固定收益专题报告：存单与短债走势背离何时结束？

证券研究报告 固定收益|专题报告 存单与短债走势背离何时结束？ 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年09月08日 证券研究报告 |报告要点 本轮短债和同业存单到期收益率从2024年8月20日开始背离，从年初以来40BP的利差走阔到52BP，走阔12BP。本轮背离的主要原因有二：1）央行呵护下资金面超预期宽松带动短债走牛、收益率大幅下行；2）在存款持续搬家背景下大行缺负债现象加剧，导致银行对于同业存单的依赖度上升，供给大增，带动收益率上行。展望后续，在海外降息周期即将开启后，9月资金面仍有宽松货币政策支持，预计后续银行负债压力有望边际缓解，从而缓解同业存单利率的上行趋势。 |分析师及联系人 李清荷 吴嘉颖 SAC：S0590524060002SAC：S0590524070005 请务必阅读报告末页的重要声明1/24 固定收益|专题报告 2024年09月08日 固定收益专题 存单与短债走势背离何时结束？ 相关报告 1、《一文读懂国债期货之基础知识篇》 2024.09.06 2、《关注扭亏低价转债——转债主体中报盘点》2024.09.04 扫码查看更多 历史上短债利率与同业存单收益率关系 从近三年来看，短债收益率和同业存单收益率大体上呈同向变动，1Y同业存单与 1Y国债利差在40BP波动，其中有三个时间段，利差出现明显的走阔和收窄。1） 2021年4月至2021年7月，短债和同业存单收益率整体呈现下行趋势，利差走阔最高至61BP；2）2022年7月至11月，短债和同业存单收益率整体下行，利差收窄最低至10BP；3）2023年9月至2024年1月，短债和同业存单收益率整体都呈上行趋势，其中同业存单上行速度要慢于短债上行速度，利差收窄最低至24BP 本轮短债利率和同业存单收益率走势背离的原因 本轮短债和同业存单到期收益率从2024年8月20日开始背离，从年初以来40BP的利差走阔到52BP，走阔12BP。短债收益率在8月总体震荡趋势，上半月略有回升，但下半月持续回落；而同业存单收益率进入8月后持续震荡上行趋势，两者走势不同步带动了利差走阔。本轮背离的主要原因有二：1）央行呵护下资金面超预期宽松带动短债走牛、收益率大幅下行；2）在存款持续搬家背景下大行缺负债现象加剧，导致银行对于同业存单的依赖度上升，供给大增，带动收益率上行。 短债与存单走势背离何时结束？ 首先，我们认为影响短债后续走势的核心因素是9月资金面情况以及市场对降息 预期的变化。预计9月政府债供给冲击或小于8月，在海外降息周期即将开启后 9月资金面仍有宽松货币政策支持。其次，预计后续同业存单新增空间有限，若降准落地，对于银行净息差及负债端压力也有所缓解，从而缓解同业存单利率的上行趋势。 当周利率债复盘 以周五收盘价计，1年期国债240015较前一周下行5.75BP至1.43%，1年期国开债220202较前一周下行7BP至1.6200%；10年期国债240011较前一周下行3.25BP至2.1325%，10年期国开债240210较前一周下行2.95BP至2.1250%。超长债方面，30年国债2400001较前一周下行5.75BP至2.3025%。 周观察 （1）9月5日央行所持24续作特别国债01现2笔成交，收益率分别为2.1250%和2.1314%。（2）央行有关部门负责人表示降准还有一定空间，存贷款利率进一步下行面临一定约束。（3）美国8月非农就业人口增加14.2万人，预期16.5万人 债市观点 十债再临2.1%附近点位，央行此时卖出续作特别国债，向市场传达了继续稳定长端利率的信号。我们认为，央行当下具备卖出长期国债与稳定市场流动性的双重诉求，或在加力公开市场投放的前提下，延续8月“买短卖长”的操作，以达成保持健康收益率曲线的政策目标。再度调控或继续扰动市场交易情绪，短期波动或有所走阔，曲线整体下移仍有待宽松落地。由于央行动态的不确定性，建议当前在关注流动性管理的基础上，交易盘关注中短端的参与机会。 