2023年版：信用债打破刚兑的前世今生

信用债打破刚兑的前世今生——2023年版平安证券研究所固收团队刘璐郑子辰2023年6月7日证券研究报告 2报告摘要01、【横向图谱：信用债违约面面观】我国信用债年度违约率在爆发期略超过1%，平静期在1%以内，不及全球平均水平。从企业属性看，截至2022年末，民企违约占比约8成，违约率最高，央企和地方国企违约率远低于广义民企。分行业来看，中下游行业是违约重灾区，房地产、材料（周期行业）和工业是违约规模前三甲，医疗保健、房地产和日常消费的违约率最高。从发行方式来看，私募债违约率高于公募债。总体上公司债违约率最高，之后依次为协会品种和企业债，企业债违约率最低。2、【纵向脉络：高利率一定引起信用违约吗？】2014年我国债市破刚兑以来风险爆发的线索逐渐变化，从非上市到上市公司，从小微到龙头，从非持牌到持牌金融机构，风险从集中在单一个体、行业逐步传导到利率债、权益市场，违约主体规模不断增大。从2008年江铜债信用危机至今的八个场景中，我们总结认为高利率不一定引起违约，本质看企业经营现金流改善能否补偿利率上行引起的融资成本上升。对于城投和地产等能承受高利率的行业，利率不重要，融资政策的收紧更为直接。这意味着即便利率下行时，如果行业基本面恶化，出现产能过剩、杠杆高企、融资政策收紧、过度承担风险等迹象，仍可能出现局部的信用冲击。3、【三因素框架与信用风险展望】信用违约主要与三个层面的因素有关——企业盈利、融资环境和债务到期压力。展望地产，从盈利周期和债务到期周期来看，地产压力最大的时候已经过去：盈利缓慢修复，年内债务高点已过。但行业融资的恢复漫长而艰难，尤其是民企。预计民企不排除尾部违约案例，但行业整体违约规模较22年显著下降，待年中稳增长政策落地后精选择券。展望城投，整体行业现金流能基本匹配，主要问题是结构分化，部分地区债务率快速上升、融资环境恶化。近年来尾部城投规模已不再增长，市场对违约有一定预期，后续观察政府债务压力的进展，可以关注非标展期个数及舆情是否蔓延。4、【风险提示】1）金融监管超预期加码；2）超预期违约事件影响市场信心；3）地产融资放松政策执行不及预期。 CONTENT目录横向图谱：信用债违约面面观纵向脉络：信用债打破刚兑的前世今生三因素框架归因与地产、城投风险展望 4我国信用债违约率低于国际水平资料来源：Wind,平安证券研究所，违约率口径为当年首次违约及展期主体个数（或违约主体首次违约时的存量所有债券规模）/每年存量主体个数（或存量债券规模）1.1我国信用债年度违约率爆发期为1%以上，平静期不到1%（按主体）我国信用债年度违约率高点在1%出头（按规模）单年违约率-我国VS全球：•美国平静期单年违约率约在1-2%，爆发期是4-5% •我国年度违约率基本不超过1%，不及全球平均水平全球信用债年度违约率平静期为1%-2%，爆发期为4%-5%0.01%0.17%0.33%0.20%0.85%1.06%1.07%0.84%1.04%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%05001,0001,5002,0002,5003,000201420152016201720182019202020212022违约规模（亿元）规模违约率：违约规模/存续规模（右轴）0.14%0.65%0.50%0.25%1.04%1.12%1.01%0.59%0.67%0.0%0.5%1.0%1.5%201420152016201720182019202020212022主体违约率主体违约率0%2%4%6%8%10%12%14%1980198219851987199019921995199820002003200520082011201320162018总体违约率投机级债券违约率 5违约地图：中下游行业是违约重灾区1.222年末违约规模行业排序为地产、材料和工业（亿元）22年末违约率前三位是医疗保健、房地产和日常消费行业•违约规模前三甲：房地产、材料（周期行业）和工业。