美国10月CPI点评：通胀曙光已现，宽松交易有望重演

宏观点评 证券研究报告|宏观经济研究 2022年11月11日 通胀曙光已现，宽松交易有望重演——美国10月CPI点评 事件：北京时间11月10日21:30，美国公布10月CPI数据。 核心结论：美国10月CPI大幅低于市场预期（但符合我们预测），通胀压力开始明显 缓解。据我们测算，后续美国通胀仍将持续回落。数据公布后，美联储加息预期大幅降 温，目前看12月转为加50bp基本板上钉钉。看到明年初，市场大概率将重新交易流动性宽松预期，美股有望表现良好，美债收益率趋于下行但幅度不会太大；再往后看，衰退交易将成为主导，美股应会再经历一轮调整，美债收益率也将迎来更大幅度下行。 1、美国10月CPI大幅低于市场预期（但符合我们预测），后续仍将持续回落。 >整体表现：美国10月未季调CPI同比7.7%，是2月以来最低，市场一致预期8.0% （我们上个月预测为7.7%），前值8.2%，已连续4个月回落；核心CPI同比6.3%，市场一致预期6.5%（我们上个月预测为6.4%），前值6.6%。季调后的CPI环比0.4%，预期0.6%，前值0.4%；核心CPI环比0.3%，预期0.5%，前值0.6%。作为参照，年初以来二者环比均值分别为0.6%、0.5%，2000年以来环比均值均为0.2%。 >分项表现：美国CPI主要分项中，10月能源分项同比17.6%，明显低于9月的19.9%，已连续4个月同比回落；食品分项同比10.9%，小幅低于9月的11.2%，环比0.6%是年初以来最低水平；商品分项同比5.1%，大幅低于9月的6.7%，并且环比-0.4%是4月以来首次转负；服务分项同比6.8%，小幅高于9月的6.7%，其中交通运输和住宅同比较9月小幅抬升，医疗护理服务同比明显下降，值得注意的是，住宅分项环比0.8%与上个月持平，仍是1991年以来的最高水平。综合看，美国整体通胀压力已开始明显减轻，住宅仍是通胀最大的推动因素。 >后续测算：前期报告中我们曾指出，后续食品、能源、商品分项同比有望持续回落，住宅分项同比将从明年二季度开始回落，从而美国通胀压力仍将持续减轻。根据我们最新测算，11-12月CPI同比分别为7.4%、7.1%左右，核心CPI同比分别为6.1%、5.8%左右，明年底CPI同比有望降至3%以下，核心CPI同比预计仍略高于3%。 2、CPI数据公布后，美股大涨、美债收益率大幅下行，加息预期大幅降温。 >大类资产表现：CPI公布后，美股和黄金直线拉升，美元指数和美债收益率快速跳水。 截至收盘，标普500指数上涨5.5%，纳斯达克指数上涨7.4%，10Y美债收益率下行 26bp至3.8%，美元指数下跌2.3%至107.9，现货黄金上涨2.9%至1755美元/盎司。 >加息预期变化：CPI公布前，市场预期美联储12月有接近30%的概率加75bp，明年初分两次再加50bp或75bp，利率峰值为5.1%左右，明年下半年降息25bp或50bp。CPI公布后，市场预期12月只会加50bp，加75bp的概率降至0，明年初大概率加两次25bp，峰值利率将为4.9%左右，明年下半年降息50bp的概率达到100%。 3、美联储12月加息50bp已基本板上钉钉，流动性宽松交易有望重演。 >宽松交易：前期报告中我们曾指出，本轮美联储限制性利率可能在5%左右，即政策 利率达到5%左右就会对经济和通胀产生明显制约。再考虑到美国经济大概率在明年上半年发生衰退，12月加息50bp已基本是板上钉钉，并且鲍威尔很可能会在12月FOMC会议上表现得不太鹰派，明年3月大概率将是最后一次加息。目前尚有悬念的是明年初加一次50bp、一次25bp还是加两次25bp，但无论如何，加息预期都难再明显升温。只要美联储不再释放更多鹰派信号，市场将重新交易流动性转向的预期，情况类似于今年6月中旬到8月初，只不过这一次转向预期的确定性要更强。 >美股展望：前期报告中我们曾指出，美股存在明显的季节性规律，8月和9月往往是美股表现最差的月份，10月通常会有所好转，而11月至次年1月往往是美股表现最好的时间段。再结合市场有望重新交易流动性宽松，看到明年初，美股大概率会阶段性反弹，对流动性更敏感的纳斯达克指数有望取得更好的相对表现；再往后看，根据历史经验，美股通常在经济衰退前1-4个月开始下跌，直到经济复苏前2-5个月才会触底， 这意味着明年1月之后美股大概率还会有一轮调整。 >美债展望：在经济走弱、通胀回落、加息放缓的背景下，后续美债收益率大概率重新下行，但明年3月之前下行空间可能不会太大。前期报告中我们曾指出，历史上加息周期末端，10Y美债收益率通常与联邦基金利率倒挂80-160bp，这意味着若美联储在明年3月加息至5%左右，则10Y美债收益率仍将处在3.4%-4.2%的高位区间，若要进一步下行需等到美国经济衰退、美联储重新降息之后。 风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《加息预期还会升温吗？