2022 年第三季度非金融企业债务融资工具利差分析

2022年第三季度非金融企业债务融资工具利差分析 研发部周美玲赵家楠 摘要：2022年第三季度非金融债务融资工具发行量和发行规模均有所下降。 非金融企业债务融资工具的发行和交易定价较好地反映了信用等级的差异，除部分AA级1年期短期融资券的发行利率、交易利率较低，导致AA+级与AA级间的发行利差、交易利差的均值基本持平外，全市场非金融企业债务融资工具主体信用等级间的发行利差、交易利差均存在显著差异。分机构来看，个别评级机构存在级别间的利差倒挂，整体上，各评级机构非金融债务融资工具的发行利差、交易利差均随主体信用等级上升而下降。新世纪评级在AAA级与AA+级270天超短期融资券、AA级3年期中期票据的利差上均表现优异，在AAA级和AA+级3年期中期票据上表现较优。 一、非金融企业债务融资工具发行概况 2022年第三季度非金融债务融资工具1发行量和发行规模均有所下降，发行量1,944期，同比下降7.65%，发行规模19,855.88亿元，同比下降2.09%。分券种来看，超短期融资券和一般短期融资券的发行量和发行规模均同比下降，其中，一般短期融资券的降幅较为显著，发行量和发行规模分别同比下降17.07%和21.74%；中期票据发行量同比下降7.65%，而发行规模同比增长4.08%（图表1）。 图表1.2022年第三季度非金融企业债务融资工具发行情况 债券类型 发行期数 发行规模 发行量（期） 同比（%） 发行规模（亿元） 同比（%） 超短期融资券 1,086 -8.82 10,876.37 -3.51 一般短期融资券 136 -17.07 1,197.80 -21.74 中期票据 722 -3.73 7,781.71 +4.08 合计 1,944 -7.65 19,855.88 -2.09 注：“同比”项统计2022年第三季度与2021年第三季相比的增长情况。数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理。 本文剔除有担保条款和永续债样本后，分别选取样本量较多的270天超短期融资券（377期）、1年期一般短期融资券（121期）和3年期中期票据（359期）作为利差分析研究的基础样本。 1本文包含超短期融资券、一般短期融资券和中期票据。 二、非金融企业债务融资工具利率、利差与信用等级的对应关系 2022年第三季度，非金融企业债务融资工具的发行定价较好地反映了信用等级的差异，除部分AA级1年期短期融资券的发行利率较低，导致AA+级与AA级间的发行利率、发行利差的均值基本持平外，各类型非金融企业债务融资工具中高信用等级中期票据的发行利率、发行利差均值均低于同期限低信用等级的发行利率、发行利差均值（图表2）。各券种各主体信用等级间的交易利率、交易利差表现与发行利率、发行利差表现类似（图表3）。 图表2.2022年第三季度非金融企业债务融资工具信用等级对应发行利率和发行利差 债券类型 主体信用等级 样本数 发行利率（%） 发行利差（BP） 区间 均值 标准差 均值 级差 标准差 变异系数 270天超短期融资券 AAA 176 1.49-6.29 2.26 0.93 53.70 NR 92.11 1.72 AA+ 153 1.80-7.00 2.70 1.14 97.96 44.26 113.29 1.16 AA 48 1.98-6.30 3.15 1.07 141.20 43.24 109.28 0.77 1年期一般短期融资券 AAA 42 1.73-4.80 3.27 0.91 142.65 NR 91.65 0.64 AA+ 61 2.07-7.20 3.32 1.45 151.41 8.76 145.09 0.96 AA 18 2.25-6.50 3.31 1.09 150.00 -1.41 110.78 0.74 3年期中期票据 AAA 173 2.25-5.18 2.99 0.45 68.88 NR 44.21 0.64 AA+ 138 2.70-7.30 3.46 0.86 116.29 47.41 85.64 0.74 AA 48 2.89-7.30 4.02 1.31 173.03 56.74 129.21 0.75 注：发行利差为超短期融资券的发行利率减去与超短期融资券起息日、同期限的中债国债到期收益率；变异系数=利差标准差/利差均值，下同。 数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理。 图表3.2022年第三季度非金融企业债务融资工具信用等级对应上市首日利率与交易利差 债券类型 主体信用等级 样本数 上市首日利率（%） 交易利差（BP） 区间 均值 标准差 均值 级差 标准差 变异系数 270天超短期融资券 AAA 168 1.70-9.93 2.47 1.12 74.29 NR 112.02 1.51 AA+ 149 1.92-11.78 2.89 1.52 116.64 42.35 151.67 1.30 AA 47 2.18-6.30 3.23 1.10 149.74 33.10 111.95 0.75 1年期一般短期融资券 AAA 40 2.03-4.80 3.30 0.84 145.95 NR 85.35 0.58 AA+ 60 2.13-9.42 3.36 1.56 155.62 9.67 156.38 1.00 AA 18 2.35-8.03 3.36 1.31 153.84 -1.78 134.29 0.87 3年期中期票据 AAA 169 2.49-5.22 3.00 0.45 69.65 NR 45.68 0.66 AA+ 137 2.70-8.58 3.42 0.91 112.96 43.31 90.93 0.80 AA 48 2.90-7.30 3.98 1.31 170.02 57.06 128.93 0.76 注：交易利差为超短期融资券的上市首日利率减去与超短期融资券上市日、同期限的中债国债到期收益率；无上市首日收益率的债券不进行交易利差统计，下同。 数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理。 