•违约率前三甲：医疗保健、房地产和日常消费。资料来源：Wind,平安证券研究所，违约率口径为该行业首次违约及展期时所有存量债券规模/该行业22年末存量债券规模0.500.1,000.1,500.2,000.2,500.3,000.3,500.4,000.4,500.房地产材料工业可选消费金融能源公用事业医疗保健信息技术日常消费2014201520162017201820192020202120220%5%10%15%20%25%30%35%40%医疗保健房地产日常消费信息技术材料可选消费能源金融公用事业工业违约规模/存续规模 6违约地图：民企违约占比达到8成1.2截至22年末，民企违约占比约8成左右由于存续规模大幅下降，22年末民企违约率达到77%企业属性•民企是债券违约的重灾区：截至2022年末，民企违约占比约8成资料来源：Wind,平安证券研究所，违约率口径为该品种首次违约及展期时所有存量债券规模/该品种22年末存量债券规模11.76%14.27%5.10%8.11%82.35%77.51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%按主体数目按存续债券规模广义民企中央国有企业地方国有企业1.37%1.73%76.74%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%地方国有企业中央国有企业广义民企违约规模/存续规模 7违约地图：相同发行人不同违约率1.2企业属性、发行方式和监管机构对违约率都有较大的影响资料来源：Wind,平安证券研究所，违约率口径为该品种所有违约及展期债券规模合计/该品种22年末存量债券规模，因此若存续规模缩小，可能出现违约率超过100%的情形•从企业属性来看，广义民企违约率最高，央企和地方国企违约率远低于广义民企。•从发行方式来看，总体上私募债违约率高于公募债。•从券种来看，总体上公司债违约率最高，之后依次为协会品种和企业债，企业债违约率最低。发行方式券种属性合计地方国企央企广义民企公募和私募公司债9.42%0.57%2.53%107.63%企业债2.30%0.73%1.47%264.36%协会品种4.01%0.68%2.34%71.73%券种合计6.13%0.64%2.38%142.81%公募公司债10.27%0.34%1.39%88.89%企业债2.37%0.75%1.47%264.36%协会品种3.94%0.54%2.08%70.95%券种合计5.64%0.53%1.83%125.98%私募（私募企业债极少）公司债8.59%0.69%21.97%227.75%企业债0.00%0.00%//协会品种4.39%1.13%16.85%81.01%券种合计7.29%0.82%20.09%284.69% CONTENT目录横向图谱：信用债违约面面观纵向脉络：信用债打破刚兑的前世今生三因素框架归因与地产、城投风险展望 9信用市场风险爆发脉络2资料来源：wind，平安证券研究所2008201120142015-201620172018201920202011 城投行业信用风险四川高速、滇公路和上海申虹投资城投行业利差、信用等级利差均走出长期独立行情2015-2016 央企国企违约2015：天威保定、二重集团、中钢集团2016：东特钢、铁物资、中城建2008 江铜事件个体事件收益率曲线利差没有系统性变化2014 债市破刚兑11超日债成为首只公开违约债券信用利差未系统性调整2018 上市违约潮&股债联动上市公司民企密集违约上市股权质押风险，股债相互传染2019 金融与城投信仰打破5月包商银行被接管，引发流动性危机12月呼和经开PPN违约2020永煤违约打击机构信仰永煤违约超预期，引发市场悲观情绪释放市场认为地方政府支持国有企业刚兑的意愿出现动摇20222022房企违约潮民营开发商大面积违约，境内外债券违约规模超过2000亿元 102008：江铜事件是个案08江铜债市场表现2.1•事件背景：经济基本面走弱，利率下行。