血制品行业供需格局变好、公司摆脱历史问题，双利好助力公司踏上新征程

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 血制品行业供需格局变好、公司摆脱历史问题，双利好助力公司踏上新征程 [Table_Title2] 双林生物(000403) [Table_Summary] ► 血制品库存降低，新冠疫情短期影响采浆量，供需格局改善有助于血制品价值回归。 2015年以来采浆量大幅度增加+血制品提价推动经销商囤货导致2017年开始渠道库存大幅度增加，血制品企业纷纷扩大销售人员规模，加大学术推广力度。2019年白蛋白和静丙批签发增速均恢复至10%左右，去库存周期结束，血制品处于供需平衡状态，生产企业和渠道库存均大幅度回归正常水平。 由于库存血浆需在3个月以后再次检疫合格才能投浆生产，新冠疫情导致目前献浆基本停止，2020年全年采浆量和投浆量有可能受到影响，影响2021年可销售数量（因从生产到销售至少需9-10个月）。我们判断血制品行业很可能会从供需平衡转向供不应求，血制品有望实现价值回归。 ► 公司历史遗留问题得以解决，致力提升采浆量和血浆综合利用能力，吨浆利润有望提升 历史问题逐步解决，股东浙民投和佳兆业前两大股东利益达成一致，共同致力于公司经营发展公司。血浆站方面，目前共有13个浆站，11个在采，2个已建设完成等待验收，并取得多个县级及市级批文，未来血浆站数增加保障采浆量。公司2018年采浆量约400吨，血浆规模处于行业中上水平，未来有望突破580吨。人凝血因子VIII已经进入上市申报阶段，预计2020年上市；人纤维蛋白原已经完成了临床试验，预计2021年上市。随着公司上述凝血因子类产品陆续获批，公司吨浆利润将显著提升，血浆综合利用率将进一步提升。 ► 盈利预测及投资建议 我们预计，公司 2019~2021 年收入 10.04/ 12.23/ 14.82亿元，同比增长17%/22%/21%，归母净利润1.74/2.61/3.53亿元，同比增长117%/50%/35%，对应 当前股价 PE 为55 X /36X / 27 X。受血制品行业供需格局变好，叠加公司摆脱历史问题的拐点，公司发展进入新时期，未来营收有望保持15~25%增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新冠导致采浆量低于预期；产品价格波动风险；公司经营情况不及预期；行业政策改变不及预期。 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格： 最新收盘价： 34.87 [Table_Basedata] 股票代码： 000403 52 周最高价/最低价： 37.03/24.88 总市值(亿) 95.05 自由流通市值(亿) 94.64 自由流通股数(百万) 271.40 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cn SAC NO：S1120519110002 研究助理：蔡承霖 邮箱：caicl@hx168.com.cn [Table_Report] 相关研究 1.血制品供需格局转变向好，静丙认可度提升，迎来价值回归 2020.02.05 2. 新型冠状病毒疫情对医药板块相关公司的影响：有望增厚部分IVD、药品及医用耗材器械公司业绩，建议积极关注 2020.01.31 -60%-40%-20%0%20%2015/062015/092015/122016/032016/06相对股价%股票代码沪深300[Table_Date] 2020年02月09日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 20490 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 685.38 859.84 1004.00 1223.00 1482.00 YoY（%） 22.12% 25.46% 16.77% 21.81% 21.18% 归母净利润(百万元) 21.60 79.98 173.63 261.22 352.62 YoY（%） -56.88% 270.34% 117.09% 50.44% 34.99% 毛利率（%） 56.98% 53.33% 60.06% 60.02% 59.99% 每股收益（元） 0.08 0.29 0.64 0.96 1.29 ROE 3.89% 12.54% 21.40% 24.35% 24.74% 市盈率 440.10 118.84 54.74 36.39 26.96 资料来源：wind，公司公告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 血制品行业供需拐点来临，新冠疫情扩大供应缺口 ......................................................................................................... 5 1.1. 采浆量增长缓慢，供给持续增长，行业处于紧平衡状态 .............................................................................................. 5 1.2. 新冠疫情扩大缺口，血制品将迎来供不应求，提价预期强 .......................................................................................... 6 2. 双林生物：行业拐点+内生改善，公司踏上新征程 ........................................................................................................... 7 2.1. 改头换面，整装出发 ......................................................................................................................................................... 7 2.2. 公司收入向好，剥离亏损资产利润向上 ......................................................................................................................... 9 2.3. 单采血浆站拓展，采投浆能力进入上升空间 ............................................................................................................... 10 2.4. 四大血制品批签发占比有待提升 ................................................................................................................................... 11 2.5. 在研产品线增厚收入利润 ............................................................................................................................................... 13 2.6. 多因素提升吨浆营收能力 ............................................................................................................................................... 14 2.7. 血制品行业受疫情影响被重视，财务指标优化 ........................................................................................................... 15 3. 盈利预测与估值 ................................................................................................................................................................... 16 3.1. 关键假设 ........................................................................................................................................................................... 16 3.2. 盈利预测与业绩拆分 ....................................................................................................................................................... 16 3.3. 可比公司盈利预测 ........................................................................................................................................................... 17 4. 风险提示 ............................................................................................................................................................................... 17 图表目录 图1 中国血液制品行业单采血浆站（个） ........................................................................................................................... 5 图2 中国血液制品行业采浆量（吨） ................................................................................................................................... 5 图3 人血白蛋白批签发数量 ..............................................................................................................................................