风险提示：警惕央行严监管对债市的扰动；警惕政府债发行提速对债市扰动。 正文目录 1.每周一谈：存单与短债走势背离何时结束？5 1.1历史上短债利率与同业存单收益率关系5 1.2本轮短债利率和同业存单收益率走势背离的原因9 1.39月资金面仍有宽货币支持，后续银行负债压力有望边际缓解12 2.利率债周度复盘及展望12 2.1周复盘12 2.2周观察13 2.3债市展望14 2.4基金银行投资债券税后收益率图谱14 3.周度利率债数据跟踪15 3.1流动性周度跟踪15 3.2债券估值周度跟踪18 4.风险提示23 图表目录 图表1：2021年以来1年期同业存单与1年期国债收益率走势情况（%）5 图表2：1年同业存单与1年国债利差走势（BP）6 图表3：2021年4月至6月，资金面持续宽松态势（%）6 图表4：2021年4月起，制造业PMI和社融数据出现走弱（%）6 图表5：2022年8月15日LPR与OMO7天利率同步下调（%）7 图表6：2022年11月末市场情绪回暖，风险偏好回升（%，点）7 图表7：2023年12月MLF超量净投放（亿元）8 图表8：存款准备金变动情况走势（%）8 图表9：历次影响债市事件汇总8 图表10：8与20日以来，同业存单与短债收益率走势略有背离（BP，%）10 图表11：当前国债发行进度已经加快（%）10 图表12：8月地方债发行进度明显加快（%）10 图表13：8月末资金利率走低，流动性充裕（%）11 图表14：8月末国债收益率出现一轮明显下行（%）11 图表15：截至9月初，大部分国有行及股份行同业存单使用额度已超过70%（亿元，%）11 图表16：中债国债收益率曲线周度变动（%）13 图表17：中债国开债收益率曲线周度变动（%）13 图表18：基金投资主要券种税后收益率（2024/9/6）（%）15 图表19：银行投资主要券种税后收益率（2024/9/6）（%）15 图表20：央行公开市场操作（亿元）16 图表21：质押式回购资金价格与逆回购利率走势16 图表22：质押式回购量走势16 图表23：各期限周度平均SHIBOR报价（%）17 图表24：各期限国债收益率17 图表25：同业存单发行和到期情况17 图表26：国股银票转贴现利率（%）18 图表27：各期限同存收益率和一年期MLF利率（%）18 图表28：各类型利率债发行与到期情况（亿元）18 图表29：本周和上周最后一个交易日绝对利率水平及本周近三年历史分位数18 图表30：本周和上周最后一个交易日利率变动情况20 图表31：品种利差情况(利率债与国债比、信用债与国开债比)及近三年历史分位数 .....................................................................20 图表32：期限利差情况及近三年历史分位数21 1.每周一谈：存单与短债走势背离何时结束？ 1.1历史上短债利率与同业存单收益率关系 从近三年来看，短债收益率和同业存单收益率大体上呈同向变动，1Y同业存单与1Y国债利差在40BP波动，利差少数时间会偏离50%中位线。回溯2021年以来的短债收益率和同业存单收益率，同业存单收两者收益率基本呈同向变动，根据数据分析得出两者相关性为0.96，主因是短债和1年期同业存单同属于短期限的固定收益产品，两者一定程度上互为替代品。当偏好短期限固定收益的投资者认为同业存单相对短债的收益率较低，会改为购买短债产品，从而导致短债收益率相对下行，从而使两者的利差保持在一定的范围，使得两者收益率曲线走势大致相同；反之，同业存单相对短债的收益率较高，同理。此外，由于同业存单是由商业银行发行存在信用风险，故其收益率会高于相同期限的利率债。 图表1：2021年以来1年期同业存单与1年期国债收益率走势情况（%） 同业存单到期收益率(AAA):1年 中国:中债国债到期收益率:1年 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2021/012021/062021/112022/042022/092023/022023/072023/122024/05 资料来源：Wind，国联证券研究所 1Y同业存单通常高于1Y国债40BP，利差在40BP附近波动，但其中有三个时间段，利差出现明显的走阔和收窄。