固定收益点评：超量续作、资金回暖与短债机会

固定收益点评 超量续作、资金回暖与短债机会 2023年2月15日，央行进行4990亿元的增量平价续作，这是自2022年12月以来的第三作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年02月16日 次MLF增量投放，并且央行公开市场操作公告提及“充分满足了金融机构需求”。对此我们 认为，主要的信号有：1、央行呵护资金面的态度没有发生变化，1月以来的资金利率中枢的抬升，更多的是大行开门红数据较好，消耗了较多的超储所致，而非央行主动收紧资金面。2、不能简单根据MLF续作的非整数量去判断央行的政策取向，MLF续作4990亿而非5000亿元本身不代表央行的态度，更多的还是需要结合基本面去判定央行的意图。3、2022年，MLF余额的净增量为0，随着国股存单利率接近MLF利率，大行吸收同业负债并不比MLF有优势，央行得以重新通过MLF这一工具来扩表。 央行目前尚不存在收紧流动性的空间，资金价格持续超出价格中枢的可能性不大。尽管年初以来，资金价格中枢持续抬升，R007的价格中枢从2022Q4的2.0%抬升至2.2%。但我们认为资金利率中枢的抬升，更多的是经济前景转好的背景下，居民的流动性风险偏好下降所 致，资金活化，将理财赎回变为存款所致，而非央行主动收紧货币政策。考虑到节后基本面的恢复仍弱，目前通胀压力有限，尚不支持央行主动收紧资金价格。本次央行超额续作MLF，投放4990亿元，考虑到3000亿元的到期，净投放1990亿元，连续3个月超额续作MLF，也显示央行稳定流动性意图明显，目前无意收紧流动性。 预计资金利率将回落，R007将回落至1.8%-2.0%。隔夜利率R007的中枢是在2.2%附近，去年下半年以来，R007的波动的中枢在1.61%（7-8月）、1.76%（9-10月）、2.09% （11-12月）、2.16%(2023年以来)，逐次抬升，税期扰动过后，R007的利率中枢或将在税期之后重新回到2.0%，主要逻辑有三点：第一，基本面恢复仍未超预期，作为内需最为重要的两个部门，地产和基建都未表现出超预期的增长。元宵节后一周，30个大中城市商品房 销售日均成交35万方（去年同期为33万方），这样的二手房销售数据显然难以给疲弱了两 年的房地产销售注入信心；而根据百年建筑网的调研，建筑企业复工在2月14日的全国施 工企业开复工率为76.5%（去年同期69.6%），劳务到位率68.2%（去年同期70.7%）。第二，年初大规模信贷冲量的可持续性也存疑，信贷对超储的消耗预计较1月将有所下滑。历史上看1月信贷开门红数据同全年的信贷数据并无正向关系，从市场的反应来看，1月金 融数据出台当天，长债利率和人民币汇率都无明显反应，也显示市场对1月信贷数据的可持续性疑，地产信用尚未恢复，是否能像去年一样通过准财政行为扩张信用存在不确定性。第三，专项债提前批下达的额度较高，根据21世纪报的数据，最近三年的专项债的提前批的额度分别为2.19万亿（2022年11月下达）、1.46万亿（2021年12月下达）、1.77万亿 （2021年3月下达），一季度为发行高峰，央行存在通过总量宽松的政策工具来补充流动性缺口的可能。 近期，由于资金面的趋近，长短端利率走势出现分化，短端利率持续走弱，我们认为短债的调整后，当下的配置价值明显上升，主要的理由有以下三点： 第一，资金面决定短端利率走势，资金中枢的回落将带动短债收益率的下线。当下地产销售、建筑开工来看，十日融资并不是很强，存在1月信贷冲高后回落的可能，央行连续增量续作MLF，同时加大公开市场操作的短期流动性投放，也显示央行持续稳定流动性的意图。 第二，随着理财净值的修复，短债的供需格局持续转好。产品端和资产端调整增强了对风险的低于能力，理财赎回压力持续减轻，近两周理财甚至出现101亿、685亿元的增持，理财的增配改善了信用债的配置力量。信用债方面，信用供给并不充足，发行量依然处于低位，信用债则呈现出快速走强的行情。存单供给方面，尽管1季度为存单到期高峰，但考虑到目 前存单等利率已经上升至较高水平，当下1年AAA存单等短端无风险资产的配置价值较高。1年AAA存单已经上升至2.61%，离1年MLF利率距离非常有限。2018年以来，1年AAA存单利率很少超过1年MLF，除20年8月至21年5月这部分经济显著回升期之外。 第三，从利差角度看，目前信用利差并不算低，恢复正常存在继续压缩的空间。虽然经历了过去几周的修复，但目前信用债利差相对于历史水平并不算底。各类信用债各期限利差处于2020年以来中位数以上，其中1年AAA信用债AAA-二级资本债利差处于历史50%-60%分位，3年的处于60%-70%分位，5年的处于70%分位以上，如果压缩到25%分位，1年AAA- 二级资本债利差依然具有10bps的压缩空间，3年和5年分别具有20bps左右。 央行增量续作MLF，维持银行间市场流动性宽松的态度明显，同时，当前实际融资需求增长并非十分强劲，1月信贷冲量后预计将有所回落，预计资金中枢也将随之回落。结合当前较高的票息，我们认为1年AAA存单以及1-2年高评级信用债均具有配置价值。 风险提示：信用扩张超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：从各地预算报告看化债》2023-02- 15 2、《固定收益定期：短端与信用当前都宜增配》2023- 02-12 3、《固定收益点评：筑底回升—公募REITs四季报点评》2023-02-12 4、《固定收益定期：理财加速增持现券，关注下周央行操作——流动性和机构行为跟踪》2023-02-12 5、《固定收益点评：回升多因春节，疫后通胀无虞》 2023-02-11 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 风险提示5 图表目录 图表1：1年期MLF利率连续6个月维持不变（%）3 图表2：2月MLF超额续作1990亿元（亿元）3 图表3：房地产依然表现疲弱4 图表4：建筑企业复工进展依然缓慢（%）4 图表5：1年期国股存单利率接近1年期MLF利率（%）4 图表6：本轮存单利率回升早于贷款，继续上升空间有限（%）5 图表7：资金价格已经回到政策利率中枢附近，继续上升空间有限（%）5 2023年2月15日，央行进行4990亿元的增量平价续作，这是自2022年12月以来的第三次MLF增量投放，并且央行公开市场操作公告提及“充分满足了金融机构需求”。 