投资策略专题：路径推演：2023年美国通胀如何实现高位回落

定义：美国“滞胀”与“衰退” 美国时间11月3日，美联储录得年内第6次加息，最终政策利率提升至3.75-4.00%。根据CME FedWatch Tool的数据，年内或还有较大概率再次加息50BP，且加息终点大概率会升至5.0%以上。我们认为，当前美国核心通胀尚未回落，持续高强度的货币紧缩路径，或将导致美国加快进入“滞胀”，甚至最终走向“衰退”。美国“滞胀”与“衰退”该如何定义？滞胀：通胀上行或处于绝对高位时，若产能利用率趋于下行及失业率趋于上升，则认定为滞胀。衰退：参照NBER的衰退信号，并伴随美国产能利用率下行、失业率趋于上升及通胀回落。 启示：复盘“60~80年代”美国从滞胀到衰退 美国1960年以来共经历了3次由“滞胀”向“衰退”的切换，复盘历史给予我们以下启示。（一）为何60~80年代美国何故屡次陷入“滞胀”？其原因有三：（1）滞胀前期的财政、货币政策都过于宽松；（2）外部供给冲击频发，比如粮食危机、石油危机；（3）“工资-物价”螺旋的反复出现。（二）美国经济陷入“滞胀”的信号有哪些？主要有两大信号：（1）产能利用率见顶回落、失业率上升，但平均时薪依然呈现上涨粘性；（2）美债“10Y-2Y”及“10Y- 3M ”已经倒挂，但长债收益率依然持续上涨。（三）期间美国政府摆脱高通胀困境的路径有哪些？我们认为有两种：第一种是内因驱动，即高频、高强度的货币及财政紧缩政策，通过美国经济“衰退”的路径，以抑制高通胀。比如，1970/01-1970/11、1980/04-1980/07及1981/08-1982/11，一般政策效果可观测指标：（1）产能利用率明显下降、失业率明显抬升，且GDP增速降至负值；（2）美债“10Y-2Y”及“10Y- 3M ”倒挂之后6个月，长债收益率上涨亦出现“钝化”；（3）大宗商品价格或受经济“衰退”影响见顶回落，将加速通胀回落。第二种是外因驱动，即原油、粮食等大宗品供给回升，价格回落。 展望：2023年美国通胀高位回落的路径、过程及监测指标 本轮美国通胀高企的成因，可类比60~80年代美国经济“滞胀”期，尤其与阶段II（“80年代”）中宽货币、宽财政、石油危机及薪资上涨所导致的高通胀具有较强的相似性。在解决高通胀路径方面，我们倾向于认为本轮与阶段II中，里根/沃克尔政府所采用的“以牺牲经济为代价抑制通胀”的方式极为相似。本轮通胀高位回落的过程及相应的监测指标当遵循：“经济衰退”先行，“通胀回落”为后的逻辑。具体步骤包括：Step1：2022Q4美国经济“衰退”预期虽有上升，但总体仍具备韧性;Step2：预计2023H1美国经济或出现“衰退”迹象，但通胀或依然保持高企，即美国经济进入到“滞胀”期；Step3：2023H2美国经济或进入“衰退”期，届时，通胀或趋于回落。相关监测指标包括：美债长端利率、美债长短端利差、产能利用率、失业率、GDP增速、平均时薪及原油价格等。 风险提示：（1）美国经济韧性强于预期；（2）“工资-物价”螺旋上涨粘性强于预期；（3）美联储货币紧缩力度不足；（4）俄乌冲突升级超预期。 1、定义：美国“滞胀”与“衰退” 美国时间11月3日，美联储议息会议落下帷幕，年内第6次上调政策利率，亦是连续第4次上调幅度达到75BP，最终政策利率提升至3.75-4.00%。考虑到目前美国失业率尚处于历史低位，薪资、能源价格及长债收益率持续高企，意味着美国经济仍有较强韧性，或对通胀形成持续性支持。显然，美联储加息预期并未出现拐点，市场预计美联储于12月加息50BP的可能性达到了56.8%，且加息终点大概率会升至5.0%以上。美联储主席鲍威尔直言“如果货币政策需要进一步收紧至更具限制性的水平，或者收紧需要持续更长时间，软着陆的可能性会降低”。我们认为，当前美国核心通胀尚未回落，持续高强度的货币紧缩路径，或将导致美国加快进入“滞胀”，甚至最终走向“衰退”。 