美国信贷阿尔法：边缘

2022年10月28日 美国信贷α 在边缘 我们重点介绍了2023年对冉冉升起的新星和堕落天使的预测。我们还分析了低于面值的债券交易的薪酬，突出了BB/BBB减压，检查了高收益中最广泛的交易信用，提供了CLO经理快照，提供了ESG持股分析，并讨论了CMBS写字楼市场的2023年前景。 美国信贷α 概述3 风险资产本周进一步上涨，以应对各国央行不那么鹰派的基调。然而，宏观数据表明经济将进一步放缓 ，通胀数据仍然具有粘性。我们对利差仍然持消极态度，BB似乎特别小。 焦点 IG贴现债券交易太紧5 我们认为，市场对低于面值的债券交易定价过高的利差溢价，这意味着未来十年的违约率将比1970年代以来最糟糕的10年时期多3倍。基于违约历史的保守估计约为As的1/8bp/$和BBB的1/4bp/$。 焦点 冉冉升起的新星,堕落天使2023前景13 鉴于宏观环境恶化和基本面承压，我们预计明年评级下调速度将超过上调速度，这是自2020年以来的首次。我们预计2023年堕落天使将达到600亿至800亿美元，后起之秀将达到600亿至700亿美元。以美元计算，堕落天使的数量将与2016年相似，以百分比计算约为平均水平。 投资级和高收益 BBBasketBBall25 BB看起来很丰富，而不是BBB和B。特别是，BB/BBB比率已压缩至全球金融危机以来罕见的水平，我们认为这是为逆转而准备的。我们重点介绍了一篮子大而流动的BB和BBB债券，作为表达这种减压观点的有吸引力的方式。 焦点 布拉德利·罗格夫CFA +12124127921 多米尼克•Toublan +12124123841 本文件适用于机构投资者，不受适用于为散户投资者编制的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束。美国金融监管局规则2242。巴克莱代表某些客户以自己的账户和全权委托交易本报告中涵盖的证券。这种贸易利益可能与本报告提出的建议相悖。 请参阅第66页开始的分析师认证和重要披露。 已完成：28-十月-22，00：32GMT发布：28-十月-22，10：30GMT受限-外部 高收益 ..............................................................................................................33 ...................................................................................................................37 ...................................................................................................................46 ..............................................................................................................55 ..............................................................................................................64 总结我们过去一周的主要评级和行业变化。 美国信贷α 概述 风险资产本周进一步上涨，以应对各国央行不那么鹰派的基调。然而，宏观数据表明经济将进一步放缓，通胀数据仍然具有粘性。我们对利差仍然持消极态度，BB似乎特别小。 在边缘 风险资产正在享受央行不那么鹰派的基调。一些著名的央行似乎已经调整了沟通方式，使用了不那么强硬的语气。前瞻性战略指导基本上已经消失，现在的方法更加“逐月”战术。包括加拿大央行在内的一些国家正在暗示，他们正在接近紧缩政策的结束。 这是今年抛售中第四次快速反弹的关键驱动力。大多数风险资产在过去一个月中大幅反弹，标准普尔500指数再次上涨7%+，高收益现金再次收紧80个基点+。CDXIG目前为93个基点，比9月底的峰值收紧18个基点，CDXHY已上涨3.6美元/94个基点，至98.8美元/531个基点。投资级现金明显落后，交易价格为160个基点，仅比两周前年初至今的峰值低5个基点。 然而，各国央行继续强调高通胀和增长疲软带来的挑战。央行面临的风险是显而易见的：过度紧缩，经济可能会陷入严重的衰退，或者收紧政策过少，通胀可能会长期锚定在对经济不利的水平。穿针引线是困难的，一个小事故可能会导致经济和资产价格的大幅波动。 最近的宏观数字并不令人鼓舞。全球采购经理人指数数据和美联储地区报告都表明经济将大幅放缓，尤其是在制造业。3m10年国债曲线的倒挂是利率市场认为美国明年将陷入衰退的最新信号（见收益率曲线：闪烁橙色 ）。此外，最新的克利夫兰联储通胀临近预报意味着通胀仍然具有粘性，月率m/m整体CPI是前一期的两倍，月率m/m核心数据仅略低于9月的水平。 我们仍然认为，在信贷周期的后半段，利差应该会扩大，而BB看起来特别紧。融资条件收紧、低增长和高通胀的结合历来对信贷利差不利。我们认为这次没有不同。在估值方面，BB是异常值，与BBB和BB相比看起来太紧了。在本周的投资级和高收益部分，我们提出了一篮子流动性债券来表达这一观点。 信贷周期的延迟也意味着堕落天使的回归。我们预计2023年堕落天使将达到600亿至800亿美元，高于今年迄今为止的160亿美元。这意味着明年约有2%的BBB将被下调至高收益，这与长期中位数一致。同时，我们期待 核心 布拉德利·罗格夫CFA +12124127921 多米尼克•Toublan +12124123841 3 冉冉升起的新星较少，2023年为600-700亿美元，而年初至今为1050亿美元。