Q3业绩稳健增长，品牌库存承压，23年谨慎乐观

华利集团（300979） 证券研究报告 2022年10月29日 投资评级 Q3业绩稳健增长，品牌库存承压，23年谨慎乐观 22Q3营收54.75亿同增23.33%，归母净利8.84亿同增25.07% 行业纺织服饰/纺织制造 6个月评级买入（维持评级） 当前价格42.09元 目标价格元 22Q3公司收入54.75亿元，同比增长23.33%；22Q1-Q3收入153.74亿元， 同比增长21.68%，其中22Q1-Q3收入及增速分别为41.24亿（yoy+11.39%）、57.74亿（yoy+28.55%）、54.75亿（yoy+23.33%）。 22Q3归母净利8.84亿元，同比增长25.07%；22Q1-Q3归母净利24.46亿元，同比增长22.46%，其中22Q1-Q3归母净利及增速分别为6.48亿（yoy +12.4%）、9.14亿（yoy+27.99%）、8.84亿（yoy+25.07%）。 Q3毛利率同减1.35pct，归母净利率同增0.23pct 22Q3公司毛利率25.12%，同比减少1.35pct；22Q1-Q3毛利率分别为 25.65%、26.81%、25.12%。 22Q3公司归母净利率16.14%，同比增长0.23pct；22Q1-Q3归母净利率分别为15.72%、15.82%、16.14%。 22Q3公司期间费用率中，销售费用率0.32%，同减0.61pct；管理费用率 4.35%，同增0.3pct；研发费用率1.28%，同增0.06pct；财务费用率-1.22%，同减0.45pct。财务费用Q1-Q3减少主要系定期存款增加，利息收入相应增加，同时人民币对美元贬值，汇兑收益增加等原因所致。 全球知名运动鞋履客户资源丰厚，新客户合作稳步推进 国际知名客户对供应商要求高，需经过较长时间考察并在各项指标达到要求后才能纳入供应商体系，进入壁垒高，核心供应商的考察周期更长、进入壁垒更高，但国际知名品牌一般不轻易更换供应商，尤其是核心供应商。公司的优质客户资源，使得公司在市场竞争中具有明显优势。与新客户合作稳步推进，开发中心和量产工厂对新品牌逐渐熟悉、熟练，订单出货量逐步爬坡。 调整盈利预测，维持买入评级。欧美通胀预期、品牌去库存担忧下，公司订单增长稳健，凭借自身制造品质、稳定交期等优势有望持续扩大客户供应链份额，新客户订单空间可期；同时新扩产能爬坡承接增量。考虑到品牌客户库存持续承压，或将谨慎下单，我们预计公司2022-24年营收分别为209、237、288亿元（原值分别为213、262、320亿元），归母净利分别为33.5、38.0、46.4亿元（原值分别为33.8、41.1、50.2亿元），EPS分别为2.87、3.26、3.97元/股（原值分别为2.89、3.52、4.30元/股），PE分别为16、14、11x。 风险提示：原材料价格及人工成本波动；汇率波动；海外疫情反复，产能拓展不及预期；订单不及预期等风险。 基本数据 A股总股本(百万股)1,167.00 流通A股股本(百万股)146.09 A股总市值(百万元)49,119.03 流通A股市值(百万元)6,148.72 每股净资产(元)10.91 资产负债率(%)32.72 一年内最高/最低(元)96.60/41.92 作者孙海洋分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 股价走势 华利集团创业板指 15% 6% -3% -12% -21% -30% -39% -48% 2021-102022-022022-06 资料来源：聚源数据 相关报告 1《华利集团-公司点评:Q3业绩预增约 25%，东南亚供应链持续恢复》 2022-10-22 2《华利集团-半年报点评:耐克增速领跑，下半年订单稳中有升》2022-08-19 3《华利集团-公司点评:不利预期逐步消化，订单稳中有增，产能持续扩张》 2022-08-15 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,931.14 17,469.58 20,943.01 23,732.46 28,832.36 增长率(%) (8.14) 25.40 19.88 13.32 21.49 EBITDA(百万元) 3,190.77 4,595.58 4,932.73 5,526.79 6,630.26 归属母公司净利润(百万元) 1,878.59 2,767.86 3,350.58 3,799.25 4,636.19 增长率(%) 3.16 47.34 21.05 13.39 22.03 EPS(元/股) 1.61 2.37 2.87 3.26 3.97 市盈率(P/E) 27.90 18.94 15.64 13.79 11.30 市净率(P/B) 9.13 4.80 4.57 4.43 4.24 市销率(P/S) 3.76 3.00 2.50 2.21 1.82 EV/EBITDA 0.00 21.52 8.67 8.32 6.74 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 1.22Q3营收54.75亿同增23.33%，归母净利8.84亿同增25.07% 22Q3公司收入54.75亿元，同比增长23.33%；22Q1-Q3收入153.74亿元，同比增长21.68%，其中22Q1-Q3收入及增速分别为41.24亿（yoy+11.39%）、57.74亿（+yoy28.55%）、54.75亿（+yoy23.33%）。 22Q3公司销售运动鞋0.54亿双，同比增长3.6%；22Q1-Q3公司共销售运动鞋1.69亿双，同比增长9.99%。 