10月通胀数据点评：PPI高点已现，CPI无需担忧

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第1页，共7页 2021年11 月 10月通胀数据点评 ——PPI高点已现，CPI无需担忧 袁方1 束加沛（联系人）2 2021年11月10日 内容提要 10月通胀延续了此前分化的格局。由于数据采集时点的原因，10月下旬工业品价格的变化并未在当月PPI中体现，进而表现为上游涨价大幅推升PPI水平。CPI的反弹主要受鲜菜和油价回升的影响，持续性不强。 往后看，考虑到房地产债务去化对总需求的紧缩影响在延续，大宗商品价格和PPI的顶部或已出现。同时在疫情影响下，居民消费倾向始终偏弱，进而使得核心通胀处于低位。这一格局下央行货币政策有望维持中性偏宽松。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 1 宏观分析师，y uanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2 报告联系人，shujp @essence.com.cn，S1450120120043 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第2页，共7页 2021年11 月 一、PPI同比高点已现 10月PPI环比为2.5%，较上月上升1.3个百分点，创有记录以来最高值；PPI同比13.5%，较上月抬升2.8个百分点，同样刷新历史记录。 图1：PPI环比和同比，% 数据来源：Wind，安信证券 分项来看，PPI环比的上行主要集中在采掘、化工、石油、非金属矿物制品等上游行业，其中煤炭行业环比上涨20.1%，而计算机、印刷、医药等中下游行业价格表现偏弱。按照我们此前对供改组的划分，如图2所示，供改组价格指数从去年以来快速抬升，而非供改组价格中枢大致持平，这一分化体现出供给限制的影响。 值得一提的是，本月黑色金属矿采选业PPI环比大幅下降8.9个百分点，反映出铁矿石价格自9月中旬以来持续下跌的影响。 由于统计局采集物价数据是根据5日、20日采价原则，从企业相关部门采集规格品的销售单价和采购单价的相应原始凭证，煤炭价格大幅下跌是在10月20(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.0(6)(4)(2)02468101214162019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/10PPI同比 PPI环比（右轴） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第3页，共7页 2021年11 月 日开始，本月煤炭行业的PPI反应了本月中上旬价格的变化。预计11月PPI将体现出煤炭和钢铁价格大幅下跌的影响，PPI同比高点大概率已经出现。 往后看，一方面是煤炭价格受到强力调控，煤炭供给不足也出现缓解，其余限产行业的监管力度进一步加大的概率较低；而在需求侧，随着房地产市场进入冰点，新开工和投资下滑斜率都将非常剧烈。年内基建大概率仍是“托而不举”的状态，难以对冲房地产下行压力，总体的需求在加速收缩，10月份贸易盈余的快速扩张也验证了内需在快速收缩。看外需的情况，海外偏低的储蓄率叠加服务消费的复苏也将导致耐用品消费减少，进而导致大宗商品需求下降，特效药物的研发成功或将加速这一进程。 合并来看，由于碳中和的长期战略不会改变，供给偏紧的格局在长期还将延续，短期需求压力可能集中在黑色产业链上。展望2022年，大宗商品整体价格有望中枢下移，但价格中枢仍高于2019年，PPI同比增速或将持续回落。 图2：供改行业与其余行业PPI指数，% 数据来源：Wind，安信证券 二、临时性因素推动CPI上行 0.800.901.001.101.201.301.402014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/10供改组PPI指数 非供改组PPI指数 PPI指数 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第4页，共7页 2021年11 月 10月CPI同比1.5%，较上月上升0.7个百分点；核心CPI同比 1.3%，较上月上升0.1个百分点。 拆解看，CPI环比上行的最大动力来自于食品分项，同时非食品分项中交通通信、房租表现也强于季节性，两者共同推动CPI环比高于季节性。 食品分项的升高主要来源于鲜菜环比超季节性，10月份鲜菜价格环比16.6%，显著超过过去五年的平均值-1.6%，这体现了天气因素造成的临时性影响。近期的蔬菜价格出现回落，也表明这一影响是一次性的。 而交通通信细项的上涨体现了10月以来成品油价格调整的传导。考虑到当前油价位于较高水平，更高的油价将刺激页岩油大幅度扩张，因此短期内石油价格上升空间有限，预计这一分项的上涨持续性不足。 国内的疫情反复也导致居民消费倾向始终偏弱，进而使得消费的量价数据恢复缓慢，核心CPI始终处于偏低位置。 往后看，考虑到核心通胀回升缓慢、猪肉价格底部徘徊，以及本月临时性因素的消失，未来CPI同比增速持续抬升的动能较弱。11月CPI同比在基数影响下有望达到2%左右的水平。 整体而言，10月通胀延续了此前分化的格局，考虑到消费的中枢将系统性低于疫情前的水平，以及房地产债务去化的影响，未来需求有进一步下降的可能，大宗商品的价格和PPI的顶部或已出现。在这一背景下，央行货币政策有望维持中性偏宽松的基调，对权益和债券市场较为有利。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第5页，共7页 2021年11 月 图3：CPI细项环比，% 数据来源：Wind，安信证券 -0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.21.4食品烟酒 交通和通信 居住 衣着 生活用品及服务 教育文化和娱乐 医疗保健 其他用品和服务 今年 过去五年平均 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第6页，共7页 2021年11 月 分析师简介 袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 联系人简介 束加沛，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第7页，共7页 2021年11 月 安信证券研究中心 深圳 深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦1栋14A 邮编: 518026 上海 上海市虹口区东大名路638号3楼 邮编: 200122 北京 北京市西城区阜成门北大街2号国投金融大厦15层 邮编: 100034