电动化与智能化双驱动，传统行业踏上新征程

电动化及智能化提升单车价值，新能源车加速渗透扩大线束市场。我们预测2025年，全国线束市场规模将达到874亿元，复合增速为13.4%，主要受益于：1）汽车电动化：高压线束专为新能源车定制，是新的增量市场，目前平均单车价值2000-2500元；随着新能源车品牌和车型增多，覆盖价格区间更加广泛，消费者可选产品愈加多样，新能源车渗透率有望进一步提升，带动高压线束市场规模扩大。2）汽车智能化：汽车功能的增加以及自动驾驶的发展显著增加汽车低压线束用量，高速以太网线缆价格为1800元/千米，是常规低压线缆价格增的4.5倍。 产品、客户及产能拓展顺利，助力营收持续增长。1）产品端，公司提前布局新能源高压线束，传统发动机线束营收占比不断下降，2021年成套线束提升至1607.7元/套；2)客户端，公司深度合作上汽大众，同时积极拓展新能源客户，随着问界M5/M5EV /M7 、理想X01/X02等客户重磅车型陆续上市交付，公司客户结构将进一步优化；3）产能端，市前公司产能为82.5万套，公司IPO项目完全达产后新增80万套产能，合计162.5万套；非公开发行项目达产后将新增90万套年产能，公司合计产能252.5万套。 短期业绩承压，未来业绩修复可期。2022H1，受疫情及原材料涨价扰动，加之重庆工厂尚在量产前阶段，公司盈利短期承压。目前公司客户结构持续改善，新客户新项目陆续放量，重庆工厂上量顺利开始贡献营收； 2022Q3原材料较上半年下降明显 ，单季度毛利率达12.2%， 环比+2.7PCT；公司积极开展铝导线代替铜导线的研究工作，已在特定客户的高压线束中完成推广，看好公司中长期盈利能力。 盈利预测与估值：预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.7/2.7/4.3亿元，同比+6702.7%/+286.2%/+59.9%，对应PE分别为151/39/25倍。 选取同样快速切入新能源客户且在各赛道业务领先的上声电子、瑞可达、科博达作为可比公司，2022-2024年平均PE为64/40/29倍。受益客户放量和盈利改善，公司2022-2023年净利润年增速超100%，高于可比公司较多，综合PE和PEG指标，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济持续下行导致行业需求不振，疫情持续扰动，原材料价格波动，重庆工厂上量不及预期，市场开拓不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、内资线束龙头，客户资源丰富 昆山沪光汽车电器股份有限公司（简称：沪光股份）成立于1997年，于2020年8月在上海证券交易所正式挂牌上市。公司主要从事与汽车线束的研发、制造以及销售，产品涵盖整车客户定制化线束、新能源汽车高压线束、仪表板线束、发动机线束、车身线束、门线束、顶棚线束及尾部线束等。深耕汽车线束二十余年，公司的产品及技术优势和响应速度获得行业认可，已与上汽大众、上汽通用、奇瑞汽车、北汽福田等多名主要客户建立长期稳定的合作关系。 图表1：深耕线束二十余年，与多个主流车企建立长期合作关系 民营家族企业，股权结构稳定。公司实际控制人及最终控制人成三荣和金成成为父子关系，其余主要股东中，昆山德添、昆山德泰、昆山源海为员工持股平台；成锋、成磊、成国华、成靖雯均与实际控制人为亲属关系。2022年6月，公司以每股价格19.65元/股的价格非公开发行股票3500余万股，共募集资金6.92亿元，增发后实际控制人分别持有股份59.98%/15.00%。 图表2：实控人股权占比近75%，股权集中，决策机制良好（截止2022年三季报） 产品种类齐全，成套线束贡献主要营收。公司专注于汽车线束业务，主营业务可分为成套线束、发动机线束和其他线束三大类。 图表3：公司主营汽车线束业务 汽车线束占比94%，成套线束贡献超70%。