HOKA 高速拓张，PUMA 鞋产品增速亮眼；VANS 短期销售承压；品牌库存承压 23 年谨慎乐观

22Q3华利收入54.8亿元（同增23.3%，下同）。公司采取优质大客户策略，2022年1-9月，公司对前五大客户的销售收入共140.93亿元，保持稳定增长，占总92%。Deckers、VF和PUMA均为华利集团大客户，近期三家先后发布最新财报，具体来看： 1）Deckers FY23Q2营收8.8亿美元，约63亿人民币+25.0%，UGG进入销售旺季HOKA持续高增 FY23Q2(2022/7/1-9/30)营收8.8亿美元，约63亿人民币+25.0%（剔除汇率影响，汇率参考2022年10月28日，下同）。净利1.0亿美元，约7亿人民币；毛利率48.2%，-2.7pct（同比，下同），经营利润1.3亿美元，约9亿人民币。 分品牌看：HOKA营收3.3亿美元（占总38%，下同），约24亿人民币+58.3%； UGG营收4.8亿美元（54%），约34亿人民币+6.3%。UGG进入销售旺季同时HOKA需求持续高增，有望帮助公司维持全年指引。 分地区看：美国境内营收6.2亿美元（71%），约45亿人民币+20.0%；美国境外营收2.6亿美元（29%），约19亿人民币+24.4%。 分渠道看：经销渠道6.4亿美元（73%），约46亿人民币+16.7%；DTC营收2.4亿美元（27%），约17亿人民币+35.3%。 FY23全年指引预计营收约249-253亿人民币，同增9.5%~11.1%；毛利率约51%，较之前下调1.0pct，OP margin17.5%-18%。 2）VF FY23Q2营收30.8亿美元+2%，Vans销售承压，EMEA持续增长亚太地区有所改善。 FY23Q2（2022/7/3-10/1）营收30.8亿美元，约223亿人民币+2%（剔除汇率影响，下同），主要系EMEA及亚太地区增长；净利润-1.2亿美元，约-9亿人民币。经调毛利率51.5%-2.4pct，经调OP Margin12.3%-4.4pct。 分品牌看：Vans营收9.5亿美元（占总31%，下同），约69亿人民币-8%，TheNorthFace营收9.5亿美元（31%），约69亿人民币+14%；Timberland营收5.2亿美元（17%），约38亿人民币+3%。 分地区看：北美17.5亿美元（57%），约127亿人民币-3%；EMEA营收9.3亿美元（30%），约67亿人民币+12%，亚太区营收3.9亿美元（13%），约28亿人民币+2%。亚太区地区包括中国在内Q2平均3%的店铺受疫情影响闭店，目前有7%的店铺仍关闭。 分渠道看：DTC营收11.5亿美元（37%），约83亿人民币+1%；经销渠道营收19.3亿美元（63%），约140亿人民币+3%。 截止2022年10月1日，公司库存27亿美元，约合195亿人民币+88%，主要系在途库存增长5.1亿美元左右，公司FY23Q2将在途库存并入公司库存，除开在途库存+58%。 维持全年收入指引，但考虑到汇率波动的负面影响、持续增长的库存水平和增加促销活动下调业绩指引。FY23全年指引收入同增5~6%，调后毛利率较之前下调1.0~1.5pct，调后OP Margin约为11.0%，较之前-1.0pct。 3）PUMA FY22Q3营收23.5亿欧元+17%，收入创历史单季之最鞋类增速亮眼 FY22Q3（2022/7/1-9/30）营收23.5亿欧元，约合170亿人民币+17%（剔除汇率影响，下同），为PUMA历史季度收入最高；净利润1.5亿欧元，约合11亿人民币+2%。毛利率46.8%，-0.6pct，EBIT Margin10.9%，-1.1pct。 分产品看：鞋类营收11.9亿欧元（占总51%，下同），约86亿人民币+33%，服装营收8.6亿欧元（36%），约62亿人民币+10%，配件营收3.1亿欧元（13%），约22亿人民币-10%。 分地区看：北美9.3亿欧元（40%），约67亿人民币+19%；EMEA营收9.7亿欧元（41%），约70亿人民币+19%，亚太区营收4.5亿欧元（19%），约33亿人民币+10%。 品牌和零售商总体库存水平有所增长，导致促销活动增加，零售商订购意愿保守且时间延后，公司维持原指引：2022全年指引收入+中双位数，全年经营利润预计6-7亿欧元，约合43-51亿人民币。 维持盈利预测，维持“买入”评级。欧美通胀预期、品牌去库存担忧下，公司订单增长稳健，凭借自身制造品质、稳定交期等优势有望持续扩大客户供应链份额，新客户订单空间可期；同时新扩产能爬坡承接增量。考虑到品牌客户库存持续承压，或将谨慎下单，我们预计公司2022-24年归母净利分别为33.5、38.0、46.4亿元，PE分别为16.2、14.3、11.7x。 风险提示：订单不及预期，成本费用增长，海外疫情反复，产能拓展不及预期等风险 财务数据和估值