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民营航司龙头,静待疫后腾飞

2022-11-09孙延、宋尚杰安信证券立***
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民营航司龙头,静待疫后腾飞

吉祥航空为我国民营航司龙头企业,发展16载实现双品牌运营。公司为均瑶集团控股的民营航空公司,于2006年正式开航。目前公司拥有吉祥航空与九元航空双品牌:吉祥航空定位为全服务航司,以上海虹桥、浦东两场为主基地机场,以南京为辅助基地,目标客户主要定位在上海及周边城市圈的长江三角地区;九元航空定位为低成本航司,以广州白云机场为主基地机场,覆盖广东省及珠三角地区,同时辐射东南亚。 吉祥、九元差异化定位,航网布局灵活均衡。吉祥国内航线始终以上海两场作为主运营基地,虹桥、浦东航线合计占比稳定在26%水平,辅基地南京机场航线占比不断提升,2022冬春航季南京航线占比8.28%;吉祥国际航线主要覆盖日本、泰国及韩国等东亚、东南亚旅游城市,疫情前吉祥国际航班中45.37%为日本航线,27.48%为泰国航线。 九元以国内航线为主,补充发展二三线及下沉市场航线,2022冬春航季广州航线占比16.2%,贵阳航线占比11.4%,三亚海口合计占比7.7%,其余二三线城市航线分配相对均衡,九元航空网络结构更加侧重于二线城市及下沉市场航线,与主品牌吉祥形成良好补充;九元国际航线方面,疫情前尚处拓展阶段,航线仅通往泰国、缅甸。疫情后国际线管控严格,目前九元未执飞任何国际航班。 机队规模保持稳健增长,机队年轻化行业领先,宽体机经营能力不断提升。公司在疫情期间保持运力引进节奏,预计2024年底机队规模达到129架左右,2019-2024年复合增速为6%,未来随航空复苏全面启动,公司有望获得更高市占率。机队结构方面,吉祥及九元机队构成相对简单,易于管理并能保持最优成本结构。截至2021年底,公司机队平均机龄5.8年,高效能、低大修概率下有望带来显著成本节约。公司于2018年开始陆续引进B787宽体机,运营初期公司宽体机经营效率较低,2019年宽体机正式执飞国际线及洲际线后日利用率有所提升,疫情后随着客改货、转飞国内调整布局,公司2021年宽体机日利用率达8.29小时,客座率达77.8%,宽体机经营能力有望长期提升。 多指标横向对比,公司成本、费用管控领先行业。1)经营效率方面,公司飞机日利用率及客座率公司仅次于春秋航空,明显优于三大航。2)贯彻最优成本结构理念,单位成本显著优于三大航,公司单位成本介于三大航与春秋之间,并在逐渐向春秋靠拢。3)人机比指标良好,单位管理及销售费用优于同行。整体看,公司在全服务与低成本模式兼顾的情况下,成本、费用管控明显优于三大航,略弱于纯低成本航司春秋航空。 航空至暗已过,公司疫后弹性可观。站在当前时点看,疫情影响逐步消退,预计国内国际出行放开拐点临近,长期受疫情压制的需求有望迎来快速恢复;而航司运力引进缓慢,中期内供给低速增长具有高确定性;此外,民航票价市场化改革打开涨价弹性空间;供需确定性反转叠加票价上行,航空有望迎来一轮成长周期。疫情前公司客公里收益约为0.47元,客座率约为85%。假设2024年出行恢复常态化,公司ASK经过持续运力引进,恢复至疫情前130%,综合客座率达90%,客公里收益疫情前提升20%,达到0.56元,公司可实现客运营业收入267.3亿元,较2019年的162.8亿元增长64%。 投资建议:公司为民营航司龙头,双品牌双枢纽战略覆盖各类客群,疫情期间保持运力引进,成本、费用端管控得当,且经过近几年探索,国际航线、宽体机经营能力不断提升,看好疫后复苏业绩弹性。预计公司2022-2024年归母净利润分别为-36.9/10.9/32.4亿元,对应现股价PE为-9 /30/10倍。首次覆盖,给予“买入-A”评级。 风险提示:疫情控制不及预期、宽体机盈利能力不及预期、费用率修复不及预期、油价汇率扰动超预期、航空政策、时刻安排与国际线开放的不确定性风险。 