图1：美联储年内大概率至少再加息50BP 那么，（1）如何定义美国经济的“滞胀”与“衰退”？（2）早在60~80年代美国何故屡次陷入“滞胀”？期间美国政府摆脱高通胀困境的路径有哪些？启示在哪里？（3）当下美国政府是否有能力再次摆脱高通胀？路径会选择哪一种？跟踪及验证指标有哪些？——本文将为您一一揭晓。 美国“滞胀”与“衰退”该如何定义？两者之间联系紧密。一般而言，滞胀指的是“经济停滞、就业低迷、通胀高企”。我们分别选取全社会制造业的产能利用率、失业率及CPI作为衡量经济运行状态、美国就业市场及通胀水平的核心指标。即，当通胀上行或通胀处于绝对高位时，如果制造业的产能利用率趋于下行，同时失业率也趋于上升时，则认定为滞胀时期。通常衰退则是指“经济与通胀均明显下行”。一般业内认定的最权威的划分则是美国全国经济研究所（NBER）给出的美国经济衰退信号。我们基于“衰退”定义及NBER的衰退信号，即：参照NBER给出的衰退信号，并伴随着美国制造业产能利用率下行、失业率趋于上升及通胀回落，认定美国经济衰退区间。 2、启示：从滞胀到衰退可分为内因驱动与外因驱动两种 根据上述定义，美国1960年以来共经历了3次由“滞胀”向“衰退”的切换，分别是：（1）“1969/3-1970/11”：1969/03-1969/12处于滞胀阶段，随后的1970/01-1970/11处于衰退阶段；（2）“1973/12-1975/3”:1973/12-1974/12处于滞胀阶段，随后的1975/01-1975/03处于衰退阶段；（3）“1978/12-1982/11”:1978/12-1980/03处于滞胀阶段，随后的1980/04-1980/07及1981/08-1982/11切换为衰退。具体分析如下： 图2：美国1960年以来共经历了3次由“滞胀”向“衰退”的切换 表1：经济滞胀阶段核心指标的变动情况 表2：经济衰退阶段核心指标的变动情况 阶段I（1969/03-1970/11）：60年代末美国经历了一轮相对“温和”的滞胀期，并随后在70年代初步入衰退期。第一次滞胀源于两点因素：（1）二战后，美国政府实施宽松的财政、货币政策，通胀中枢快速上行；（2）“工资-物价”螺旋增加通胀粘性。 随后美国经济走出“滞胀”进而转向“衰退”，究其原因：内因为主，比如，严厉的货币供给管控及强劲的财政紧缩。具体分析如下： 滞胀（1969/03-1969/12）：这一时期通胀中枢明显上移，各项数据恶化，与滞胀前相比，GDP增速由4.96%降至2.05%，失业率由3.4%升至3.5%，产能利用率亦由87.68%降至84.26%，CPI由4.7%上升1.5pct至6.2%。主要来源于：（1）约翰逊政府提出“伟大社会”法案，并施行了扩张性的货币及财政政策。20世纪50年代后，凯恩斯主义盛行，美国政府采取积极的货币、财政政策以达到促进就业和经济增长的双重目标。然而，当时美国政府面临结构性贫困问题，经济增长与高贫困率并存，约翰逊政府提出“伟大社会”法案，旨在通过扩大公共福利范围，采用公共财政转移支付等方式，解决结构性贫困问题。可以看到，这一时期，美国财政赤字逐渐扩大，并且无论是货币供应量M2数据还是联邦基金利率，均显示了极为宽松的环境（。2）“工资-物价”螺旋进一步促进了通胀中枢的抬升。1968年初美国制造业产能利用率已逐步见顶，但彼时美国工会力量日趋强大，推动平均时薪增速显著上行；随后1969年产能利用率出现高位回落，但平均时薪却保持了极强的韧性并未明显下行。该一时期的“工资-物价”螺旋进一步推升了通胀中枢。 衰退（1970/01-1970/11）：随着货币及财政政策转向紧缩，经济增长受到了明显冲击，触发了经济的衰退。1969年尼克松入主白宫之际，美国经济已陷入“滞胀”。尼克松政府为了解决高通胀问题，一方面，控制货币供应量，将M1增速由1969/02最高点的7.9%调控至1970/03的2.85%；并且不断提高利率，联邦基金利率由1969/01的6.3%提升至1969/08的9.19%，明显高于此前的利率。