疫后复苏正当时，民营体检龙头内生增长强劲

业务提质增量，民营体检龙头再腾飞：公司于2004年成立，持续深耕体检行业，通过“外延+内生”模式快速扩张成为行业龙头之一，四大品牌“美年健康”、“慈铭”、“奥亚”及“美兆”协同发展，满足客户多层次需求。我们认为经过三年的内外部调整，公司内部更加聚焦精细化管理，外部疫情扰动逐步减弱，公司战略调整效果即将显现，进入新一轮业绩增长期。 体检行业长坡厚雪，民营体检市占率持续提升：据我们测算我国体检行业2025年市场空间有望超过3800亿元，23-25年CAGR有望达7%，随着人口老龄化进程加剧，国民健康消费意识提升，体检行业渗透率仍有望持续向上，发达国家包括日本/美国/德国的体检渗透率分别为73.4/74.2/96.9%,而我国体检行业渗透率仅30.5%，仍有较大提升空间。细分市场来看，我国体检行业目前仍以公立医院为主导，但随着民营体检发展，专业性不断提升，我们认为服务内容更加丰富，且更具性价比的民营体检市占率有望持续提升。 多因素驱动，公司内生增长动力十足：无论是体检中心数量、服务人次及收入规模，美年均处于行业龙头位置，且领先优势明显；量价拆分看，“量”方面，短期来看，随着疫情影响逐渐减弱，到检人数有望重回增长； 长期来看，店龄增加保证内生增长；外延优质参股体检中心保持外延稳健增长。“价”方面，对标公立医院，民营提价空间充足。另一方面，客户结构调整及创新产品将助力公司客单价提升，公司未来有望踏上量价齐升，利润率提升轨道，龙头优势凸显。 投资建议：公司作为A股上市唯一一家体检公司，标的具有稀缺性享受一定估值溢价。我们预计公司2022-2024年实现营业收入86.22/111.40/127.50亿元 ， 归母净利润-5.00/6.46/10.15亿元。2022-2024年对应PE分别为—/45.02/28.66倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：医疗质量风险，商誉减值风险，产品拓展不及预期风险等。 1美年健康：提质增量，精耕细作，民营体检龙头再腾飞 1.1发展历程：内生外延快速发展，民营体检龙头地位稳固 美年健康成立于2004年，多年深耕体检行业，通过“外延+内生”模式快速扩张成为行业龙头之一，旗下四大品牌“美年健康”、“慈铭”、“奥亚”及“美兆”协同发展，满足客户多层次需求。公司发展历程可分为三个阶段: （1）成长期（2004至2015年）：与沈阳大健康合并快速覆盖东北与华东区域。 2006年美年在上海成立第一家体检中心，2008年以连锁店模式逐步向一、二线城市发展，2011年11月美年产业与沈阳大健康合并，更名为“美年大健康”，合并前美年拥有13家体检中心，主要分布在华东地区，沈阳大健康拥有18家体检中心，主要分别在东北及华北地区，因此合并使得美年健康快速完成华北与华东布局，顺应行业强者恒强趋势，为发展成龙头机构奠定基础。2012年收购深圳瑞格尔，补齐华南版图空白。 （2）快速发展期（2016年至2018年）：资本赋能下，加快“内生外延”发展，逐渐夯实龙头地位。公司为第一家上市的体检公司，依托资本力量加快“内生外延”扩张的步伐，采取先参后控的模式，门店数量快速增加。 2016至2018年体检中心数量由263家增长至548家（含参股），复合增速44%，初步实现全国（除港澳台外）覆盖。 （3）调整后进入新一轮成长期（2019年至今）：发展重心由量向质量转换，疫后复苏正当时。2019年起公司体检中心数量增速逐渐放缓，由高速扩张逐渐向高质量发展转换。2018年富海事件后，公司积极应对不良影响，完善质控体系，提出四级管控体系，即“集团-省级-市级-体检中心”；引入数字化等。2020至2022年疫情反复致使公司业绩承压，随着防疫政策优化，公司深耕医质有望迎来质变兑现。 图1.公司发展历程 1.2战略大股东阿里巴巴持续赋能，员工持股计划显示长期发展信心 股权架构稳定，阿里巴巴为战略大股东，董事长俞熔为公司实际控制人。