业绩短期承压，扩张产能、携手保利颇具看点

证券研究报告：建筑材料|个股报告 2022年11月04日 股票投资评级 科顺股份（300737.SZ）： 谨慎推荐|首次覆盖业绩短期承压，扩张产能、携手保利颇具看点 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 科顺股份建筑材料 事件： 个股表现 1）2022年10月31日，公司与保利资本签署为期五年的框架合作协议；合作期限内，保利资本及其关联方与公司拟在产业业务、多元化发展、新能源开发建设、股权投融资、资本运作等方面开展全面合作。 2）公司发布2022年三季度报告，2022年前三季度实现营业收入 59.57亿元，同比增长4.82%；归母净利润2.68亿元，同比下降60.16%； 2021-102022-012022-032022-052022-082022-10 公司基本情况 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 52周内高17.46 52周内低9.16 总市值(亿元)128.48 流通市值(亿元)96.65 总股本(亿股)11.81 A股(亿股)11.81 —已流通(亿股)8.88 研究所 —限售股(亿股)2.93 分析师：丁士涛 SAC登记编号：S1340522090005 Email：dingshitao@cnpsec.com 扣非归母净利润1.78亿元，同比下降71.44%。其中，2022年第三季 度实现营业收入18.16亿元，同比下降5.50%；归母净利润0.24亿元，同比下降88.31%；扣非归母净利润0.02亿元，同比下降99.01%。 需求下滑叠加成本高位拖累业绩，Q3或为盈利底部 公司2022Q1-Q3分别实现营业收入63.09/24.06/18.16亿元，分别同比+18.71%/+4.62%/-5.50%。Q3单季收入下滑主要由于房地产端需求持续走弱、新开工项目减少且7、8月夏季高温、降雨及局部限电影响施工、9月部分基建工程项目实物量落地依然有所滞后对发货形成一定拖累。盈利方面，2022Q3单季销售毛利率/净利率分别为18.98%/1.30%，分别同比下降10.97/9.28pct，环比下降1.64/4.75pct。Q3盈利水平下降主要由于原材料沥青价格持续高位运行；Q4冬季为沥青需求的传统淡季、沥青价格有望下行，缓解公司成本端压力。费用率方面，2022Q1-Q3期间费用率为15.08%，同比小幅增长0.19pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为5.97%/3.86%/4.28%/0.96%，分别同比+0.14/+0.04/-0.39/+0.41pct。现金流方面，公司Q3单季经营性现金流量净额为-0.31亿元，同比/环比减少0.86/4.51亿元；Q3单季收现比、付现比分别为89.16%/80.59%，分别同比-10.47 /+21.66pct；环比下降0.33/0.61pct。我们认为公司Q3单季现金 流出增多主要由于1）沥青价格高位下，公司购买原材料价款增加导致付现比增加；2）除了部分工程客户回款周期较长之外；随着公司增加对经销渠道的拓展力度，经销商数量增加，公司给予部分合作经销商账期规模相应增长，导致付现比有所下降。Q4将迎来传统的回款高峰期，随着公司对渠道的优化以及加强对回款情况的把控，公司Q4现金流情况有望呈现改善。 并购丰泽股份发挥协同效应，布局减隔震注入新成长 2022年4月，公司完成并购丰泽股份，正式布局减隔震领域，打开新的成长空间。一方面，公司与丰泽的客户资源与销售渠道可实现协同互补。丰泽主要为铁路、公路、轨道交通等重大工程提供减隔震、止排水技术方案及配套产品、在铁路、公路基础设施建设市场中具备坚实的客户基础。公司有望依托丰泽的客户渠道发展公司基建工程领域的防水业务。同时，丰泽亦依托于公司在房地产建筑领域的客户和渠道优势，实现建筑领域的深度开发。另一方面，并购完成后，丰泽为公司控股子公司，公司主营产品除防水外，增加了支座、伸缩装置、防落梁装置等产品，实现品类多元化发展；有助于公司在建筑领域进一步扩大市场份额、在房地产基本面下行阶段改善收入结构。同时，在减隔震行业立法带来行业扩容的背景下，并购丰泽有望加大公司业绩弹性。丰泽2022H1实现营业收入1.5亿元，同比增长59%；根据收购公告书的业绩承诺，丰泽股份2022-2024年的净利润需达到（扣非归母净利润与归母净利润的孰低值）5040/6048/6497万元，分别同比增长20%/20%/7.4%，且2022-2024年累积净利润不低于5040/11088/17585万元。 新规引领行业扩容，拟扩张产能占据更多市场份额 2022年10月24日，住建部发布国家标准《建筑与市政工程防水通用规范》（GB55030-2022）。此次发布的规范为强制性工程建设规范，自2023年4月1日起全部条文必须严格执行。规范中对防水材料设计工作年限的要求较现行规范显著提高，且对每道防水材料的最小厚度、防水性能等做出了明确规定。设计年限的提高将直接增加防水材料的用量，行业市场空间获实质性扩容。另外，规范强制执行背景下，防水材料的品质成为客户的重要关注点，市场中众多依靠最低价格获取客户的非标防水产品将直接遭到淘汰;行业内中小企业经营或更加艰难，其出清速度也将加快，行业内头部企业的市占率有望提升。 公司于2022年10月10日公告向不特定对象发行可转换公司债 券募集说明书（修订稿）；拟发行21.98亿元可转债，扣除发行费用后将用于安徽滁州、福建三明、重庆长寿生产基地防水材料项目扩产。根据募投项目投产计划，在项目建设期第2-4年，公司将新增防水卷材/防水涂料产能分别为2842万m2/7.53万吨、1.53亿m2/21.52万吨、1.92亿m2/26.9万吨，分别占公司2021年防水卷材及防水涂料产能的9.97%/21.08%、53.84%/60.28%、67.30%/75.35%。若募投项目全 部在2025年达产，则2021-2025年公司防水卷材/防水涂料产能有望实现CAGR13.73%/15.07%。