2021年，成套线束销售110.94万套，贡献收入17.8亿元，占比73%。受国五转国六影响以及新能源汽车渗透率不断提高，发动机线束销量逐年减少。2017年发动机线束实现销量129.49万件，营收为2.5亿元； 到2021年，发动机线束销量为55.20万件，营收降至1.1亿元，收入贡献仅4%。 图表4：发动机线束销量逐年下降 图表5：2021年发动机线束业务营收占比4% 2021年起营收加速增长。2015年-2019年，公司营收由10.15亿元增至16.32亿元，CAGR9.96%；2020年，受疫情影响，汽车行业整体销量承压，公司营收15.31亿元，同比-6.1%。疫情后，公司新项目逐渐放量，销售结构不断优化，公司营收高速增长。 2021年，公司营收24.48亿元，同比+59.9%；2022Q1-Q3实现营收23.27亿元，同比+41.87%。 图表6：公司营收情况(亿元，%) 图表7：公司归母净利润情况(亿元，%) 盈利端实现扭亏，三费率相对稳定。2018-2021，原材料价格上涨、用工紧张导致人力成本增加，海外疫情蔓延导致部分进口原材料无法按期到货造成产能利用率及盈利水平下降；2022Q2起，原材料价格开始下降，加之重庆工厂开始贡献营收，公司于2022Q3实现扭亏，Q1-Q3综合毛利率10.84%，净利率0.72%。 图表8：2022Q3实现扭亏 图表9：三费率相对稳定 二、电动化+智能化，传统行业踏上新征程 2.1线束：汽车的“血管” 汽车线束属于汽车电器系统的连接组件，是汽车能源、各种信号运输的载体，将中央控制部件与汽车控制单元、电气电子执行单元、电器件连接在一起，形成一个完整的汽车电器电控系统，通常由由导线、连接器、端子、护套、胶带、热缩管、熔断器、继电器、波纹管、PVC管及保险盒等附件组成。 图表10：汽车线束分布 图表11：汽车线束图示 从功能上分，汽车线束可分为电力线和信号线两种。电力线较粗，主要用于运载驱动执行元件电力；信号线是铜制多芯软线，主要用于传递传感器输入指令。 从使用场景上分，汽车线束可分为前舱线束总成、汽车动力总成、仪表线束总成、地板线束总成、门线束总成及其他线束。根据使用场景的不同，各线束总成在技术上也有不同的要求。 图表12：各类汽车线束的特点与要求 从电压等级上分，汽车线束可分为低压线束和高压线束，传统燃油车以低压线束为主，用于汽车上各用电设备之间的控制及信号传递；由于动力电池电机电驱动的应用，新能源车对电压电流要求更高，新能源车除低压线束以外新增高压线束需求，作为电动车动力输出的主要载体，主要用于传输电能及屏蔽外界信号干扰。 -高压线束：主要应用于新能源车动力传输系统及充电系统。 -低压线束：通常应用于汽车门线束、地板线束、车灯线束、空调线束等工作电压为14V的场景；新能源车的低压线束和燃油车差距不大。 图表13：传统燃油车以低压线束为主 图表14：高压线束主要用于动力输出及屏蔽外界信号干扰 在线束用量方面，不同价位和级别的汽车线束用量有所不同。目前，低档汽车、中档汽车、高档汽车线束导线平均总长度分别为700米、1.5千米以及3.2千米。 图表15：线束综合数据（典型值） 线束价格方面，低档汽车、中档汽车、高档汽车线束平均价格分别为2500元、3500元以及4500元；新能源车由于新增高压线束，目前线束平均价格5000元，其中高压线束价格2500元。 图表16：汽车线束平均单车价值（元） 随着新能源汽车的渗透率日益提高，汽车智能化功能的增加，电子控制技术的普遍应用，电气件和与之连接的电线越来越多，汽车上的电路数量与用电量也显著增加。在电动化、智能化、轻量化的驱动下，传统汽车线束行业迎来新变革。 2.2汽车线束市场概况：外资主导，内资逐渐突破 在传统汽车电子领域中，单车线束产品平均总值约为2000元，某些高端车型则更高。 2019年中国汽车产量为2572.1万辆，以单车线束2000元的价格估计，中国汽车电子的线束产品的年需求量超过500亿人民币。