截至2021年底，公司董事长俞熔及其一致行动人合计持股比例为19.82%，对公司拥有实际控制权，阿里巴巴是公司第一大股东，与其一致行动人杭州信投合计持股比例13.03%，持续赋能公司数字化管理及互联网平台建设。 图2.股权架构图（截至2021年底） 员工持股计划彰显未来发展信心。2022年公司推出员工持股计划，解锁目标为以2021年营业收入为基数，2022至2024年营收增速不低于5/21/39%，对应22-24年营收不低于96.14/110.79/127.27亿元，彰显公司对未来保持20-30%高速增长的信心。 表1.员工持股计划概览 1.3疫情影响短期业绩，长期看好公司四大品牌协同发展 疫情影响短期业绩，不改长期增长趋势。2015至2018年内生外延双轮驱动下，公司业绩快速增长，营收及归母净利润年复合增速约59%、47%，其中2017年主要受到慈铭并表影响，剔除并表影响后，17年归母净利润同比增速约33%。 2019年至2022Q1-Q3营收及归母净利润较为波动，收入端主要系疫情波动影响到检情况；利润端主要系19年受到“广州富海”事件影响，公司计提商誉减值准备10.35亿元，对公司归母净利润影响较大；2020年及2021年疫情相对稳定，公司经营状态逐渐好转，营收及归母净利润逐渐恢复；2022年由于疫情反复，营收同比增速再度下滑，归母净利润处于亏损状态；但我们认为公司近年不断深化医疗质量改革，致力于提高医疗质量，随着疫情影响减弱，业绩有望逐渐释放。 图3.营业收入及增速 图4.归母净利润及增速 四大品牌协同发展，打造多层次服务梯队。2015至2017年公司陆续收购“慈铭体检”、“美兆健康”，并于2016年成立“慈铭奥亚”，形成四大品牌，覆盖由大众至高端的体检需求。其中美年大健康作为大众品牌，覆盖全国区域；慈铭主要覆盖一二线城市；慈铭奥亚及美兆健康则注于为中高端团体客户和高端个人客户提供个性化、定制化产品。2020至2021年四大品牌收入均保持较好的增长态势，截至1H22，美年大健康/慈铭&奥亚/美兆分别占整体营收的80.96/18.14/0.9%，高端品牌仍有较大发展空间。 图5.四大品牌协同发展 图6.高端品牌仍有较大发展空间（截至1H22） 图7.四大品牌历年收入（单位：亿元） 华东及华北地区为主要收入来源，长尾地区仍有较大发展空间。分区域来看，截至2021年，我们看到华东及华北区域仍为主要收入来源，收入占比较高，合计占整体收入约55.62%，长尾地区包括东北、西北、西南等仍有较大发展空间。 图8.各地区收入占比（2021年） 图9.各地区毛利率情况（2021年） 龙头公司规模效应明显，毛利率维持较高水平。公司毛利率一直维持在相对高水平，2015至2018年毛利率维持在47%左右；2019年受到疫情反复等影响，略有下滑，其中2021年疫情较为平稳，毛利率略有反弹，但较疫情前仍有较大修复空间。随着疫情影响逐渐减弱，我们预计公司毛利率有望触底反弹。 图10.毛利率水平变化 数字化转型赋能精细化运营，期间费用率有望进一步改善。公司期间费用率较为稳定，2022年受到疫情反复影响，管理费用率及销售费用率微升，主要系疫情导致到检人数减少，收入下滑，而房租、人工等固定费用弹性较小。同时，2022年公司推出员工持股计划，使得管理费用有一定增加。2021年公司提出全面数字化转型，以精细化运营为工作重点，制定了未来3年整体数字化转型规划； 即把标准化平台作为建设重点，规范统一全国体检中心的业务及运营数据，推动连锁经营系统落地。随着数字化转型的持续推进及疫情防控措施的优化，我们预计期间费用率有望进一步改善。 图11.三费费率情况 图12.研发费用率 2体检行业需求旺盛，25年体检行业市场规模有望突破3800亿元 2.1体检行业需求旺盛，市场空间长坡厚雪 居民健康意识增强，叠加人口老龄化，将促进体检需求提升。