公司在安徽、福建、重庆新增产能，辐射范围涵盖防水需求较旺盛的华东、华南、西南区域。在防水新规引领行业扩容的背景下，随着新增产能的释放，公司一贯高质量的防水产品将有望率先占据行业扩容带来的增量市场空间。 携手保利全面开展合作，国有资本赋能打开想象空间 公司与保利资本签署合作框架协议，保利资本及其关联方与公司拟在产业业务、多元化发展、新能源开发建设、股权投融资、资本运作等方面开展全面合作。在业务层面上，1）保利资本的实控人保利集团及其控制的企业将进一步加强与公司在防水及相关产品的研发、销售、业务推介等方面的合作。根据公告，公司已与保利发展续签《保利发展控股集团防水工程总部集中采购合作协议》，保利发展作为头部央企地产商，有望为公司直销房地产集采端的防水业务带来持续、稳定的收入。2）公司拟与保利资本在新能源光伏电站开发建设、光伏防水材料产品推广、新材料研发等领域的业务建立全面合作关系。公司依托于其项目渠道、供应链、专业技术等领域的资源沉淀和技术支持，进而拓宽公司的业务范围、提升产品创新、完善供应链体系。 在资金层面上，公司拟与国有资本平台筹划股权转让，引进国有背景投资者；通过共同设立产业并购基金等方式，对产业链上下游进行投资整合，对防水相关行业领域的国内外优质品牌企业进行投资，共同努力将公司打造成在防水行业的全球化领先企业。 盈利预测与投资评级 公司是防水头部企业，在行业压力期积极调整渠道结构，报表质量改善可期。公司拟发行可转债扩张产能，有望在防水新规落地、行业扩容背景下，占据更多的增量市场份额。2022年4月，公司完成收购丰泽股份，进入减隔震领域，双方在客户资源、渠道上的协同互补将为公司业绩注入弹性。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.89/7.04/9.33亿元；EPS分别为0.33/0.60/0.79元/股。首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示 基建、房地产投资增速大幅下降；原材料价格大幅上涨；行业新规落地不及预期；应收账款回款不及预期。 盈利预测和财务指标 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7770.72 8126.64 9323.71 10615.00 增长率（%） 24.57% 4.58% 14.73% 13.85% 归属母公司净利润（百万元） 672.62 389.19 704.27 932.53 增长率（%） -24.45% -42.14% 80.96% 32.41% 毛利率（%） 28.51% 23.57% 24.79% 25.34% 净利率（%） 8.66% 4.79% 7.55% 8.78% EPS（元/股） 0.57 0.33 0.60 0.79 市盈率（P/E） 19.10 33.01 18.24 13.78 ROE 13.54% 6.79% 10.94% 12.66% 数据来源：iFinD，公司公告，中邮证券研究所预测注：股价为2022年11月04日收盘价 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表 成长能力 营业收入 7770.72 8126.64 9323.71 10615.00 营业收入 24.57% 4.58% 14.73% 13.85% 营业成本 5554.95 6210.98 7012.79 7924.72 营业利润 -21.53% -41.81% 80.96% 32.41% 税金及附加 43.49 45.48 52.18 59.41 归属于母公司净利润 -24.45% -42.14% 80.96% 32.41% 销售费用 473.00 494.66 567.52 646.12获利能力 管理费用 289.53 308.81 326.33 371.53 毛利率 28.51% 23.57% 24.79% 25.34% 研发费用 340.00 365.70 326.33 344.99 净利率 8.66% 4.79% 7.55% 8.78% 财务费用 42.60 24.90 24.90 27.90 ROE 13.54% 6.79% 10.94% 12.66% 资产减值损失 -26.01 -25.00 -10.00 -10.00 ROIC 10.98% 10.89% 11.90% 11.92% 营业利润 810.68 471.74 853.66 1130.33 偿债能力 营业外收入 12.45 0.00 0.00 0.00 资产负债率 53.96% 49.41% 50.97% 50.81% 营业外支出 2.62 0.00 0.00 0.00 流动比率 1.69 1.80 1.75 1.77 利润总额 820.51 471.74 853.66 1130.33 营运能力 所得税 147.89 82.56 149.39 197.81 应收账款周转率 2.68 2.48 2.71 2.69 净利润 672.62 389.19 704.27 932.53 存货周转率 20.90 19.98 20.94 20.70 归母净利润 672.62 389.19 704.27 932.53 总资产周转率 0.82 0.73 0.76 0.76 每股收益（元） 0.57 0.33 0.60 0.79 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 0.57 0.33 0.60 0.79 货币资金 2189.35 2821.76 3440.34 4275.16 每股净资产 4.21 4.85 5.45 6.24 交易性金融资产 0.05 0.05 0.05 0.05 估值比率 应收票据及应收账款 4103.09 3803.55 4528.58 5069.78 PE 19.10 33.01 18.24 13.78 预付款项 156.06 174.49 197.01 222.