Q3业绩承压，携手保利迈向中长期发展新阶段

事件1：2022年10月26日公司发布2022年三季报。前三季度公司实现营收59.6亿元，同比+4.8%；实现归母净利润2.7亿元，同比-60.2%；实现扣非归母净利润1.8亿元，同比-71.4%；经营性现金流量净额-7.1亿元，去年同期为-6.2亿元。单三季度公司实现营收18.2亿元，同比-5.5%；实现归母净利润2374.5万元，同比-88.3%； 实现扣非归母净利润189.4万元，同比-99.0%。 事件2：2022年11月1日公司发布《关于与保利资本签署框架合作协议的公告》，经科顺股份与保利（横琴）资本管理有限公司协商一致，双方有意建立战略合作关系，并于2022年10月31日签署了框架合作协议。 经销驱动前三季度收入增长，Q3单季收入小幅回落。我们预计前三季度公司经销收入占比保持在50%以上，在地产景气下行以及公司主动收缩相关业务背景下，经销收入高增是维持前三季度公司整体收入增长的核心驱动力。Q3单季度收入未能延续小幅增长趋势，我们判断除了需求疲软因素以外，或也与对经销商发货的管控有关。 原材料涨价仍显著影响盈利能力，Q3成本压力或已见顶。前三季度公司实现毛利率21.6%，同比-9.2pct，单三季度毛利率19%，同比-11pct，环比上季度-1.6pct，主要系沥青等原材料价格高位影响（2022年前三季度沥青期货价格3989.1元/吨，同比+29.4%）。近期沥青价格已有所回落，Q3成本压力或已至顶，伴随公司价格传导更为顺畅的经销收入占比的提高，未来毛利率有望逐步得以改善。 Q3费用率小幅提高，经营质量短期仍待改善。22Q3公司期间费用率17.5%，同比+1.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.1pct/+0.6pct/-0.5pct/+0.2pct，费用率提升或与收入下滑后固定费用摊销增加有关。另Q3公司净利率1.3%，同比-9.3pct。前三季度公司收现比83.3%，同比-0.2pct，单三季度公司经营活动现金净流量-3122.5万元，而去年同期为5516.1万元，经营质量仍待改善。另三季度末公司其他应收款3.3亿元，较上季度末减少1.3亿元，或与公司严控风险、加速回收履约保证金有关。 携手保利迈向共赢，打开中长期发展空间。双方合作范围涵盖产业业务、多元化发展、新能源开发建设、股权投融资、资本运作等方面。保利资本隶属于保利集团，此次协议的签署一方面有利于进一步深化公司和优质央企客户保利之间在防水材料供应上的深度合作；同时也能够依托央企的资源优势和公司防水龙头地位，共同促进产业链整合和发掘优质资产的收并购机会；此外，在新能源、新材料等方面的合作也能够进一步扩宽业务范围，推动产品创新，寻求多元化盈利增长点，迈向中长期发展新阶段。 科顺股份观点重申： 1）防水新规已经落地，伴随一级设防范围扩大及防水做法要求提高，市场规模有望出现明显提升，公司充分受益。同时在下游（地产、基建）集中度持续提升、上市企业增加、央企介入整合、行业标准提升趋势等多重因素促进下，防水市场将向头部集中，特别是在行业压力期，中小企业经营困难逐步退出市场，行业集中度有望加速。随着行业逐步走向集中，行业规范化、竞争格局优化、公司作为龙头企业具备产能、渠道、品牌、资金等多重优势，将进一步拉大领先优势。 2）公司此前提出百亿目标，虽然短期受地产市场压力影响增速有所放缓，但伴随经销占比提高及非房业务扩展未来公司仍能实现较快速增长。产能方面，公司仍有产线在建，且拟发行可转债资金投入多基地产线扩产项目，未来几年产能有望实现10%-15%年均复合增长。 3）公司收购的丰泽股份主要为铁路、公路、建筑、水利等重大工程提供在止、排水以及隔、减震方面的技术支持，主营支座、止水带和伸缩装臵等产品。收购丰泽后公司产品更加广泛，多元经营提高抗风险能力。同时借助丰泽在基建领域资源开展业务协同，开拓防水基建市场，迈向多元化发展共赢。 4）公司与保利之间在多个方面的深度合作有望迈向中长期发展新阶段，同时此前公司与北新、凯伦的供应链合作将凭借各方行业影响力，形成强大资源融合优势，提升防水产品质量性能、降低原材料成本，提升各方业务竞争力。 投资建议：考虑行业需求压力，且成本高位对业绩影响显著，我们调整公司盈利预测，预计公司22和23年归母净利润为4.0、7.0亿元（前次预测为6.5、8.8亿元），对应PE为37和21倍，当前公司业绩或已进入底部区间，公司依托经销及非房业务增长望率先走出行业低谷，迎业绩及估值修复，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；下游地产需求不及预期；产能投放不及预期；原材料价格大幅波动；应收账款规模快速增长的风险。 图表1：前三季度营收59.6亿元，同比+4.8% 图表2：前三季度归母净利润2.7亿元，同比-60.2% 图表3：2022Q3营业收入18.2亿元，同比-5.5% 图表4：2022Q3归母净利润2374.5万元，同比-88.3% 图表5：2022Q3毛利率19.0%，同比-11pct 图表6：2022前三季度期间费用率15.1%，同比+0.2pct 图表7：前三季度经营活动现金净流量-7.1亿元 图表8：三季度末资产负债率56.5%，同比+3.5pct 图表9：科顺股份核心财务数据