2022年三季报点评：核心品类保持高增，经销下沉贡献增量

分析师：刘冉 登记编码：S0730516010001 liuran@ccnew.com021-50586281 核心品类保持高增，经销下沉贡献增量 ——安井食品(603345)2022年三季报点评 证券研究报告-季报点评增持(首次) 市场数据(2022-11-09) 收盘价(元)156.71 一年内最高/最低(元)198.70/103.90 投资要点： 发布日期：2022年11月10日 沪深300指数3,714.27 市净率(倍)4.08 流通市值(亿元)456.68 基础数据(2022-09-30) 每股净资产(元)38.39 每股经营现金流(元)2.81 毛利率(%)21.06 净资产收益率_摊薄(%)6.12 资产负债率(%)25.53 总股本/流通股(万股)29,329.42/29,141.62B股/H股(万股)0.00/0.00个股相对沪深300指数表现 安井食品沪深300 8% 1% -6% -14% -21% -29%2021.11 -36% -43% 2022.03 2022.07 2022.11 资料来源：中原证券 相关报告 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 2022年前三季度，公司的销售额保持了较高增长，新品类和新渠 道贡献了主要增量。 核心品类保持了稳定的增长，维持在10%至20%的水平，构成公司业绩增长的“基本盘”。2022年前三季度，公司核心品类速冻鱼糜、肉制品和米面制品的销售额分别为25.86亿元、15.45亿元、17.01 亿元，分别同比增长11.71%、8.73%和20.86%。尽管核心品类的增长一定程度地放缓，但是考虑到当期的费用投入大幅减少，故核心品类的收入产出比达到相当高的水平。核心品类在较大基数上仍录得稳定增长，主要因为公司的经销渠道有效下沉，覆盖了更为广泛的终端，此外市场竞争加剧后同类产品退出，而公司大幅扩产对竞品也施加了挤出压力。 新品类预制菜肴持续较快增长。2022年前三季度，公司的新品类预 制菜肴实现销售额21.08亿元，同比增长129.57%，在上年同期126.15%的增幅基础上再高出3.4个百分点。2021、2022年，公司的预制菜肴连续两年实现翻番式增长，2022年冲破20亿元的销售规模，规模远远超过竞品公司，市场份额进一步扩大。从公司的微观指标能够观察到预制菜肴市场目前正处于迅速增长的初期阶段，空白市场仍较大。 经销渠道仍是公司的核心营销渠道，2022年前三季度的销售贡献达到79%，销售额同比增长26.11%，基本保持了2020、2021年的增长水平。2022年前三季度，公司在经销渠道的销售额达到 64.82亿元，同比增26.11%，销售贡献达到79%。同期，公司新增经销商147个，同比增8.9%。经销渠道的销售额增长远高于当期经销商数量的增长，反映出经销商的质量、能力、销售规模等指标进一步优化。 特通渠道得到大力2发02展2。年前三季度，特通渠道的销售额达 到7.43亿元，同比增350.30%。2022年以来，公司的特通渠道销售明显发力，销售增幅较上年同期高出274.8个百分点，销售占比 接近10%。 目前，B端市场好于C端，反映出消费环境的变化，餐饮、酒店、食堂、农贸市场等销售终端成为消费弱市中的扛力者。特通渠道一般服务企业客户，商超和电商渠道是重要的零售平台，经销商的下游构成较为复杂，包括企业客户和零售客户。从公司的情况来看，特通和经销渠道的销售情况显著好于商超渠道，反映出近两年来消费市场的变化。2020年以来，零售消费持续恶化；相对而言，餐饮、酒店、食堂和下沉的农贸市场等消费场景略微稳定，由此厂商大力发展B端客户是对消费环境变化的应对。 公司增强费控、加快周转，在消费不利、成本高升且竞争加剧的市场发展阶段获取股东利益最大化。 2022年前三季度，在上年同期降3.93个百分点的基础上，公司的 期间费用率同比再降2.94个百分点，其中销售费用率、管理费用率 和财务费用率同比分别降1.87、0.26和0.64个百分点。在毛利率 同比进一步下滑0.92个百分点的情况下，当期净利率提升0.4个百分点，达到8.54%。 此外，公司的存货周转率也明显提升。2022年前三季度，公司的存货周转天数为114.20天，与上年同期基本持平，较2020、2019年分别下降17.23天、11.66天。 由于强力费控和高效周转，公司第三季度的营业利润同比高增 70.19%。 2022年前三季度，营业成本持续下降，第三季度成本增幅小于收入，预计三季度后公司的毛利率将会回升。20223Q，营业成本增幅自20204Q以来首次低于营业收入增幅，公司的成本压力显著减缓，预计三季度后产品毛利率将会持续回升。 投资策略2020至2022年期间，公司的销售额保持了30%-35%的较高增长水平。考虑到充足的产能供给以及新的市场增长点，我们认为未来三年公司的销售增长有望保持在25%-30%区间。如果2023年之后公司重新加大费用投入，销售收入仍有望持续高增。当前产品毛利率触底，随着成本压力逐步减缓，三季度之后有望持续回升，新增产能爬坡后产品盈利会进一步提升。我们预测公司2022、2023、2024年的EPS3.57元、4.57元、5.81元，参照10月9日收盘价，对应的PE45.99倍、36倍、28.27倍，给予公司 “增持”评级。 风险提示：市场拓展不及预期，销售增长大幅放缓，导致产能过剩。