随着国家经济发展，我国居民健康消费意识逐渐增强，人均医疗保健支出占比逐年提升，2014至2019年从7.2%提升1.5pct至8.8%，2020及2022年略有下滑，主要系新冠疫情影响，预计未来将保持增长态势。另一方面，随着人口老龄化进程加剧，由于老年人大多数患有慢性病，需要体检的项目数量及频次也进一步增加。据广东省人民医院健康管理中心，20岁以后的成年人应当每两年进行一次基础检查项目； 30岁以后需要关注血压和血糖方面的问题；40岁以后应该每半年或一年查一次血压、血脂、血糖等；60岁以后心血管病人每半年检查一次血管弹性和眼底检查，如果血压很高建议3个月检查一次。因此居民健康意识增强，叠加人口老龄化进程加剧，有望促进体检需求保持强劲。 图13.中国人均医疗保健支出比例 图14.人口老龄化持续深化 表2.不同年龄段体检项目及频次 相较发达国家，我国体检覆盖率提升空间较大。据弗若斯特沙利文，2020年我国体检覆盖率约30.5%，而发达国家包括日本/美国/德国体检覆盖率分别为73.40/74.2/96.9%，远高于中国，因此我国体检覆盖率仍有较大提升空间。 图15.我国与发达国家体检覆盖率比较（2020年） 预计2025年我国体检行业空间有望突破3800亿元。根据弗若斯特沙利文，2016至2020年我国体检人次基本稳定在约4.7~5亿人次之间，假设我国人口基数为14亿人来测算的话，渗透率大约33~36%之间；考虑到新冠疫情后，人们对体检需求及意识都有较为明显改善，我们做了以下假设条件： 1）体检渗透率&人次：2021至2025年体检渗透率逐步提升至40.5%，因此对应体检人次将提升至5.67亿人次; 2）体检客单价：16-18年客单价增速较快，19年开始重回稳健增长，假设2020至2025年客单价增速稳定在5%左右。 因此我们测算得我国体检行业空间2025年有望达3835亿元。 表3.我国体检行业空间测算 2.2公立体检依然占主导，民营市占率不断提升 公立仍占主导地位，民营体检市占率有望不断提升。从行业格局来看，公立体检目前仍占主导地位，民营机构体检占比逐渐提升。据弗若斯特沙利文，2016年公立市占率约86.5%，民营体检机构市占率仅13.5%；而2020年民营体检机构市占率提升4.6pct至18.1%，市占率提升明显。长期来看，由于公立医院多数仅有1家体检中心，连锁形式的民营体检机构有一定程度成本优势；此外，相比于公立医院，民营体检机构可以通过提供更加丰富的服务，形成差异化竞争优势，因此民营体检市占率有望进一步提升，据弗若斯特沙利文预测，2025年民营体检机构市占率有望提升至24.9%。 图16.公立与非公体检市场占比变化 图17.私立体检服务更丰富 3多因素驱动内生增长强劲，量价齐升可期 3.1公司龙头地位稳固，疫情催化市占率有望进一步提升 无论是体检中心数量、服务人次及收入规模，美年均处于行业龙头位置。从体检收入来看，2020年美年/爱康/瑞慈体检收入分别为13/40-50/75亿元，美年约为爱康、瑞慈的1.5、5.8倍；从服务人次来看，美年健康约服务了3000余人，而爱康、瑞慈分别服务了800/250余人；从体检中心数量来看，美年约有600余家体检中心，爱康、瑞慈分别为140/50余家；覆盖城市情况来看，美年共覆盖了308个城市，而爱康、瑞慈分别覆盖约60/30个城市，多维度比较下，我们认为美年健康处于行业龙头位置，且与其它机构相比，领先优势明显。 表4.民营体检机构比较（2020年） 体检行业资金壁垒较高，美年龙头地位稳固，疫情催化市占率有望进一步提升。 体检行业进入资金壁垒较高，据瑞慈招股说明书，可以看到如果要投资设立一家体检中心，平均初始投入成本约5400-6200元/平方米，那么建立一个3000-4500平方米的体检中心，需要初始投入资本约2000-2500万元。考虑到体检行业已由快速扩张期逐渐进入高速发展的成熟期，我们认为行业格局基本稳定，新进入者难以与具有规模优势龙头竞争。同时，疫情冲击下中小体