第一阶段为2021年4月至2021年7月，短债和同业 存单收益率整体呈现下行趋势，利差走阔最高至61BP；第二阶段为2022年7月至11 月，短债和同业存单收益率整体下行，利差收窄最低至10BP；第三阶段为2023年9 月至2024年1月，短债和同业存单收益率整体都呈上行趋势，其中同业存单上行速度要慢于短债上行速度，利差收窄最低至23.43BP。 图表2：1年同业存单与1年国债利差走势（BP） 1Y同业存单-1Y国债利差（BP）50%分位线 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：Wind，国联证券研究所 2021年4月至2021年6月，受春节后资金面由紧转松影响，短债与同业存单收益率持续下行趋势；但短债下行速度更快，因此两者利差出现走扩。具体来看，2021年春节后整体资金面呈现稳中偏宽格局，其中DR007在在春节前一度上行至3.16%高位，后随着资金面恢复平稳，持续维持在2.2%的政策利率上下波动。此外，2021年3月起，制造业PMI出现边际走弱态势，叠加社融存量同比持续回落，基本面呈现弱复苏。资金面宽松叠加基本面弱复苏持续使得市场对于短期国债投资更加青睐，因此短债收益率下行幅度高于同业存单，两者利差走扩。直至2021年6月21日，商业银行存款利率上限报价方式转为“基准利率+基点”，在存款利率开启市场化改革后，短债和同业存单收益率受消息影响略有上行，两者利差再度收窄。 图表3：2021年4月至6月，资金面持续宽松态势（%）图表4：2021年4月起，制造业PMI和社融数据出现走弱（%） 3.5 3.0 2.5 2.0 中国:制造业PMI社融存量同比（右轴） DR007 逆回购利率:7天 5314 5213 12 51 11 50 10 499 1.5488 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2022年7月至11月，受到7月房地产断供风波，以及8月降息和金融16条政策影响，短债与同业存单收益率双双走低，两者利差迅速收窄。7月起，由于基本面持续偏弱叠加房地产市场“断供风波影响”，市场风险偏好回落明显；此后8月15日央行意外下调LPR和OMO利率，体现出货币政策继续保持宽松的态度，再度引领短债与同业存单收益率持续下行。并且，由于同久期的同业存单收益率略高于国债，机构资产荒背景下对于同业存单需求持续旺盛，主要因此导致同业存单收益率大幅下行，两者利差出现收窄。此后，直至11月发布金融16条等稳增长刺激政策，改善市场风险偏好，提振经济并改善市场风险偏好，导致债市收益率反弹。 图表5：2022年8月15日LPR与OMO7天利率同步下调（%）图表6：2022年11月末市场情绪回暖，风险偏好回升（%， 点） 4.0 中国:贷款市场报价利率(LPR):1年 逆回购利率:7天 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 3.5 1年国债到期收益率10年国债到期收益率上证指数（右轴） 4,000 3.0 2.5 2.0 3,500 3,000 2,500 1.52,000 1.01,500 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2023年9月至2024年1月，受8月以来央行“防止资金套利和空转”和10月特殊 再融资债发行超1万亿，导致此段时间资金面较紧，推动利率上行，债市收益率曲线熊平，短债收益率上行幅度较大。具体来说，2023年8月，央行“防空转”成为核心考量目标、叠加特殊再融资债发行超1万亿、财政政策预期发力抬升，资金面收紧，推动利率上行。政府债大量发行，导致债