1.民营航司龙头,全服务与低成本模式双覆盖 吉祥航空为我国民营航司龙头企业,发展至今16载实现双品牌及双枢纽运行。吉祥航空为均瑶集团控股的民营航空公司,主基地设立于上海,于2006年正式开航。2014年,吉祥成立子公司九元航空,拓展低成本航空市场,实行双品牌、双枢纽发展战略,形成航线网络、客户群体互补效应,公司于2015年完成IPO于A股上市。2016年由于上海时刻资源紧张,公司设立南京辅助基地以优化航网布局,并计划陆续引进10架B787宽体机,进军洲际市场并增强国际竞争力。首架B787飞机于2018年陆续交付,并于次年正式开通洲际航线。 2020年疫情爆发后,民航业受到严重冲击,吉祥通过航班量动态调整、费用压缩以及宽体机客改货等手段将损失最小化。 表1:吉祥航空发展历程 吉祥航空主品牌定位全服务航空,最优成本结构下提供高性价比服务。吉祥航空主品牌采用“领先服务品质、最优成本结构”的经营理念,在具有竞争力的价格下为旅客提供高性价比的服务。吉祥航空以核心枢纽空港上海浦东、虹桥两场作为主基地,以南京机场作为辅助基地,构建辐射全国的优质航网,侧重高价值航线与优质时刻。国际航线方面吉祥主营日本、韩国、泰国等地区。2018年,为加强公司国际化战略转型,公司陆续引进6架B787宽体机,并开始开拓洲际航线。 子品牌九元航空聚焦低成本航空市场,拓宽客群覆盖面。公司于2014年设立子品牌九元航空。九元航空以广州白云机场为主营基地,航线主要覆盖大湾区、西南部地区,以及东南亚旅游国家。并紧跟航空市场下沉趋势,积极开辟下沉市场航线。九元以B737组建单一、年轻化机队,对成本端坚持精细化管理,并在行业供给端收缩大背景下维持机队稳定扩张趋势。 图1:吉祥航空(HO)航线网络图 图2:九元航空(AQ)航线网络图 复盘历史,疫情前公司股价表现受经营、油汇等因素影响,2020年后主要受疫情防控情况及复苏预期影响。吉祥航空股价在上市初期由于2015年市场波动而出现大幅震荡,2015年整体经营表现优异。而后2016-2017年由于上海时刻资源紧张,公司开拓南京辅基地,但在发展阶段飞机利用率受到影响,叠加油价上升拖累成本管控,公司经营承压。2018-2019年公司股价整体平稳,受宽体机投放、油汇等因素宽幅震荡。疫情后股价表现受疫情防控情况及复苏预期影响,2020年初大跌后,于2020年4月企稳开始回升。2022年初在上海疫情影响下再次大幅回落,随疫情得控及公司平稳渡过难过,股价逐步回升,目前基本位于2019年底疫情前水平。 图3:2015-2022吉祥航空股价及上证指数走势 均瑶集团持股比例超50%,与东航交叉持股加强合作。截止2022年9月30日,公司第一大股东为上海均瑶集团有限公司,持股比例45.22%。均瑶集团实力雄厚,主营航空、营销、臵业等服务,2021年中国民营企业500强中位列第328名。2018年,以东航集团深化混改战略为契机,公司与东航实行交叉持股,加强在上海等优势区位的定价能力。经过一系列交易后,东航集团通过全资子公司东方航空产业投资有限公司持有吉祥航空12%股权,吉祥航空与母公司均瑶集团合计持有东航股份约8.9%。 表2:公司股权结构(截止2022.9.30) 疫情前营收保持稳健增长,疫情后持续亏损。2015-2019年公司营业收入由81.58亿元上升至167.49亿元,保持高速增长。利润端2015-2017年保持稳健增长,2018及2019年公司陆续引入B787宽体机进军洲际航线市场,成本端受到拖累,归母净利润下滑幅度明显。 2020-2021年新冠疫情爆发,对国内航空市场造成巨大冲击,公司录得亏损。2022年在上海疫情、油价高位、美元升值多重影响下,前三季度实现归母净利润-29.73亿元,同比增亏29.23亿元。 图4:2015-2022Q3公司营业收入及同比增速 图5:2015-2022Q3公司归母净利润及同比增速 定增募资33亿,用于扩充机队与偿还银行贷款。2021年8月,公司发布非公开发行预案,最终于2022年8月成功发行,以13.32元/股的价格发行2.48亿股,发行对象共19家。