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6965 9272 12332 16133 19916 增长比率（%） 32.25% 33.12% 33.00% 30.83% 23.45% 净利润（百万元） 604 682 1048 1339 1705 增长比率（%） 61.73% 13.00% 53.63% 27.74% 27.36% 每股收益(元) 2.06 2.33 3.57 4.57 5.81 市盈率(倍) 79.84 70.65 45.99 36.00 28.27 资料来源：中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 4159 4361 10552 11974 13890 营业收入 6965 9272 12332 16133 19916 现金 832 1145 6208 6378 7627 营业成本 5176 7221 9619 12524 15281 应收票据及应收账款 350 542 722 971 1229 营业税金及附加 45 59 76 98 119 其他应收款 10 22 33 48 63 营业费用 644 849 962 1242 1514 预付账款 83 92 154 188 214 管理费用 296 320 407 549 697 存货 1691 2414 2915 3869 4237 研发费用 74 88 99 161 239 其他流动资产 1193 145 520 520 520 财务费用 4 1 -78 -65 -46 非流动资产 2938 4411 5365 6088 6685 资产减值损失 0 -11 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 33 43 62 56 20 固定资产 2035 2899 3883 4422 4729 公允价值变动收益 3 0 0 0 0 无形资产 202 500 685 870 1058 投资净收益 18 99 37 32 40 其他非流动资产 700 1012 797 796 898 资产处置收益 -3 -2 -3 -4 -5 资产总计 7096 8771 15916 18062 20575 营业利润 775 860 1337 1703 2159 流动负债 2509 3150 3812 4690 5509 营业外收入 10 22 10 10 10 短期借款 208 256 176 96 76 营业外支出 4 3 4 4 4 应付票据及应付账款 1284 1652 2143 2728 3215 利润总额 781 879 1343 1709 2165 其他流动负债 1018 1243 1493 1866 2217 所得税 178 193 289 362 450 非流动负债 903 477 477 397 377 净利润 604 687 1055 1347 1715 长期借款 0 141 141 61 41 少数股东损益 0 5 6 8 10 其他非流动负债 903 336 336 336 336 归属母公司净利润 604 682 1048 1339 1705 负债合计 3413 3628 4289 5088 5886 EBITDA 942 1015 1569 1981 2474 少数股东权益 0 70 77 85 94 EPS（元） 2.61 2.84 3.57 4.57 5.81 股本 237 244 293 293 293 资本公积 1456 2420 8005 8005 8005 主要财务比率 留存收益 2014 2515 3358 4697 6402 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益3684 5073 11551 12890 14595成长能力 负债和股东权益 7096 8771 15916 18062 20575 营业收入（%） 32.25% 33.12% 33.00% 30.83% 23.45% 营业利润（%） 65.53% 11.05% 55.44% 27.35% 26.78% 归属母公司净利润（%） 61.73% 13.00% 53.63% 27.74% 27.36% 获利能力毛利率（%） 25.68% 22.12% 22.00% 22.37% 23.28% 现金流量表（百万元） 净利率（%） 8.67% 7.36% 8.50% 8.30% 8.56% 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 16.39% 13.45% 9.07% 10.39% 11.68% 经营活动现金流 665 538 1335 1368 2206 ROIC 12.71% 10.73% 8.10% 9.72% 11.18% 净利润 604 687 1055 1347 1715 偿债能力 折旧摊销 181 251 334 359 380 资产负债率（%） 48.09% 41.36% 26.95% 28.17% 28.61% 财务费用 16 14 14 9 5 净负债比率（%） 92.64% 70.53% 36.89% 39.21% 40.07% 投资损失 -18 -99 -37 -32 -40 流动比率 1.66 1.38 2.77 2.55 2.52 营运资金变动 1 -407 -32 -319 139 速动比率 0.92 0.56 1.94 1.67 1.70 其他经营现金流 -119 93 2 4 7 营运能力 投资活动现金流 -1220 -216 -1608 -1029 -912 总资产周转率 1.09 1.17 1.00 0.95 1.03 资本支出 -692 -908 -1257 -1048 -939 应收账款周转率 26.84 20.82 19.46 18.95 18.00 长期投资 -552 662 -375 0 0 应付账款周转率 4.93 5.82 6.00 6.00 6.00 其他投资现金流24 30 24 19 27每股指标（元） 筹资活动现金流 644 -76 5336 -169 -45 每股收益（最新摊薄） 2.06 2.33 3.57 4.57 5.8