——美联储11月议息会议点评》2022-11-3 2、《美国经济的韧性与风险——兼评美国三季度GDP 2022-10-28 3、《美国CPI再超预期，10月之后可能回落加快》2022- 10-12 4、《近期美债、美元、人民币走势的复盘与展望》2022- 9-29 5、《转向和衰退，哪个会先来？——美联储9月议息会议点评》2022-9-22 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：美国CPI及主要分项近三个月表现（单位%） 季调后环比 季调后同比 22-08 22-09 22-10 12M均值 22-08 22-09 22-10 整体CPI 0.1 0.4 0.4 0.6 8.2 8.2 7.8 食品 家庭食品 非家庭食品能源 能源类商品 汽油燃油 能源类服务电力 燃气 0.80.70.9-5.0-10.1-10.6-5.92.11.53.5 0.80.70.9-2.1-4.7-4.9-2.71.10.42.9 0.60.40.91.84.44.0 19.8 -1.2 0.1 -4.6 0.91.00.71.51.81.74.91.21.11.6 11.413.58.023.927.225.668.819.915.833.0 11.213.0 8.5 19.919.718.258.119.915.533.1 10.912.4 8.6 17.619.317.568.515.614.120.0 核心CPI 0.6 0.6 0.3 0.5 6.3 6.7 6.3 除能源和食品的商品 新车二手车服装 医疗护理商品除能源的服务 住宅交通运输医疗护理服务 0.50.8-0.10.20.20.60.70.50.8 0.00.7-1.1-0.3-0.10.80.71.91.0 -0.4 0.4 -2.4-0.7 0.00.50.80.8 -0.6 0.40.70.20.30.30.50.61.20.4 7.010.17.85.04.16.16.311.45.6 6.79.47.25.53.76.76.6 14.6 6.5 5.18.42.04.13.16.86.9 15.3 5.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：表格中的同比数据是基于季调后的CPI指数计算 图表2：美国CPI和核心CPI同比后续走势测算 %CPI同比CPI同比测算核心CPI同比核心CPI同比测算 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 21-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所 美国CPI数据公布 标普500指数期货，右轴 10Y美债收益率，左轴 美国CPI数据公布 现货黄金，左轴 美元指数，右轴 图表3：美国CPI公布前后，美股与美债走势图表4：美国CPI公布前后，美元与黄金走势 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表5：美国CPI公布后，美联储加息预期大幅降温 联邦基金利率期货隐含的美联储加息次数（一次对应25bp） CPI公布前 CPI公布后 3.8 3.4 4.5 4.1 4.8 4.3 4.8 4.2 4.6 3.8 4.3 3.9 3.43.4 2.7 2.32.0 2.2 次 7 6 5 4 3 2 1 0 22-1223-223-323-523-623-723-923-1123-12 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表6：根据通胀推算，本轮美联储限制性利率将在5%左右 联邦基金目标利率联邦基金目标利率-CPI同比（右轴） % 14 12 10 8 6 4 2 0 828486889092949698000204060810121416182022 资料来源：Wind，国盛证券研究所 %8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 图表7：美股在11月-1月之间往往表现良好图表8：加息尾端10Y美债收益率会比联邦基金利率低80-160bp % 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2.6 1972年至今纳斯达克指数月度平均表现 1.7 1.01.0 0.60.6 联邦基金目标利率 %10Y美债收益率-联邦基金利率（右轴）%125 104 83 2 6 1 40 2-1 0-2 86889092949698000204060810121416182022 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资