2008年10月，江西铜业股份有限公司下属子公司期货大幅亏损10亿元引起市场关注。因此，江铜事件属于个别企业内控风险引起的负面舆情冲击。•市场表现：缺乏相关经验，08江铜债遭到恐慌抛售，评级利差走阔四个月。•解决路径：伴四万亿出台和投资者回归理性，收益率收敛。政府未救市，企业顺利度过危机，投资人获得首次垃圾债历练。08江铜债违约时，曲线评级利差大幅走阔（%）资料来源：Wind,平安证券研究所 112011-2012：城投信用危机是经济过热、城投融资政策收紧的结果2.2•事件背景：08年“四万亿”政策以后11-12年经济过热、利率上行，同时2010年6月国务院发布国发19号文，系统性规范城投平台融资管理，引发城投第一次信仰危机。以四川高速、云南公路和上海申虹投资为代表的多家城投平台出现信用危机，银行贷款展期。城投对利率上行不敏感，因此融资政策收紧对其影响更为直接。•市场表现：行业等级利差自11年10月开始走阔5个月，幅度大约120BP。•解决路径：政府出面协调个券偿付，债务刚性兑付，城投平台融资通道再次开启，城投信仰进一步深化。中央层面，城投融资的通道也进一步开启。2011年信用风波中城投行业利差大幅走阔5个月（%，BP）城投信用风险事件四川高速2011年5月，四川高速公路建设开发总公司在债券存续期内无偿划转股权，影响偿债能力，被银行间交易商协会严厉惩罚，注销当年剩余发债额度。滇公路2011年6月，由于40条二级公路竣工在即，加之百亿贷款集中到期，资金压力庞大的滇公路单方面发函知会建行等债权银行，从即日起“只付息，不还本”，一时成为舆论关注焦点。事后，当地省政府明确要求该公司撤回公函，并亲自出面协调还款事宜，债券偿付得以解决申虹投资2011年6月，上海申虹债因流动性负债调整，向银行要求延长还款期，最终该笔贷款转为以资产抵押的固定贷款。资料来源：Wind,平安证券研究所2011年中城投代表性信用风险事件 122014：11超日债破刚兑是行业基本面风险和利率上行共振的结果2.311超日债市场表现（亿元，%）13年利率快速上行，市场流动性收紧（%）11超日债违约正式打破债市刚兑•事件背景：13年同业整治风暴，短端利率快速上行，年中钱荒。经济基本面改善，但光伏行业面临产能过剩和海外制裁。•市场表现：行业市场走向成熟，个券调整，对整体曲线影响不大。•解决路径：监管协调个案。超日债最终由AMC出面协助，引入战略投资者，债券全部回收。除超日债外，14年违约的其他四只债券均为民企私募债，信息披露较少。资料来源：Wind,平安证券研究所1.001.201.401.601.802.002.202.402.602.802.402.903.403.904.404.905.405.906.402013-01-312013-06-282013-11-212014-04-172014-09-092015-02-022015-06-302015-11-24中债国开债到期收益率:3年3Y中票AA-与AAA利差（右轴） 132015-2016：过剩行业风险是行业基本面问题和高杠杆的结果2.4煤炭和钢铁行业利差（BP）铁物资停牌后利率债和信用债都有下跌（%）煤炭钢铁央企国企密集违约：2015年，天威集团、二重机械和中钢股份。2016年，上海云峰、广西有色、东北特钢、华昱集团、川煤集团、铁物资。•事件背景：经济下行压力，利率下行，煤钢等行业产能过剩，相应企业杠杆率偏高，现金流承压。•市场表现：（1）煤、钢等过剩产能行业利差大幅走阔6-7个月；（2）信用事件引发金融市场流动性冲击2-3周。•解决路径：（1）实体供给侧改革出清过剩产能，优化行业供需格局。（2）货币政策相对宽松，维持再融资环境稳定。2.002.503.003.504.004.502016-012016-042016-07国开债到期收益率:3Y中短票到期收益率(AAA):3Y中短票到期收益率(AA):3Y资料来源：Wind,平安证券研究所