三、非金融企业债务融资工具利差的影响因素分析 为检验主体信用等级及评级机构是否对非金融企业债务融资工具利差有影响，我们采用Mann-WhitneyU两独立样本非参数检验方法检验影响因子的显著性。 （一）主体信用等级对利差的影响 本期报告分别对AAA级与AA+级、AAA级与AA级、AA+级与AA级间的发行利差、交易利差进行Mann-WhitneyU两独立样本非参数检验。 图表4.2022年第三季度全市场非金融企业债务融资工具主体信用等级对发行利差、交易利差的Mann-WhitneyU检验 类别 AAA与AA+ AAA与AA AA+与AA 270天超短期融资券 发行利差 0.000 0.000 0.000 交易利差 0.000 0.000 0.000 1年期一般短期融资券 发行利差 0.648 0.723 0.211 交易利差 0.464 0.737 0.291 3年期中期票据 发行利差 0.000 0.000 0.000 交易利差 0.000 0.000 0.000 数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理。 图表5.2022年第三季度新世纪评级非金融企业债务融资工具主体信用等级对发行利差、交易利差的Mann-WhitneyU检验 类别 AAA与AA+ AAA与AA AA+与AA 270天超短期融资券 发行利差 0.009 0.001 0.003 交易利差 0.034 0.000 0.000 1年期一般短期融资券 发行利差 -- -- -- 交易利差 -- -- -- 3年期中期票据 发行利差 0.002 0.004 0.238 交易利差 0.034 0.013 0.174 数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理。 检验结果显示：在5%的显著性水平下，全市场及新世纪所评270天超短期融资券中，各主体信用等级间的发行利差、交易利差均存在显著差异；全市场1年期一般短期融资券的发行及交易定价未能较好地反映信用等级的差异，各主体信用等级对应的发行利差、交易利差均未通过级别显著性检验；全市场3年期中 期票据各等级主体间的发行利差、交易利差均存在显著差异，新世纪评级所评3年期中期票据中，因部分AA级主体样本发行利差、交易利差较小导致AA+级与AA级间的交易利差不存在显著差异，除此外，各等级主体间的发行利差、交易利差均存在显著差异。 （二）信用评级机构对利差的影响 1.270天超短期融资券 以270天超短期融资券为研究对象，分别对各评级机构各等级的利差均值进 行比较。结果表明：在等级样本量不少于5个的270天超短期融资券上，联合资信和大公分别因AA+级和AAA级发行利差、交易利差均值较大，导致级别间发行利差、交易利差存在倒挂，除此外，各评级机构的发行利差、交易利差均与信用等级存在较好的对应关系，即：主体等级越高，发行利差、交易利差越小（图表6~7）。 图表6.2022年第三季度270天超短期融资券评级机构发行利差均值（单位：BP） 评级机构 新世纪 中诚信国际 联合资信 大公 东方金诚 中证鹏元 总样本 样本总量 53 152 109 23 30 10 377 AAA 样本量 13 83 56 6 17 1 176 均值 21.03 57.30 43.15 166.1 57.91 24.12 53.70 标准差 25.81 105.54 63.88 94.45 102.84 -- 92.11 AA+ 样本量 25 54 44 14 9 7 153 均值 46.82 89.41 136.26 86.08 113.91 109.04 97.96 标准差 23.74 85.59 149.47 99.22 144.77 122.84 113.29 AA 样本量 15 15 9 3 4 2 48 均值 158.17 101.27 120.73 133.53 190.39 318.70 141.20 标准差 132.94 55.47 65.02 40.16 131.37 150.26 109.28 数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理。 图表7.2022年第三季度270天超短期融资券评级机构交易利差均值（单位：BP） 评级机构 新世纪 中诚信国际 联合资信 大公 东方金诚 中证鹏元 总样本 样本总量 48 141 107 23 30 15 364 AAA 样本量 11 78 55 6 17 1 168 均值 41.65 80.19 56.23 216.28 78.76 38.14 74.29 标准差 17.78 141.51 60.87 136.02 65.38 -- 112.02 AA+ 样本量 23 48 43 14 9 12 149 均值 56.94 97.32 149.70 183.39 119.90 109.64 116.64 标准差 21.13 90.43 167.39 301.28 137.96 118.35 151.67 AA 样本量 14 15 9 3 4 2 47 均值 182.71 108.10 116.46 152.45 178.66 319.24 149.74 标准差 141.43 57.71 58.84 51.41 127.14 147.13 111.95 数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理。 通过对数量大于5个的样本进行Mann-WhitneyU两独立样本非参数检验可知，在5%的显著性水平下，在AAA级270天超短期融资券上，大公的发行利差、交易利差显著高于中诚信国际、联合资信、东方金诚和新世纪评级，中诚信国际的交易利差显著高于东方金诚，东方金诚的交易利差显著高于联合资信；在AA+级上，中诚信国际、联合资信和中证鹏元的发行利差、交易利差显著高于新 世纪评级；除上述情况外，各等级各评级机构间的发行利差、交易利差均不存在显著差异。 2.1年期一般短期融资券 2022年第三季度，由于样本量不足以及