图1：22Q3公司收入54.75亿同增23.33%图2：22Q1-Q3公司收入同比增速分别为11.39%、28.55%、23.33% .33% 5% 0% 60 54.75 35% 7040% 50 44.431 .46% 30% 6057.7454.7535% 4033.77 23 25% 5044.9244.448.3541.2430% 36.2337.02 31.46%33.46% 28.55% 25% 20%40 30 15%30 2010%20 1010 28.52% 11.39% 23.33%20% 15% 10% 5% 0 20Q3 21Q3 22Q3 07.77%0% 20Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 营收（亿元）YOY营收（亿元）YOY 资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所 公司采取优质大客户策略，2022年1-9月，前五大客户均为全球知名运动鞋品牌运营商，公司对前五大客户的销售收入共140.93亿元，保持稳定增长，占总营收91.68%。 表1：公司22年1-9月对前五大客户销售额占总营收91.68% 客户名称 销售额（亿元） 占总营收比例 客户一 58.39 37.98% 客户二 30.67 19.95% 客户三 27.29 17.75% 客户四 16.09 10.47% 客户五 8.50 5.53% TOP5 140.93 91.68% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 22Q3归母净利8.84亿元，同比增长25.07%；22Q1-Q3归母净利24.46亿元，同比增长 22.46%，其中22Q1-Q3归母净利及增速分别为6.48亿（yoy+12.4%）、9.14亿（yoy+27.99%）、 8.84亿（yoy+25.07%）。 图3：22Q3公司归母净利8.84亿同增25.07%%图4：22Q1-3公司归母净利同比增速分别为12.4%、27.99%、25.07% 10 8 65.43 7.0730.15% 8.84 35% 25 30% .07%25% 20% 10 8 65.615.77 93.24% 0.15 7.147.077.71 6.48 9.148.84 100% 80% 60% 415%4 10% 25%2 00%0 4%3 7.39 2.29 3% %.9 9% 2 27 2.40 1% 40% 5.07% 20% 0% 20Q321Q322Q3 归母净利（亿元）YOY 20Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 归母净利（亿元）YOY 资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所 2.Q3毛利率同减1.35pct，归母净利率同增0.23pct 22Q3公司毛利率25.12%，同比减少1.35pct；22Q1-Q3毛利率分别为25.65%、26.81%、 25.12%。 22Q3公司归母净利率16.14%，同比增长0.23pct；22Q1-Q3归母净利率分别为15.72%、 15.82%、16.14%。 图5：22Q3公司毛利率同减1.35pct，归母净利率同增0.23pct图6：22Q3销售费用率同减0.61pct，管理费用率同增0.3pct 30% 25% 20% 15% 26.53%26.47% 25.12% 6% 4% 4.21%4.05%4.35% 2%1.50%1.22%1.28% 10% 16.07%15.91%16.14% 1.32%0.93% 0%0.42% 0.32% 5% 0% 20Q321Q322Q3 毛利率归母净利率 -2% 20Q321Q322Q3-1.22% -0.77% 销售费用率管理费用率 研发费用率财务费用率 资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所 22Q3公司期间费用率中，销售费用率0.32%，同减0.61pct；管理费用率4.35%，同增0.3pct；研发费用率1.28%，同增0.06pct；财务费用率-1.22%，同减0.45pct。财务费用Q1-Q3减少主要系定期存款增加，利息收入相应增加，同时人民币对美元贬值，汇兑收益增加等原因所致。 3.前景展望 公司从事运动鞋履产品开发设计、生产与销售，是全球领先的运动鞋专业制造商。22Q3运动鞋消费市场需求稳健，公司持续加强开发设计能力、快速响应能力、及时交货能力、品质管控能力以及综合成本优势等竞争优势建设，巩固并提升与客户的合作紧密度。 全球知名运动鞋履客户资源丰厚，新客户合作稳步推进。国际知名客户对供应商要求高，需经过较长时间考察并在各项指标达到要求后才能纳入供应商体系，进入壁垒高，核心供 应商的考察周期更长、进入壁垒更高，但国际知名品牌一般不轻易更换供应商，尤其是核心供应商。公司的优质客户资源，使得公司在市场竞争中具有明显优势。与新客户合作稳步推进，开发中心和量产工厂对新品牌逐渐熟悉、熟练，订单出货量逐步爬坡。 沉淀多年产品开发经验，获得客户口碑。公司沉淀多年运动鞋履开发设计及制造经验，能够参与客户的产品开发过程，从而对品牌运营企业的设计开发形成重要补充，公司突出的开发设计能力、良好的产品品质、快速响应能力、及时交货能力以及综合成本优势，使得公司与主要客户的合作紧密度进一步提升，良好的口碑也有助于公司拓展新客户。 保持积极扩产节奏，越南工厂招工顺利。为承接客户订单需求，未来几年公司仍将保持积极的产能扩张节奏。将通过购买土地新建厂房、租赁厂房、在原有厂房增加生产线、购买厂房等方式来提升产能。23年将有新工厂陆续投产，具体投产节奏将取决于2023年订单情况和工厂建设进度。越南工厂招工顺利，公司的工厂基本在农村地区，不在工厂集中的工业区，同时公司采取的保持有竞争力水平的薪酬策略，经营稳健，对员工的吸引力更好，招工进展比较顺利。 4.盈利预测 调整盈利预测，维持买入评级。欧美通胀预期、品牌去库存担忧下，公司订单增长稳健，凭借自身制造品质、稳定交期等优势有望持续扩大客户供应链份额，新客户订单空间可期；同时新扩产能爬坡承接增量。考虑到品