静期在1%以内，不及全球平均水平。从 企业属性看，截至2022年末，民企违约占比约8成，违约率最高，央企和地方国企违约率远低于广义民企。分行业来看，中下 游行业是违约重灾区，房地产、材料（周期行业）和工业是违约规模前三甲，医疗保健、房地产和日常消费的违约率最高。从发行方式来看，私募债违约率高于公募债。总体上公司债违约率最高，之后依次为协会品种和企业债，企业债违约率最低。 2、【纵向脉络：高利率一定引起信用违约吗？】2014年我国债市破刚兑以来风险爆发的线索逐渐变化，从非上市到上市公司，从小微到龙头，从非持牌到持牌金融机构，风险从集中在单一个体、行业逐步传导到利率债、权益市场，违约主体规模不断增大。从2008年江铜债信用危机至今的八个场景中，我们总结认为高利率不一定引起违约，本质看企业经营现金流改善 能否补偿利率上行引起的融资成本上升。对于城投和地产等能承受高利率的行业，利率不重要，融资政策的收紧更为直接。这意味着即便利率下行时，如果行业基本面恶化，出现产能过剩、杠杆高企、融资政策收紧、过度承担风险等迹象，仍可能出现局部的信用冲击。 3、【三因素框架与信用风险展望】信用违约主要与三个层面的因素有关——企业盈利、融资环境和债务到期压力。展望地产，从盈利周期和债务到期周期来看，地产压力最大的时候已经过去：盈利缓慢修复，年内债务高点已过。但行业融资的恢 复漫长而艰难，尤其是民企。预计民企不排除尾部违约案例，但行业整体违约规模较22年显著下降，待年中稳增长政策落地后精选择券。展望城投，整体行业现金流能基本匹配，主要问题是结构分化，部分地区债务率快速上升、融资环境恶化。近年来尾部城投规模已不再增长，市场对违约有一定预期，后续观察政府债务压力的进展，可以关注非标展期个数及舆情是否蔓延。 4、【风险提示】1）金融监管超预期加码；2）超预期违约事件影响市场信心；3）地产融资放松政策执行不及预期。 2 CONTENT 目录 横向图谱：信用债违约面面观 纵向脉络：信用债打破刚兑的前世今生三因素框架归因与地产、城投风险展望 单年违约率-我国VS全球： •美国平静期单年违约率约在1-2%，爆发期是4-5% •我国年度违约率基本不超过1%，不及全球平均水平 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 全球信用债年度违约率平静期为1%-2%，爆发期为4%-5% 总体违约率投机级债券违约率 1980198219851987199019921995199820002003200520082011201320162018 我国信用债年度违约率爆发期为1%以上，平静期不到1%（按主体）我国信用债年度违约率高点在1%出头（按规模） 主体违约率 1.5% 1.0% 0.5% 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 违约规模（亿元）规模违约率：违约规模/存续规模（右轴） 1.06%1.07% 1.04% 0.85% 0.84% 0.33% 0.17% 0.20% 0.01% 1.20% 1.00% 0.80% 0.60% 0.40% 0.0% 201420152016201720182019202020212022 500 0 主体违约率 1.12% 1.04% 1.01% 0.65% 0.67% 0.59% 0.50% 0.25% 0.14% 20142015 20162017 2018 2019 2020 2021 2022 0.20% 0.00% 行业 •违约规模前三甲：房地产、材料（周期行业）和工业。 •违约率前三甲：医疗保健、房地产和日常消费。 22年末违约规模行业排序为地产、材料和工业（亿元）22年末违约率前三位是医疗保健、房地产和日常消费 201420152016201720182019202020212022 医疗保健 房地产 日常消费 信息技术 材料 可选消费 能源 金融 公用事业 工业 4,500. 4,000. 3,500. 3,000. 2,500. 2,000. 1,500. 1,000. 500. 0. 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 房地产 材料 工业 可选消费 金融 能源 公用事业 医疗保健 信息技术 日常消费 0% 违约规模/存续规模 企业属性 •民企是债券违约的重灾区：截至2022年末，民企违约占比约8成 截至22年末，民企违约占比约8成左右由于存续规模大幅下降，22年末民企违约率达到77% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 广义民企中央国有企业地方国有企业 82.35% 77.51% 8.11% 5.10% 11.76% 14.27% 按主体数目按存续债券规模 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 违约规模/存续规模 76.74% 1.37% 1.73% 地方国有企业中央国有企业广义民企 企业属性、发行方式和监管机构对违约率都有较大的影响 发行方式 券种 属性合计 地方国企 央企 广义民企 公募和私募 公司债 9.42% 0.57% 2.53% 107.63% 企业债 2.30% 0.73% 1.47% 264.36% 协会品种 4.01% 0.68% 2.34% 71.73% 券种合计 6.13% 0.64% 2.38% 142.81% 公募 公司债 10.27% 0.34% 1.39% 88.89% 企业债 2.37% 0.75% 1.47% 264.36% 协会品种 3.94% 0.54% 2.08% 70.95% 券种合计 5.64% 0.53% 1.83% 125.98% 私募（私募企业债极少） 公司债 8.59% 0.69% 21.97% 227.75% 企业债 0.00% 0.00% / / 协会品种 4.39% 1.13% 16.85% 81.01% 券种合计 7.29% 0.82% 20.09% 284.69% •从企业属性来看，广义民企违约率最高，央企和地方国企违约率远低于广义民企。 •从发行方式来看，总体上私募债违约率高于公募债。 •从券种来看，总体上公司债违约率最高，之后依次为协会品种和企业债，企业债违约率最低。 CONTENT 目录 横向图谱：信用债违约面面观 纵向脉络：信用债打破刚兑的前世今生 三因素框架归因与地产、城投风险展望 2011 2008江铜事件 个体事件 收益率曲线利差没有系统性变化 2014债市破刚兑 2018 2015- 2016 11超日债成为首只公开违约债券 信用利差未系统性调整 2018上市违约潮&股债联动 2019 2020 上市公司民企密集违约 上市股权质押风险，股债相互传染 2020永煤违约打击机构信仰 永煤违约超预期，引发市场悲观情绪释放 市场认为地方政府支持国有企业刚兑的意愿出现动摇 2014 2022 2008 2011城投行业信用风险 四川高速、滇公路和上海申虹投资 城投行业利差、信用等级利差均 走出长期独立行情 2015-2016央企国企违约 2015：天威保定、二重集团、中钢集团 2016：东特钢、铁物资、中城建 2019金融与城投信仰打破 5月包商银行被接管，引发流动性危机 12月呼和经开PPN违约 2022房企违约潮 民营开发商大面积违约，境内外债券违约 规模超过2000亿元 •事件背景：经济基本面走弱，利率下行。2008年10月，江西铜业股份有限公司下属子公司期货大幅亏损10亿元引起市场关注。因此，江铜事件属于个别企业内控风险引起的负面舆情冲击。 •市场表现：缺乏相关经验，08江铜债遭到恐慌抛售，评级利差走阔四个月。 •解决路径：伴四万亿出台和投资者回归理性，收益率收敛。政府未救市，企业顺利度过危机，投资人获得首次垃圾债历练。 08江铜债市场表现08江铜债违约时，曲线评级利差大幅走阔（%） •事件背景：08年“四万亿”政策以后11-12年经济过热、利率上行，同时2010年6月国务院发布国发19号文，系统性规范城投平台融资管理，引发城投第一次信仰危机。以四川高速、云南公路和上海申虹投资为代表的多家城投平台出现信用危机，银行贷款展期。城投对利率上行不敏感，因此融资政策收紧对其影响更为直接。 •市场表现：行业等级利差自11年10月开始走阔5个月，幅度大约120BP。 •解决路径：政府出面协调个券偿付，债务刚性兑付，城投平台融资通道再次开启，城投信仰进一步深化。中央层面，城投融资的通道也进一步开启。 2011年中城投代表性信用风险事件 2011年信用风波中城投行业利差大幅走阔5个月（%，BP） 城投信用风险事件 四川高速 2011年5月，四川高速公路建设开发总公司在债券存续期内无偿划转股权，影响偿债能力，被银行间交易商协会严厉惩罚，注销当年剩余发债额度。 滇公路 2011年6月，由于40条二级公路竣工在即，加之百亿贷款集中到期，资金压力庞大的滇公路单方面发函知会建行等债权银行，从即日起“只付息，不还本”，一时成为舆论关注焦点。事后，当地省政府明确要求该公司撤回公函，并亲自出面协调还款事宜，债券偿付得以解决 申虹投资 2011年6月，上海申虹债因流动性负债调整，向银行要求 延长还款期，最终该笔贷款转为以资产抵押的固定贷款。 11超日债违约正式打破债市刚兑 •事件背景：13年同业整治风暴，短端利率快速上行，年中钱荒。经济基本面改善，但光伏行业面临产能过剩和海外制裁。 •市场表现：行业市场走向成熟，个券调整，对整体曲线影响不大。 •解决路径：监管协调个案。超日债最终由AMC出面协助，引入战略投资者，债券全部回收。除超日债外，14年违约的其 他四只债券均为民企私募债，信息披露较少。 11超日债市场表现（亿元，%）13年利率快速上行，市场流动性收紧（%） 6.40 5.90 5.40 4.90 4.40 3.90 3.40 2.90 2.40 中债国开债到期收益率:3年3Y中票AA-与AAA利差（右轴） 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 2013-01- 31 2013-06- 28 2013-11- 21 2014-04- 17 2014-09- 09 2015-02- 02 2015-06- 30 2015-11- 24 煤炭钢铁央企国企密集违约：2015年，天威集团、二重机械和中钢股份。2016年，上海云峰、广西有色、东北特钢、华昱集团、川煤集团、铁物资。 •事件背景：经济下行压力，利率下行，煤钢等行业产能过剩，相应企业杠杆率偏高，现金流承压。 •市场表现：（1）煤、钢等过剩产能行业利差大幅走阔6-7个月；（2）信用事件引发金融市场流动性冲击2-3周。 •解决路径：（1）实体供给侧改革出清过剩产能，优化行业供需格局。（2）货币政策相对宽松，维持再融资环境稳定。 煤炭和钢铁行业利差（BP） 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 铁物资停牌后利率债和信用债都有下跌（%） 国开债到期收益率:3Y中短票到期收益率(AAA):3Y 中短票到期收益率(AA):3Y 2.00 2016-012016-042016-07 •事件背景：2017年资管新规以后，金融体系降杠杆，引发利率大幅上行。进入2018年，金融降杠杆开始向实体传导，监管展开了针对非标融资的清理行动，相对能承担高利率的城投和房地产行业融资规模大幅回落。但是，本轮城投违约主要是非标形式，幸运地没有大幅蔓延至债券。主要爆仓的是上市民营企业，主要传导路径是金融体系降