另一方面，采取紧缩性的财政政策，1969年年底美国财政赤字快速收窄并再次出现盈余。在严厉的货币与财政紧缩措施下，1970年起美国经济经历了11个月的衰退期，GDP由2.05%明显降至-0.17%，产能利用率亦明显下降8.68pct至75.58%，失业率则由3.5%攀升至5.9%。 彼时，通胀预期亦趋于回落，促使美国平均时薪增速下降；与此同时，CPI中的食品分项明显下行，最终合力下令CPI整体水平逐步下降，美国经济由“滞胀”切换至“衰退”。 图3：1969-1970美国经历了一轮相对“温和”的滞胀 图4：“伟大社会”法案导致了财政赤字的扩张 图5：1969年后美国联邦基金利率上行明显 图6：尼克松任职初期大幅降低了货币供应速度 图7：1940年以后非农人口中工会会员比例处于高位 图8：第一次滞胀期间食品CPI高企 阶段II（1973/12-1975/03）：1973-1975年间，滞胀性衰退再度来袭。第二次滞胀源于三点因素：（1）1973/07价格管制措施逐步解除，通胀中枢快速上行；（2）1973/10的第一次石油危机与1974年的粮食危机加速通胀上行；（3）“工资-物价”螺旋增加通胀粘性。随后美国经济走出“滞胀”进而转向“衰退”，究其原因：外因为主，例如，石油危机解除等，内因为辅，货币、财政政策收紧。具体分析如下： 滞胀（1973/12-1974/12）：该时期美国各项经济数据已开始恶化，与滞胀前相比，GDP增速由4.77%明显降至-1.95%，失业率由4.8%攀升至7.2%，产能利用率亦由88.31%明显降至77.06%；CPI则由8.3%进一步明显攀升至12.3%。通胀水平抬升明显主要由于：（1）尼克松政府为谋求连任放弃了紧缩性的财政及货币政策，并废止了价格管控措施，导致此前人为压制的通胀快速反弹；（2）“工资-物价”螺旋再现。1973年底虽然美国制造业产能利用率再度见顶回落，且失业率由4.8%上行至1974年底的7.2%，但是由于美国紧缩货币政策并不坚决，导致通胀预期依然攀升，因此，平均时薪却不降反升，由6.25%上行至8.24%。（3）1973-1974年第四次中东战争的爆发，并诱发了随后的第一次石油危机，令通胀问题积重难返。1973年10月，为了夺回西奈半岛和戈兰高地，埃及、叙利亚与以色列爆发战争；随后美国等西方发达国家对以色列施以援手，而阿拉伯国家以大幅度提升原油价格和对美实施石油禁运为手段反制。这期间，原油现价由2.7美元/桶上行至13.0美元/桶。外部石油危机冲击下，上游原材料价格大幅上涨，企业成本上升，投资、生产意愿下行；（4）1974年全球粮食产量骤减，叠加价格管控措施的放开，推动CPI食品分项的快速上行，进一步恶化了通胀。 1974年主要国家的粮食产量明显下滑，同比增速仅有-4.7%，显著低于历史平均水平。 衰退（1975/01-1975/03）：美国经济在1973年底步入滞胀后，各项负面因素持续发酵、相关数据进一步恶化，并于1975年初步入衰退：与衰退前相比，GDP增速由-1.95%进一步降至-2.30%，失业率持续上行1.4pct至8.6%，产能利用率亦由77.06%下跌至72.03%，CPI亦由12.3%高点回落至10.3%。 究其原因：在美国经济下行的背景下，需求虽然收缩，但市场判断美联储加息力度不够坚决，导致通胀预期持续高企，“工资-物价”螺旋循环一度难以解决。真正打破该困境的主要来自外因：（1）粮食危机解除：全球主要国家粮食产量增速反弹；（2）石油危机解除：基辛格斡旋于各方，通过“穿梭”外交的方式最终解决了叙利亚和埃及与以色列之间的战争，最终石油危机以阿拉伯国家宣布对美国解除石油禁令为信号得以解除。随着CPI食品分项和CPI能源分项的见顶回落，通胀预期下降，美国平均时薪亦见顶回落。 图9：1973-1975美国再次步入滞胀 图10：1971年尼克松放弃紧缩的财政政策 图11：70年代初联邦基金利