这略高于2010年以来的中位数。该分析基于我们分析师自下而上的工作和基于宏观因素的自上而下的分析。 图1所示。每周指数变化 周三关闭 上周 关闭 4-W唷 平均* 企业指数(英国石油公司) 160 164 160 CDX。IG39(bp) 92 94 95 重指数价格($) 85.23 84.15 84.41 CDX。HY39美元(价格) 98.75 98.30 97.28 图2.BB/BBB比率接近十年来的最低水平 BB/BBB比率(3.00 BB/BBB比率(1-10y) 当前的 '12'13'14'15'16'17'18'19'20'21'22 x)2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 资料来源:彭博社,巴克莱研究资料来源:彭博,巴克莱(Barclays)的研究 2022年10月28日 焦点 IG贴现债券交易太紧 我们认为，市场对低于面值的债券交易定价过高的利差溢价，这意味着未来十年的违约率将比1970年代以来最糟糕的10年时期多3倍。基于违约历史的保守估计约为As的1/8bp/$和BBB的1/4bp/$。 •当心假凸性：由于高无风险利率而导致的低债券价格与由于信用利差较大的低债券价格有很大不同。高利率可能使债券交易低于其预期的名义回收率。然而，高信用利差不能 如果无风险利率为零，则推动债券交易低于其预期回收价格。 •一个极端的例子来说明这一点：奥地利共和国0%2120债券的交易价格为EuR5.5，相当于3.0%的收益率。奥地利被评为AA+。这并不意味着市场预计奥地利主权债券的回收率将低于5%。这 价格代表过去一年无风险利率的调整。较高的利率会降低到期时本金的现值（如果没有违约）和收回价值（鉴于发行人的信用评级，这在中期不太可能）。 •然而，当信用风险很大时，价格凸性应该会导致显著的利差溢价。这对于具有高预期值的低价债券尤其重要回收率。例如，以CCL4%2028为例，这是第一留置权债券。它的交易价格为 80美元，收益率为8.4%，价差为420个基点。60%的回收率意味着价差溢价应约为4.4个基点/美元（即总计88个基点）。相比之下，40%的回收率意味着1.9个基点/美元的利差溢价（即总共38个基点），其他条件相同。（详见附录：将价差溢价与债券价格及违约风险挂钩。 •关键驱动因素是违约风险和违约损失百分比，而不是违约时的绝对美元损失。对于这80美元的债券，如果回收率为60%，则损失百分比为25%，如果回收率为40%，则损失百分比为50%。因此，损失百分比的2倍差异会导致点差的2倍差异 奖赏。请注意，如果复苏为零，则不应有点差溢价，因为无论入场价格如何，投资者都会在违约的情况下损失投资的每一美元。 •对于美国投资级债券，目前市场上的利差溢价意味着未来十年的违约率将是 过去的五十年里最严重的十年。目前市场对As的定价约为0.5个基点/美元，BBB的定价约为1个基点/美元。这意 味着未来十年，As的累计违约率约为17%，BBB的累积违约率约为30%。如果这一违约率得以实现，它将打破 1980年代As的5.1%和BBB的9.8%的记录。 焦点 多米尼克•Toublan +12124123841 布拉德福德艾略特,CFA +12125266704 JayShinCFA +12125265729 安德鲁·约翰逊,CFA +12125269716 2022年10月28日5 •我们认为，违约风险需要贴现债券的利差溢价。基于实际违约历史的保守利差溢价约为八分之一基点/美元作为元bbb和四分之一英国石油(bp)/美元。这是保守的，因为它假设投资者希望在过去50年 中最糟糕的违约期得到补偿。 •除了违约风险之外，还有其他原因更喜欢低价债券而不是高价债券，其他条件相同，从持续时间到凸性，或者如果所得税税率高于资本利得税率，则从$101控制权变更保护到税后申报。 •然而，流动性应该会惩罚当前环境下低价债券的利差。大多数低价债券是在一年多前发行的，因此流动性低于最近发行的面值债券。较低的流动性应该意味着更广泛的流动性 贴现债券的利差与面值债券相比，其他条件相同。目前，这在投资级的价值约为25个基点。 债券价格、传播溢价和违约风险 违约风险意味着公司债券的价差应受到其价格的影响。只要回收率高于零，贴现债券在违约时每投资一美元的损失将低于以较高价格交易的债券。如果回收率为零，则任何债券价格每投资一美元的损失都是相同的，因此在这种情况下不应有点差溢价。 但是，对于非常安全的发行人，贴现债券的交易不应比同等面值债券更紧。这在当前环境下是相关的，因为老式债券价格的大部分下跌是由利率急剧上升推动的，而不是由利差扩大推动的。一个非常安全的发行人不太可能违约。小违约概率意味着以不同价格交易的债券之间的预期损失差异（由给定违约概率的损失乘以违约概率给出）很小。因此，对于非常安全的债券，贴现债券的利差溢价不应该那么大。 在违约风险之前，投资级发行人面临堕落天使风险。从投资级降级到高收益会导致许多IG投资者强制抛售，因此“降级损失”风险类似于“违约损失”风险。默认更罕见，但也更极端。违约的预期损失通常高于降级的预期损失，因此我们认为更保守的方法是关注违约风险。 量化贴现债券的默认利差溢价 评估违约风险对贴现债券利差溢价的影响有三种大致方法：1）历史违约风险中位数，2）历史上最糟糕的违约周期，以及3）假设当前的利差水平完全由违约风险驱动，而不是其他任何因素。这三种方法在评级和期限之间的利差溢价如下所示。 在谈论点差溢价之前，我们应该考虑一下“点差”是什么意思。有两种思想流派。衡量点差的传统方法假设默认概率为零。这是我们计算差，Z点差或OAS时的基本假设。这些措施基于现金流的现值计算，该计算始终包括面值的全额支付（有时超过面值，例如，对于可赎回债券）。第二种方法是将利差视为违约风险的反映。最极端的版本 方法假设利差是违约风险的表达，并且