固定收益点评：短债弱势会到何时？

固定收益点评 短债弱势会到何时？ 国庆之后，短端债券持续表现弱势，尤其以存单表现最为明显。在其他债券利率大作者 证券研究报告|固定收益研究 2022年11月09日 多数有所下行的同时，存单利率震荡上升，1年AAA存单到期收益率在10月持续 在2%以上震荡上行，11月开始有所加速，到11月7日，1年AAA存单利率上升至2.10%以上，11月8日进一步上升至2.12%。1年期中票、国开债等收益率同样较9月末有所回升。这与中长期利率普遍下行并不一致，相对于中长期利率走势，短端利率表现明显弱势。 那么为何短端利率表现弱势？从原因来看，信用扩张和存单供给并非原因。从高频数据来看，信用在10月以来扩张节奏或有所放缓。票据利率在10月份有所下 行，到10月末11月初，半年非三农国股票据转帖利率下行至1.2%附近，显示当前融资需求并不强，因而融资需求并非短端利率上升原因。而从供给层面来看，存单等短端产品工具净融量近期大幅收缩，净融资合计为-5316亿元。显示随着存单利率上升，存单融资明显收缩。这意味着供给下降非但不能推升短端利率，反而是抑制短端利率上升。 短端固定收益资产表现弱势主要由于以下几方面原因。首先，监管降杠杆，部分资产规模收缩。由于资本市场波动以及监管等因素变化，货基、同业存单基金、理财等规模扩张速度减缓，阶段性的降低了短端配置力量，导致短债呈现弱势。从现券 数据来看，存单的卖出这主要来自货币基金和理财。国庆节之后，货币基金存单现券净卖出规模为962亿元，而理财净卖出规模为265亿元。其次，部分季节性原因可能对短期资金面以及短债投资形成冲击。在月末因素退出之后，央行回笼了之前投放的资金。11月以来央行公开市场已经累计回笼8000多亿元。同时，双11 来临，支付机构备付金存在上升可能，而备付金需要存入央行也一定程度上形成阶段性的流动性冲击。再次，财政存款的变化可能是更为重要的原因。2季度开始留抵退税以及后续政府债券资金拨付到项目，形成财政存款在2、3季度的持续同比 少增的状况。今年3月至8月，财政存款累计同比少增1.8万亿，相当于全面降准一次以上的效果，有效的补充了流动性。而近两个月，留底退税退出之后，财政收入开始上升，另外，今年财政发力前置，前9个月财政赤字较高，这意味着后几个月需要提升收入，压缩支出，进而导致财政存款同比增加。而央行总体投放审慎，在此情况下，基础货币补充节奏较2、3季度有所放缓，是资金中枢小幅抬升，以及短债持续偏弱相对来说更重要的原因。 但存单等短债资产调整到目前水平，继续向上空间有限。存单利率上升已经显著抑制了供给，继续向上空间有限。当前的利率意味着银行通过存单融资意愿下降。一方面，当前的存单成本高于其他负债，今年中报上市企业平价负债成本为2.1%，考虑到1年定存利率目前上限在2%左右，存单利率已经超过上市银行平均负债成 本和同期限存款利率；另一方面，目前半年票据转帖收益仅为1.2%左右，对银行来说，通过2.1%以上的存单获取资金，来投资1.2%的票据并不划算。事实上，近几周存单净融资额在显著收缩，上周净融资-1677亿元，上上周净融资-3638亿元，是2020年以来单周净融资最低值，存单供给已经对存单利率上升有显著的反 映。因此，从供需相对变化来看，也不支持存单利率的进一步攀升。我们预计1年存单利率短期上限可能在2.1%-2.2%，目前已经接近上限附近。 虽然存单和短债继续向上空间有限，但这并不意味着短期会再度回落，年底之前可能都会在当前水平附近震荡。一方面，财政存款同比持平甚至多增的状况我们认为在年底前会持续，往年由于财政支出节奏缓慢等因素，年底都会有突击支出，并 形成财政存款的大幅下降，但今年结余有限，年底支出节奏和幅度会低于往年，这意味着未来两个月财政存款对流动性的补充力度弱于往年；另一方面，短期监管压力在持续，而且年末存在资金再度季节性趋紧的压力，这回约束短端利率下行空间。因而，年底之前，短债利率可能继续在当前水平附近震荡。 总体来看，近期资金价格中枢小幅上升，短债利率持续提高，主要原因是监管政策变化、季节性因素以及相对更为重要的财政存款增加所致。但由于存单利率已经上升至较高水平，且已经显著抑制存单的供给，从银行负债成本和资产收益来看，存单利率继续上升空间有限。但考虑到年末之前财政存款或继续同比持平或多增，以及年末资金面会有季节性冲击，因而年底之前短端利率再度下行可能性也较为有限。预计年底之前短端利率和资金价格会在当前水平附近震荡。 风险提示：政策超预期，统计存在偏差。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：显性债务——地方新的债务压力 2022-11-08 2、《固定收益定期：面对不确定性，确定风险边界是关键》2022-11-06 3、《固定收益定期：存单利率继续攀升，货基是主要卖出者——流动性和机构行为跟踪》2022-11-05 4、《固定收益专题：山东银行债如何选？——区域银行信用观察之山东篇》2022-11-04 5、《固定收益点评：喜忧并存—公募REITs三季报点评》2022-11-03 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 风险提示6 图表目录 图表1：存单和中票利率明显攀升3 图表2：各类债券里边，过去一个月存单和短债表现最弱3 图表3：利率上升导致存单供给大幅下降3 图表4：票据利率显示信用并未明显扩张3 图表5：货币基金和理财近期持续减持存单4 图表6：监管变化之后市场杠杆水平明显下降4 图表7：随着财政收入的提升，财政存款同比开始小幅多增5 图表8：存单利率与上市银行平均负债成本5 图表9：存单相对于票据利率更大幅度的上升会抑制信贷投放5 国庆之后，短端债券持续表现弱势，尤其以存单表现最为明显。在其他债券利率大多数有所下行的同时，存单利率震荡上升，1年AAA存单到期收益率在10月持续在2%以上 震荡上行，11月开始有所加速，到11月7日，1年AAA存单利率上升至2.10%以上，11月8日进一步上升至2.12%。