新车型驱动交付增长，净亏损有望逐步收窄

Q3交付符合指引，Q4交付指引为4.3-4.8万台。公司2022 Q3年实现交付3.16万辆，营收130亿元，同比增长33%，符合指引。Q3non-GAAP归属普通股股东净亏损34.6亿元，净亏损率为26.6%，较Q2增加5.4pct，主要由于研发投入增加及毛利率环比下滑所致。公司2022Q4指引为销量4.3-4.8万台，营收173.68-192.25亿元，同增75.4%-94.2%。 预计2023H1将发5款新车型，交付增长动力强劲。已有车型交付：公司目前在手订单仍相对充裕，据门店调研，目前ET5提车时间约为2023Q1下旬，ET7/ES7提车时间约为2023年春节前，后续交付量主要取决于爬产节奏。公司12月交付目标冲刺2万台：1）ET5目前受限于新EDS电驱产能爬坡，交付略低预期，本月EDS将新增一条产线，预计12月ET5产能限制将得到解决；2）ET7/ES7此前副车架供应问题已基本解决，后续交付将持续提升，同时公司计划加强终端宣传，增厚在手订单。后续新车型：公司计划2023年上半年NIO品牌新发5款车型，我们预计包括866车型基于NT 2.0平台的三款改款及两款全新车型。预计至2023年6月，公司在售车型总数将达8款。 随ET5/ES7/ET7爬产、后续新车型快速衔接及海外市场开拓，我们预计公司2023年销量有望达24万台，迎来翻倍增长。此外，公司第二品牌定位30万以下大众市场，产研稳步推进中，有望助力长期销量增长。 整车毛利率短期承压，长期提升趋势不变。公司2022Q3毛利率为13.3%，环比提升0.3pct，其中车辆销售毛利率环比下降0.3pct至16.4%，主要由于原材料涨价及新车型爬产初期毛利率较低；服务及其他毛利率环比修复14pct至-21%。Q4预计公司整车毛利率仍将面临一定压力，主要由于原材料价格上涨及毛利率偏低的车型ET5交付占比提升。长期，若上游原材料成本维持稳定，随老车型迁移至新平台、以及服务端毛利率修复，整体毛利率有望持续提升。 销售规模提升驱动费用率下降，公司有望稳步迈向盈利。公司Q3研发费用率为23%，研发费用净额为29.5亿元，后续公司计划控制季度研发投入净额在30亿元左右，预计2023年研发费用率有望控制在低双位数。公司Q3销管费用率为21%，较Q2环比下降1.3pct，预计公司后续新门店及换电站将稳步扩张，随销售规模提升，销管费用率仍有下降空间。结合毛利率提升及规模效应带来的费用率下降，我们预计公司non-GAAP净利润率有望在2024年取得单季度转正，公司目标2023年底实现NIO品牌盈利转正。 投资建议:我们预计公司2022-2025年销量约12.7/24.2/34.7/46.7万辆，总收入达507/918/1292/1565亿元，non-GAAP净利润率约-20%/-8%/-1%/2%。结合同业估值，我们给予其目标市值约283亿美元(2217亿港元)，对应约4X2022e P/S，约合港股（9866.HK）138.0港元、美股（NIO.N）17.6美元目标价，维持“买入”评级。 风险提示：车型研发及销售不及预期风险、新品牌推进不及预期风险、上游零部件供应波动风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：蔚来核心预测：年度 图表2：蔚来核心预测：季度