募集资金中23.12亿元用于引进3架A320飞机、2架B787飞机以及一台备用发动机,9.9亿元用于偿还银行贷款。本次非公开发行帮助公司在民航业恢复逐渐加快背景下实现运力快速提升,并显著改善公司现金流情况以提高抗风险能力。 表3:吉祥航空非公开发行募投项目 表4:吉祥航空非公开发行对象 2.航空至暗已过,看好行业疫后复苏弹性 2.1.目前航班量仍处低位,疫情得控后有望快速恢复 当前疫情扰动下,国内及国际航线航班量仍处低位。2022年上半年航班量受到上海疫情影响,4月日均航班量达3049班,仅为疫情前21.5%,处于疫情爆发以来最低水平。5月至8月各地疫情管控良好,上海逐步解封,行业步入复苏进程,运量持续恢复,在8月暑运高峰期单日航班量客可达11000班,京沪线等核心航线航班量已恢复至疫情前9成水平。但8月中旬开始全国各地疫情再次多点散发,运量再次下滑。2022年10月国内及国际航班量分别恢复至2019年的39.61%、7.35%。 图6:国内航线客运航班执行航班量 图7:国际/地区航线客运航班执行航班量 回顾近3年,疫情控制良好时,航空需求均迅速回升。国内疫情的反复直接影响民航出行的需求,全国出现疫情时,航空客运量、客座率均明显下降,而无零散疫情时需求迅速反弹。 具体来看,2020年8-11月国内新增确诊数量处于低位,当期客运量与2019年相近,客座率回升;2020年12月-2021年2月国内新增确诊数量小幅反弹,当期客运量大幅下滑;2021年3-5月国内新增确诊数量处于低位,当期客运量小幅超过2019年同期水平,客座率回升。 图8:2019-2021国内航线民航客运量(万人) 图9:2019-2021民航正班客座率 短期疫情波动不改中期恢复趋势,看好航空持续复苏。近期国内疫情再次多点散发,11月6日新增确诊及无症状感染者数量达到5496例,显著超过8月疫情水平。但随着精准防控能力不断提升,预计疫情影响有限,看好本轮疫情后国内及国际航线迎来复苏拐点。 2.2.展望疫情后,看好供需扭转带来强劲复苏 需求端,疫情前我国人均乘机次数稳健增长,仍有较大提升空间。随着民航业持续发展,我国人均乘机次数持续提升,由2000年0.05次、2010年0.2次提升至2019年0.47次,较世界平均0.87次及美国2.48次仍有较大差距。回顾官方指引,2012年《国务院关于促进民航业发展的若干意见》提出2020年人均乘机次数达到0.5次,若无疫情影响预计目标已达成。2018年底民航局《新时代民航强国建设行动纲要》提出2035年前我国人均航空出行次数超过1次。 图10:2019年我国、世界平均及美国人均乘机次数 图11:我国人均乘机次数 根据人口及人均乘机次数测算,与2019年相比,疫情消退后本轮景气周期民航客运量具有40%以上空间,至2035年具有翻倍以上空间。假设1:在无疫情情况下,2020-2035年人均乘机次数以整体平稳速度增长,2035年达到1。假设2:2020-2035年我国人口以每年0.2%速度增长(2016-2019年复合增速0.48%)。测算得与疫情前2019年相比,2024年民航客运量增长44.52%、2025年增长51.29%、2035年增长120.49%。 表5:人均乘机次数测算客运量(假设无疫情发生) 供给端,航司疫情期间连续亏损,飞机引进计划增速放缓。2016-2018年飞机引进速度保持高增速,维持在9%左右,2019年由于波音737MAX事故增速下降至4.26%。疫情后各航司机队引进计划受到严重冲击,2020年增速仅0.49%。2021年行业需求以及波音空客产能逐步恢复,机队增速恢复至4.34%。2022年来看,根据计划五家航司机队规模增速均在7%以下,南航由于有未交付737MAX增速达6.72%,国航增速仅3.22%。且受年内疫情影响,今年实际增速将低于计划增速。根据目前机队引进计划及新增空客订单,除吉祥外四家航司2022-2024合计机队增速分别为4.93%、3.63%、3.94%,显著低于