1年期中票、国开债等收益率同样较9月末有所回升。这与中长期利率普遍下行并不一致，10年国开、5年AAA-二级资本债国庆节之后普遍有10bps以上的下行。相对于中长期利率走势，短端利率表现明显弱势。 图表1：存单和中票利率明显攀升图表2：各类债券里边，过去一个月存单和短债表现最弱 %2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 1年AAA存单收益率1年AAA中票收益率 b2p5s 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 AAA-AAA AAA- AAA AAA- AAA AAAAAA AAA 个年个年年年年年年年年年年年 3.5% 9月末以来变化2022-11-07收益率（右轴） 3 2.5 2 1.5 1 0.5 10 3 3 5 30 10 5 5 1 1 1 6 1 3 0 2 1.9 月月国开 存中 国国国国 中开债债中开 存单存票二票 二票二 1.8 2022-01-042022-04-042022-07-042022-10-04 级级级 单单资资资 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 那么为何短端利率表现弱势？从原因来看，信用扩张和存单供给并非原因。从高频数据来看，信用在10月以来扩张节奏或有所放缓。票据利率在10月份有所下行，到10月末11月初，半年非三农国股票据转帖利率下行至1.2%附近，显示当前融资需求并不强， 因而融资需求并非短端利率上升原因。而从供给层面来看，存单等短端产品工具净融量近期大幅收缩。国庆节以来同业存单规模累计下降5461亿元，特别是近两周，净融资了合计为-5316亿元。显示随着存单利率上升，存单融资明显收缩。这意味着供给下降非但不能推升短端利率，反而是抑制短端利率上升的因素。 图表3：利率上升导致存单供给大幅下降图表4：票据利率显示信用并未明显扩张 亿元 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 同业存单净融资同比（4WMA） 国股银票转贴现利率曲线:6个月,% 202220212020 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2022/1/22022/4/22022/7/22022/10/2 2022/01/042022/04/042022/07/042022/10/04 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 短端固定收益资产表现弱势主要由于以下几方面原因。首先，监管降杠杆，部分资产规模收缩。由于资本市场波动以及监管等因素变化，货基、同业存单基金、理财等规模扩张速度减缓，阶段性的降低了短端配置力量，导致短债呈现弱势。从现券数据来看，存 单的卖出这主要来自货币基金和理财1。国庆节之后，货币基金存单现券净卖出规模为 962亿元，而理财净卖出规模为265亿元。而监管政策变化之后，市场杠杆率明显下降， 目前银行间回购日交易量已经下降至5万亿左右，较之前7万亿左右的水平明显下降。显示监管政策变化已经导致市场杠杆水平明显下降。 理财卖出集中在10月上中旬，主要是由于权益市场调整，理财净值回撤，破净比例上升，导致申购力量减弱，赎回压力上升。随着权益市场企稳，近两周理财减持节奏放缓，出现小幅增持情况。而货币基金、同业存单等则由于监管等原因，规模增长放缓，出现减持存单情况。货币基金份额从两周前的10月25日到11月8日，累计减少189亿份。 同业存单基金规模也从2季度末1991亿的峰值下降至11月7日的1611亿元，累计减 少380亿元。货基、同业存单基金规模的下降以及理财的阶段性减持导致短债配置力量减弱，形成短债调整压力。 图表5：货币基金和理财近期持续减持存单图表6：监管变化之后市场杠杆水平明显下降 亿元，周度净买入存单 亿元，银行间质押式回购交易量 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 20222021 货币基金 银行理财 2022/2/112022/4/82022/6/22022/7/292022/9/23 2022/01/042022/04/042022/07/042022/10/04 资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，部分季节性原因可能对短期资金面以及短债投资形成冲击。在月末因素退出之后，央行回笼了之前投放的资金。11月以来央行公开市场已经累计回笼8000多亿元。同时，双11来临，支付机构备付金存在上升可能，而备付金需要存入央行也一定程度上形成阶 段性的流动性冲击。但从往年来看，双十一对流动性的冲击并不明显，因而今年可能也并非主要扰动因素。 再次，财政存款的变化可能是更为重要的原因。2季度开始留抵退税以及后续政府债券资金拨付到项目，形成财政存款在2、3季度的持续同比少增的状况。今年3月至8月，财政存款累计同比少增1.8万亿，相当于全面降准一次以上的效果，有效的补充了流动 性。而近两个月，留底退税退出之后，财政收入开始上升，另外，今年财政发力前置，前9个月财政赤字较高，这意味着后几个月需要提升收入，压缩支出，进而导致财政存款同比增加。而央行总体投放审慎，在此情况下，基础货币补充节奏较2、3季度有所放缓，是资金中枢小幅抬升，以及短债持续偏弱相对来说更重要的原因。 1从外汇交易中心现券交易数据来看，货币基金、理财等是主要卖出这。虽然券商、银行等也有卖出，但考虑到券商银行更多在一级市场买入，因而对银行和券商自营来说，现券交易数据不具有代表性。 图表7：随着财政收入的提升，财政存款同比开始小幅多增 亿元% 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000