美股策略：市场在分化，调整何时会到？

美股策略 市场在分化，调整何时会到？ 安信国际研究部2024年3月 黄焯伟分析师（中央編號：ASG163） +852-22131402 stevewong@eif.com.hk 请参阅本报告尾部免责声明 美股大盘、细分板块走势如何？ 现在估值过高吗？会走出2000年科技泡沫行情吗？ 降息节奏正在降温，资产价格风险如何？ 企业业绩有看到风险吗？ 微信号：stevecwwong 欢迎交流2 从大盘走势来看，1、2月还是延续了2023年第四季度的升势。标普500从年初至今累计升幅达+7.7%、纳指100累计升幅达+8.8%。 市场分化严重，FANG+指数（10巨头：英伟达、META、奈飞、博通、Snowflake、亚马逊、微软、谷歌、苹果、特斯拉）年初至今升幅达+15.5%。 而代表中小盘的罗素2000升2.4%；标普500均权指数升幅只有+3.6%、纳指100均权指数升幅只有 +5.5%。 这意味若撇除英伟达、META、奈飞、博通等科技巨头的强劲升幅之后，其余公司的整体走势基本横行。 主要股票指数表现其他股票市场走势总汇（截至3月1日） 1.20 1.15 1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 0.85 0.80 股指相对表现 标指500纳指100罗素2000 恒指MSCI中国沪深300 NovDecJanFeb 自2020年初自今，标普500累计升幅约+58%；同期均权指数升幅只有+39%，而FANG+10个科技巨头平均升幅为+436%。 从2023年1月至2024年2月，标普500累计升幅约+33%；同期均权指数升幅只有+14%，而FANG+10个科技巨头平均升幅为+192%。 单看2024年初至今，标普500累计升幅约+7.7%；同期均权指数升幅只有+3.6%，而FANG+10个科技巨头平均升幅为+15%。 2022年熊市，标普500最大跌幅-25%；同期均权指数约-22%，而FANG+10个科技巨头平均跌幅为-56%。 美股大盘及10巨头股价走势表现（四年）美股大盘及10巨头股价走势表现（一年） 相对指数点 美股走势情况 美股走势情况 相对指数点相对指数点 700 600 500 400 300 200 100 标普500均权指数（撇除9巨头） 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 3.0 标普500（左） 标普500均权指数（左） FANG+指数（右） 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 FANG+指数 0 20202021202220232024 0.8 DecMarJunSepDec 0.0 巨头股价表现亦开始分化，从年初至今，四家表现较佳的的FANG+巨头为英伟达、META、奈飞、博通，累计回报分别为66%、42%、27%、25%。对应的预期PEG比率为0.93倍、1.07倍、1.36倍、2.15倍。 同期表现较差的三家公司为特斯拉、苹果、SNOW、谷歌，累计回报分别为-18%、-7%、-6%、-2%。对应的预期PEG比率为3.38倍、3.30倍、6.42倍、1.22倍。 标普500的预期市盈率为21.1倍，以2023-25年预期EPS增长率11%计算，标普500的PEG比率为1.9倍。 美股FANG+指數十巨头股价走势美股FANG+指数十巨估值情况 相对指数点 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 美股FANG+10巨头走势情况 谷歌苹果英伟达微软META亚马逊特斯拉博通奈飞SNOW JanFebMar 经济活动以稳健的速度扩展，2023年第四季度的实际GDP增长超出预期。 就业增长已有所放缓，但仍然强劲，失业率保持低位。 过去一年里，通货膨胀已经缓解，但仍然较高，委员会高度关注通胀风险。 委员会认为，实现其就业和通胀目标的风险正在向更好的平衡转变。 委员会决定将联邦基金利率的目标范围维持在5.25至5.50个百分点，并将在考虑调整目标范围时仔细评估 即将到来的数据和风险平衡。 市场参与者预期第一次降低缩表在7月份，逆回购（RRP）体量被消耗完之后，储备也会下降。 回顾了金融市场的发展，金融状况略有缓解，但仍然维持与去年中旬一般紧张的状态，比加息周期开始阶段时更加紧张。 6 市场开始对大幅降息预期，逐步向美联储指引靠拢，2024年降息预期由12月中旬的6.2次，下调至3月的 3.5次。 10年期债息亦相继上升，从去年底时最低的3.8%，反弹至2月中旬高位的4.3%。 然而，在美联储的预期管理后，债息有所回落。10年期债息回落至4.2%。预期5月开始降息的比率亦有所回升。 联邦基金目标利率于2024年底的终值估算市场预期的5月议息结果 2024年12月联邦基金利率目标区间估算 100% FOMC会议息结果概率之机率（5月） 300-325（九次减息） 325-350（八次减息） 350-375（七次减息） 375-400（六次减息） 400-425（五次减息） 425-450（四次减息） 450-475（三次减息） 475-500（两次减息） 500-525（一次减息） 截至1/22截至3/1 上限5.50%(维持） 上限5.75%或以上(加息）上限5.50%或以下(减息） 80% 60% 40% 20% 0510152025303540 利率终值估算占比 0% 09/2910/2911/2912/2901/2902/29 机构现金仓位2020年开始就大幅上升，随后一直保持高位，但2024年初有轻微回落，但随后再度上升。 VIX恐慌指数，反映股市波动程度，与标指500有较强的负相关性。在去年硅银事件时一度上至26.5点，然后回落至7月底的13.3点。去年9月底在美联储放鹰的影响下，小幅回升至约20点。