对此我们认为，主要的信号有：1、央行呵护资金面的态度没有发生变化，1月以来的资金利率中枢的抬升，更多的时大行开门红数据较好，消耗了较多的超储所致，而非央行主动收紧资金面。2、不能简单根据MLF续作的非整数量去判断央行的政策取向，MLF续作4990亿而非5000亿元本身不代表央行的态度，更多的还是需要结合基本面去判定央行的意图。3、2022年，MLF余额的净增量为0，随着国股存单利率接近MLF利率，大行吸收同业负债并不比MLF有优势，央行得以重新通过MLF这一工具来扩表。 图表1：1年期MLF利率连续6个月维持不变（%）图表2：2月MLF超额续作1990亿元（亿元） 6.50 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1年期MLF利率 金融机构人民币贷款加权平均利率 工业增加值：当月同比（右轴） 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 MLF续作量MLF到期量 22-1022-1223-0223-0423-0623-0823-1023-12 2017-02-200118-02-200119-02-200120-02-200121-02-200122-02-200123-02-01 资料来源：Choice，国盛证券研究所资料来源：Choice，国盛证券研究所 央行目前尚不存在收紧流动性的空间，资金价格持续超出价格中枢的可能性不大。尽管年初以来，资金价格中枢持续抬升，R007的价格中枢从2022Q4的2.0%抬升至2.2%。但我们认为资金利率中枢的抬升，更多的是经济前景转好的背景下，居民的流动性风险偏好下降所致，资金活化，将理财赎回变为存款所致，而非央行主动收紧货币政策。考虑到节后基本面的恢复仍弱，目前通胀压力有限，尚不支持央行主动收紧资金价格。本次央行超额续作MLF，投放4990亿元，考虑到3000亿元的到期，净投放1990亿元，连续3个月超额续作MLF，也显示央行稳定流动性意图明显，目前无意收紧流动性。 预计资金利率将回落，R007将回落至1.8%-2.0%。隔夜利率R007的中枢是在2.2%附近，去年下半年以来，R007的波动的中枢在1.61%（7-8月）、1.76%（9-10月）、2.09%（11-12月）、2.16%(2023年以来)，逐次抬升，我们认为税期扰动过后，R007的利率中枢将在税期之后重新回到2.0%，主要逻辑有三点：第一，基本面恢复仍未超预期，作为内需最为重要的两个部门，地产和基建都未表现出超预期的增长。元宵节后一周，30个大中城市商品房销售日均成交35万方（去年同期为33万方），这样的二手房销售数据显然难以给疲弱了两年 的房地产销售注入信心；而根据百年建筑网的调研结果，建筑企业复工在2月14日的全国施工企业开复工率为76.5%（去年同期69.6%），劳务到位率68.2%（去年同期70.7%）。第二，在年初大规模的信贷冲量的可持续性也存在疑虑，信贷对超储的消耗预计较1月将有 所下滑。历史上看1月信贷开门红数据同全年的信贷数据并无正向关系，从市场的反应来看， 1月金融数据出台当天，长债利率和人民币汇率都无明显反应，也显示市场对1月信贷数据的可持续性存在一定的疑虑，地产信用尚未恢复，是否能像去年一样通过准财政行为扩张信用存在不确定性。第三，专项债提前批下达的额度较高，根据21世纪报的数据，最近三年的专项债的提前批的额度分别为2.19万亿（2022年11月下达）、1.46万亿（2021年12月下达）、1.77万亿（2021年3月下达），一季度为发行高峰，央行存在通过总量宽松的政策工具来补充流动性缺口的可能。 图表3：房地产依然表现疲弱图表4：建筑企业复工进展依然缓慢（%） 202120222023 120 100 80 60 40 20 0 -20 30个大中城市商品房销售，万平方米 2021 2022 2023 t-30t-25t-20t-15t-10t-5tt+5t+10t+15t+20t+25 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 正月初十全国开工复工率 正正正正正月月月月月初十十二二十七七十十劳全劳四四务国务全劳到开到国务位工位开到率复率工位工复率 率工 率 资料来源：Choice，国盛证券研究所资料来源：百年建筑网，国盛证券研究所 近期，由于资金面的趋近，长短端利率走势出现分化，短端利率持续走弱，我们认为短债的调整后，当下的配置价值明显上升，主要的理由有以下三点： 第一，资金面决定短端利率走势，资金中枢的回落将带动短债收益率的下线。当下地产销售、建筑开工来看，十日融资并不是很强，存在1月信贷冲高后回落的可能，央行连续增量续作MLF，同时加大公开市场操作的短期流动性投放，也显示央行持续稳定流动性的意图。 图表5：1年期国股存单利率接近1年期MLF利率（%） 5.50 1年期国股存单利率1年期MLF利率10年期国债利率 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 2018-02-142019-02-142020-02-142021-02-142022-02-142023-02-14 资料来源：Choice，国盛证券研究所 第二，随着理财净值的修复，短债的供需格局持续转好。产品端和资产端调整增强了对风