资产重组落地增收创利，两部制电价有望提高抽蓄收益

证券研究报告|2023年04月02日 核心观点公司研究·财报点评 重大资产置换落地，报表合并范围变化。2022年9月，公司完成重大资产置换，将主要从事购售电、电力设计及配售电业务的相关资产负债置出，并与收购人（中国南方电网）持有的南网调峰调频公司100%股权的等值部分进行置换。公司对调峰调频公司的合并为同一控制下的企业合并，故对已披露的数据进行追溯调整。 主营业务范围和性质改变，营收规模保持稳定，归母净利润增长超30%。公司主营业务转变为抽水蓄能、新型储能和调峰水电。22年，公司实现营收82.61亿元（调整后+0.64%），归母净利润16.63亿元（调整后 +33.25%），主要系原文山电力置出业务仅发生1-9月；置入资产中文昌燃气电厂21年底出售，22年无燃气发电业务；西部调峰水电厂售电量同比增加，梅蓄一期、阳蓄一期全部机组投产形成增收。 抽水蓄能发展创新高，储能项目规模将持续扩大。截至2022年底，公司在 运机组总装机容量1242.1万千瓦，其中抽水蓄能新增装机240万千瓦，总装机达1028万千瓦，占全国22.5%；新型储能新增装机81MW/157.5MWh （含投产和并网调试，下同），总装机达111MW/219.2MWh；调峰水电无新增，总装机约203万千瓦。 两部制电价机制于2023年起正式执行，部分抽蓄电站由单一容量电价转变 为两部制后，有望打开电量收益天花板。容量电价将根据633号文的要求，重新进行核定，随省级电网输配电价核价周期动态调整并需抵减上一监管周期部分电量电费收益。公司广蓄电站二期、惠蓄电站将由单一容量电价模式变更为两部制电价模式，将新增电量电价部分收入。 风险提示：装机规模增长不及预期；两部制电价下的容量电价收入大幅下降。 投资建议：维持“买入”评级。维持盈利预测，我们预计2023-2024年公司营业收入分别为82.9、89.1亿元，净利润分别为19.4、21.9亿元。我们测算，抽水蓄能业务2023-2024年归母净利润分别为15.6、17.0亿元，给予26-29倍PE，2023年权益市值为405.6-452.4亿元，调峰水电业务2023-2024年归母净利润分别为3.8、3.9亿，给予20-22倍PE，对应2023年权益市值为76.0-85.8亿元，总体权益市值为481.6-538.2亿元，对应合理股价为15.07-16.84元/股，较当前股价有 8%-20%的溢价空间，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,164 8,261 8,291 8,909 11,445 (+/-%) 15.0% 281.8% 0.4% 7.4% 28.5% 净利润(百万元) 16 1663 1943.44 2187.24 2824.23 (+/-%) -85.8% 10450.5% 16.9% 12.5% 29.1% 每股收益（元） 0.03 3.47 0.61 0.68 0.88 EBITMargin 0.5% 39.4% 40.3% 41.8% 40.5% 净资产收益率（ROE） 0.7% 8.3% 8.9% 9.2% 10.7% 市盈率（PE） 485.3 4.6 26.3 23.4 18.1 EV/EBITDA 34.7 5.1 17.7 17.1 14.9 市净率（PB） 3.58 0.38 2.35 2.15 1.93 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 公用事业·电力 证券分析师：黄秀杰证券分析师：郑汉林021-617610290755-81982169 huangxiujie@guosen.com.cnzhenghanlin@guosen.com.cn S0980521060002S0980522090003 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值15.07-16.84元 收盘价14.00元 总市值/流通市值44744/6699百万元 52周最高价/最低价19.95/10.66元 近3个月日均成交额99.72百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《南网储能（600995.SH）-前三季度调峰水电来水较好增加利润，两部制电价有望提高抽蓄收益》——2022-11-13 《文山电力（600995.SH）-投资收益减少影响盈利，重大资产重组获证监会核准，南网储能平台建成在即》——2022-08-30 《文山电力（600995.SH）-非经常因素影响盈利，重大资产重组进军蓄能赛道》——2022-04-10 南网储能（600995.SH） 资产重组落地增收创利，两部制电价有望提高抽蓄收益 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 重大资产置换落地，报表合并范围变化。2022年9月，公司完成重大资产置换，将主要从事购售电、电力设计及配售电业务的相关资产负债置出，并与收购人（中国南方电网）持有的南网调峰调频公司100%股权的等值部分进行置换。公司对调峰调频公司的合并为同一控制下的企业合并，故对已披露的数据进行追溯调整。 主营业务范围和性质改变，营收规模保持稳定。公司完成重大资产置换后，成为南方电网集团的储能运营平台，主营业务转变为抽水蓄能、新型储能和调峰水电，从供电行业转为发电行业，业务范围变为南方五省区（广东、广西、云南、贵州、海南）。2022年，公司实现营收82.61亿元（调整后+0.64%），主要系原文山电力置出业务仅发生1-9月，对应的营收同比减少；置入资产中文昌燃气电厂21年底出售，22年无燃气发电业务；西部调峰水电厂售电量同比增加，梅蓄一期、阳蓄一期全部机组投产形成增收。 归母净利润同比增长，ROE改善。2022年，公司发生营业成本42.69亿元（调整后-19.33%）；归母净利润16.63亿元（调整后+33.25%）。