现时约为13.1点。 反映债市恐慌程度的MOVE指数从去年3月SVB事件后的高位180.1点，然后逐步回落至100点以下。去年9月美联储放鹰，对债市同样受影响，MOVE指数短暂急升至10月初高位的141.7点，之后回落至约130点。现时约为108点。 CNN投资者恐惧与贪婪指数也回升至78，处于极度贪婪的区域。 美股VIX指数及美债波动指数投资者恐惧与贪婪指数 指数点VIX恐慌指数（左） 70 美银美债波动指数（右） 60 50 40 30 20 10 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06 23-09 23-12 0 指数点 210 180 150 120 90 60 30 0 指数点 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 标普500（右） CNN投资者恐惧与贪婪指数（左） 指数点 5,700 5,400 5,100 4,800 4,500 4,200 3,900 3,600 3,300 3,000 2021202220232024 标指500的投机净头寸在2022年中旬开始转负（净空头），然后净空头逐步扩大，直到稳定在20多万的水平。然而，2023年3月份出现的银行危机，净空头幅度拉升。出于对金融系统以至市场流动性的忧虑，净空头亦逐步扩大至6月初的43.42万。其后空头头寸出现回撤，在2023年第四季度时，空头头寸在大市回调时也伺机平仓，但年初时空头头寸又再度上升，回到20多万的水平。 Put-Call比率从最高的1.11倍，回落至2023年中旬的0.48倍，之后反弹至近1倍的水平，属相对较高的位置，但随后回落至现时約0.6倍之水平。 标指500投机净头寸美股未平仓Put/Call期权比率 2023-Apr 2023-Jul 2023-Oct 2024-Jan 千合約數 200 100 2022-Apr 2022-Jul 2022-Oct 2023-Jan 0 (100) (200) (300) (400) (500) 标指500净头寸 倍 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 美股Put/Call比率 20-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01 市场对标普500企业第四季度EPS的预测，从原来（9月份）的57.85元下调至52.5元。但近80%企业已公布业绩，实际EPS结果比较接近55.1元，高于下调后的预测。EPS同比增长3%，维持正增长。 从第四季业绩公布的情况来看，业绩超预期的公司在财报发布前两天至发布后两天的股价平均上涨 +1.5%，这增幅高于过去5年平均的+1.0%。打破了过去两季度「Sellthenews」的行情。 从盈利能力来看，2023年第四季标普500企业的净利润率为11.1%，低于上一季的12.5%，亦低于过去5年平均水平的11.5%。其中，科技板块的净利率为26%，高于平均值的23.3%，是盈利能力提升最佳的板块。 标指500企业EPS预测之变动走势标指500企业盈利能力变化情况 房地产 科技 金融 公用事业 通讯服务 标普500 能源 工业 材料 医疗 可选消费 必需消费 每股盈利 66.0 64.0 62.0 60.0 58.0 56.0 54.0 52.0 50.0 标普500企业季度EPS预测变动 23Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1 九月十二月一月二月 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 标普500板块净利率走势 22年一季 22年四季 23年三季 22年二季 23年一季 23年四季 22年三季 23年二季 2023年第四季度，通讯服务板块的EPS同比增长率达45%，是所有板块中，增幅最大的。盈利增长主要受META公司的业绩所带动，是该板块利润增长的最大贡献者。如果剔除META，通讯服务板块EPS增长幅度为25.7%。 普遍板块2024全年盈利预测都在下调中，然而，科技、通讯服务的增长率保持较高水平。高于标普500平均水平。 科技板块增长依然强劲，主要受科技巨头所带动，其中，NVDA预期增长率高达+87%、META+37%、 奈飞+34%、谷歌+23%、微软+15%。 标指500各板块EPS增长情况（Q4）标指500各板块EPS增长预期之调整（2024） 同比增长率 通可公科工房标必金医材能讯选用技业地普需融疗料源服消事产消 务费业费 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 标普500板塊2023Q4EPS预测变动 同比增长率 20% 15% 10% 5% 0% 标普500板塊2024年EPS预测变动 500 通科医 可金标 工公必 房材能 500 -20%讯技疗选融普业用需地料源 -30% -5%服消 务费 事消产 业费 -40% 九月十二月一月二月 -10% 九月十二月一月二月 虽然FED点阵图显示官员目前倾向3次降息，但银行的基本预算是6次，和大市同步。降息周期对存款成本压力下降，但对NII并非完全利好，此外还要看贷款额的走势，除了JPM外，其他三大行也表现出较弱的预期，其中富国预期下降7-9%。 虽然管理层们表示暂时对2024年经济预测不变，软着陆的预期仍是主调。消费者活动仍然活跃、仍在花钱。然而，他们对失业率的预期为5-5.5%，高于Fed的预期，消费结构的确在向餐饮出游转变，而不是在零售商品上。 银行的信贷成本都在上升，其中净冲销（NCO）同比大幅提升70-144%，环比升幅亦高达22-47%，反映信贷质量下降，尤其在商业地产。虽然净冲销比率仍然低于疫前水