2019年新能源车渗透率仅为4.7%，而2021年新能源车渗透率达到13.6%，考虑到新能源车高压线束带来的市场增量，2021年线束市场需求约为628亿元。 图表17：2010-2021年中国汽车线束市场需求量（亿元） 目前，全球线束市场主要有日本的的矢崎、住友电气、藤仓，韩国的裕罗、京信以及欧美的莱尼、安波福、科仑伯格舒伯特公司、德克斯米尔、李尔等外资线束厂商主导。根据永鼎股份2021年年报数据，住友集团、矢崎总业株式会社、德尔福和莱尼四大汽车线束制造商的市场份额占全球市场的75%以上，本土的线束行业生产企业数量多、规模小、竞争激烈、生产集中度低，前10名的线束制造商企业所占的市场份额也仅为20%左右。 图表18：主要线束企业 外资企业资金规模大、起步早，业务条线多，能形成一定的业务协同效应。其中，德国莱尼、安波福以及日本住友电气等国外竞争对手均为大型汽车零部件公司，发展历史悠久，不仅拥有汽车线束一种产品，产品种类多样。 图表19：从各公司营收结构看，外资企业产品种类多样（2021年数据，%） 外资企业汽车线束相关业务规模上百亿，产品阵容涵盖整车线束、线束组成部件、汽车各种电子部件，具有汽车线束完全自产能力。其中住友电气汽车业务规模达900亿元以上。 图表20：外资企业线束业务规模上百亿（亿元） 外资龙头在国内市场份额较高，内资企业加速追赶。莱尼、安波福、德科斯米尔配套大部分德系和美系品牌；日系品牌线束主要有日资线束厂商供应，如住友电气、矢崎等。 部分外资企业和国内汽车零部件企业成立合资线束企业，配套上汽大众、一汽大众等合资企业，目前市占率普遍较低；国产线束企业以河南天海、上海金亭、柳州双飞以及昆山沪光为主，近年来持续开拓市场，市场占有率正逐渐提高。 图表21：海外线束企业主要配套外资品牌车型 中国市场合资企业以苏州波特尼、科世科、科世得润为主。 苏州波特尼电气系统有限公司由住友电气与上海金亭合资成立，为大众合资品牌供货； 科世得润由科仑伯格舒伯特公司在东亚的子公司Kromberg Schubert Eastern Asia AG在中国与得润电子成立，主要为一汽大众、奥迪供货； 科世科由科仑伯格舒伯特与科博达成立合资公司，主要向上汽大众及通用供应线束产品。 依托于母公司业务、技术以及客户上的优势，子公司能快速进入客户相关客户供应链迅速打开市场。以科世科为例，母公司科博达深度合作大众，科世科成立后顺利进入上汽大众供应链，为其配套途观、途岳、凌度、柯珞克等车型。 图表22：公司主要合资竞争对手情况 2021年，苏州波特尼、科世科以及科世得润分别实现营收9.97/13.41/14.77亿元，按照上文测算 ，2021年国内线束市场规模628亿元 ， 三家合资公司市占率分别为1.6%/2.1%/2.4%。 图表23：国内合资公司经营情况（亿元，%） 内资品牌以昆山沪光、上海金亭、柳州双飞、天海电器等公司为主。其中，上海金亭和柳州双飞分别被永鼎股份和得润电子收购，依托于永鼎股份在通信行业的优势，上海金亭将新能源汽车线束及集成化数据传输线束作为业务重点；而柳州双飞将高压线束以及电池包线束、发动机线束等小线束产品作为投入发展重点。2021年，上海金亭、柳州双飞、沪光股份分别实现营收12.82/22.60/24.48亿元，市占率约为2.0%/3.6%/3.9%。 柳州双飞与沪光营收规模相近，但柳州双飞以商用车及小线束为主，利润率较低；昆山沪光主要向乘用车及新能源客户供应成套线束，单车价值量大，利润率较高。 图表24：公司与得润电子及永鼎股份汽车线束业务对比 合资及内资企业市占率仍然普遍较低，2021年市占率基本在5%以下，市场由外资主导，内资品牌逐渐突破。近几年，内资企业不断加大研发及客户开拓力度，陆续进入德系、美系等品牌的供应链。以昆山沪光为例，在ABS（车轮防抱死系统）线束业务中，率先打破了德系供应商在大众汽车集团的垄断市场局面，成为大众全球认可供货企业之一。ABS对汽车安全至关重要，ABS线