原文山电力置出业务 仅发生1-9月以及文昌燃气电厂于21年底出售导致对应的支出减少，同时营业收入增加，归母净利润大幅提升，净利率同比（调整前）增长约24.53pct，ROE爬升至15.08%（调整前+14.35pct）。 图1：公司营业收入（调整后）情况（单位：亿元）图2：公司归母净利润（调整后）情况（单位：亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司现金流情况（单位：亿元）图4：公司ROE及杜邦分析 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 各项业务营收增加，在运机组各项生产指标优于考核值。2022年，公司抽水蓄能产品/调峰水电产品/电池储能产品营业收入同比增加38.18%/40.08%/43.76%，主要是梅蓄一期、阳蓄一期全面投产/西部调峰水电厂售电量同比增加/增加了杨屋、黎贝、芙蓉三座电池储能站。22年，抽水蓄能电站运行小时为2850小时（-5%）；调峰水电站年利用小时为4920小时（+25.95%），调峰水电机组发电量101.71 亿度（+31.77%），上网电量100.61亿度（+31.85%）。 抽水蓄能发展创新高，储能项目规模将持续扩大，为“十四五”规划打下坚实基础。公司规划十四五/十五五/十六五分别新增投产抽蓄600/1500/1500万千瓦，分别新增投产新型储能200/300/500万千瓦。截至2022年底，公司在运机组总装机容量1242.1万千瓦，其中抽水蓄能新增装机240万千瓦，总装机达1028万千瓦，占全国22.5%；新型储能新增装机81MW/157.5MWh（含投产和并网调试，下同），总装机达111MW/219.2MWh；调峰水电无新增，总装机约203万千瓦。 表1：公司装机规模 抽水蓄能 项目名称 所处省市 装机容量 （万千瓦） 投产时间 广州抽水蓄能电站 广东广州 240 2000年 惠州抽水蓄能电站 广东惠州 240 2011年 清远抽水蓄能电站 广东清远 128 2016年 深圳抽水蓄能电站 广东深圳 120 2018年 海南琼中抽水蓄能电站 海南琼中 60 2018年 梅州（五华）抽水蓄能电站（一期项目） 广东梅州 120 2022年 阳江抽水蓄能电站 广东阳江 120 2022年 调峰水电 项目名称 所处省市 装机容量 （万千瓦） 投产时间 天生桥二级电站 广西百色 132 2000年 鲁布革水电站 贵州兴义、云南罗平 60 1990年 文山小水电站 云南文山 11 独立储能 项目名称 所处省市 装机容量 （MW） 储能容量 （MWh） 深圳宝清电池储能站 广东深圳 10 22 东莞杨屋电池储能站 广东东莞 10 20 东莞黎贝电池储能电站 广东东莞 5 10 广东芙蓉电池储能电站 广东广州 5 10 河北保定电池储能电站 河北保定 6 7.2 海口药谷电池储能电站 海南药谷 5 10 梅州宝湖电池储能电站 广东梅州 70 140 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 表2：公司抽水蓄能在建项目 装机容量 电站名称 省份 市 当前状态 预计投产 （万千瓦） 肇庆浪江抽水蓄能电站 广东 肇庆 120 已核准 2025年 南宁抽水蓄能电站 广西 南宁 120 在建 2025年 梅州（五华）抽水蓄能电站（二期 120 项目） 广东 梅州 在建 2025年 惠州中洞抽水蓄能电站 广东 惠州 120 已核准 2025年 茂名电白抽水蓄能电站 广东 茂名 120 预可研 2027年 江门鹤山抽水蓄能电站 广东 江门 60 预可研 2028年 清远清新下坪抽水蓄能电站 广东 清远 120 预可研 2031年 韶关新丰抽水蓄能电站 广东 韶关 120 预可研 2032年 潮州潮安青麻园抽水蓄能电站 广东 潮州 120 预可研 2032年 桂林灌阳抽水蓄能电站 广西 桂林 120 可研 2028年 贵港抽水蓄能电站 广西 贵港 120 可研 2029年 玉林福绵抽水蓄能电站 广西 玉林 120 预可研 2031年 柳州鹿寨抽水蓄能电站 广西 柳州 120 项目前期 2030年 钦州灵山抽水蓄能电站 广西 钦州 120 预可研 防城港上思抽水蓄能电站 广西 防城港 120 预可研 南宁武鸣抽水蓄能电站 广西 南宁 120 预可研 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资产置换提升10倍以上现金流规模。2021年调整后的各项现金流规模相较于2020年均扩大了10倍以上。2022年，公司经营活动的现金净流入同比（调整后）减 少14.44%，主要是2021年取消资金归集业务，由其他应收款转入货币资金，21年现金净流入增加约18亿元；投资活动的现金净流出同比（调整后）增加75.92%，主要是暂时闲置的募集资金现金管理所致；重大资产置换和募集配套资金到位导致筹资活动的现金净流入同比（调整后）增加127.64%。 资产重组减少销售费用管理费用，项目投产增加财务费用。2022年，公司销售费用同比（调整后）减少35.14%，管理费用同比（调整后）减少18.58%，主要是原文山电力置出业务仅发生1-9月，此部分业务对应的费用同比减少；财务费用同比（调整后）增加49.15%，主要是梅蓄一期、阳蓄一期全部机组投产，相关借款的利息支出不再计入固定资产建造成本，而是计入财务费用；同时研发活动相关项目增多，研发费用同比增加78.78%。 图5：公司现金流情况（单位：亿元）图6：公司费用率情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 两部制电价机制于2023年起正式执行，部分抽蓄电站由单一容量电价转变为两部制后，有望打开电量收益天花板。为规范抽水蓄能电站价格形成机制，促进抽水蓄能电站健康发展，2014年国家发改委下发《关于完善抽水蓄能电站价格形成机制有关问题的通知》（发改价格〔2014〕1763号，以下简称“1763号文”）