银行间流动性点评：资金面为何偏紧？分机构回购行为了解一下

固定收益 点评报告 资金面为何偏紧？分机构回购行为了解一下 ——银行间流动性点评20221109 报告日期：2022-11-09 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 资金面为什么紧？——银行系回笼资金，净融出余额降至2.6万亿元 银行系机构净融出余额减少近四成。根据CFETS分机构质押式回购数据，11月8日，大行及政策行净融出余额降至2.2万亿元，较季度首个交易日减少 1.16万亿元，降幅高达35%；股份行及城农商行降至0.4万亿元，同期降幅高达46%；银行系整体净融出余额较季度初缩量37%。 货基融出放量，但难抵银行收缩缺口。11月8日，货币基金净融出余额 1.81万亿元，较季度初增长51%，对冲银行缩量后，主要融出机构净融出余额4.41万亿元，较季度初缩量17%。 理财机构资金融入受冲击最大，三大非银降幅有限。11月8日，理财净融入余额为0.19万亿元，较季度初减少0.6万亿元，降幅高达76%；基金、券商、保险净融入余额较季度初降幅分别为5%、3%、7%。 图表1Q4以来分机构净融出余额（单位：万亿元） 主要资金融出机构 主要资金融入机构 日期 政策行+大行 股份行+城农商行 银行合计 货基 基金 券商保险 2022/10/10 3.36 0.74 4.10 1.20 -1.73 -1.21-0.61 2022/10/11 3.61 0.76 4.38 1.13 -1.80 -1.22 2022/10/12 3.46 0.90 4.36 1.20 -1.80 -1.21 2022/10/13 3.48 0.82 4.30 1.24 -1.81 - 2022/10/14 3.62 0.75 4.37 1.26 -1.84 2022/10/17 3.71 0.64 4.35 1.28 -1 2022/10/18 3.75 0.68 4.43 1.31 2022/10/19 3.74 0.64 4.38 1.3 2022/10/20 3.72 0.59 4.31 2022/10/21 3.55 0.47 4.02 2022/10/24 2.90 0.32 3. 2022/10/25 2.51 0.08 2022/10/26 2.18 0.28 2022/10/27 2.33 0.42 2022/10/28 2.51 2022/10/31 2.27 2022/11/1 2.25 2022/11/2 2.57 2022/11/32022/11/42022/1120 资料来源：CFETS，华安证券研究所 注释：净融出余额=该机构逆回购余额-正回购余额。表中未展示“其他产品”和“其他”两类。 分时段来看，银行系自10月税期减少净融出，跨月后未见放量。从DR007与四类银行的逆回购余额走势来看，10月中下旬大行及政策行、股份行减少逆回购与DR007走高拐点基本一致,反向变动趋势较为显著。 图表22022年以来银行系资金融出量及DR007变动（单位：亿元，%） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 银行为何回笼资金？——关注四个潜在因素 （1）Q4资金面逻辑切换。我们在10月23日报告《当前资金面对货币政策敏感性提升》中明确提出四季度的流动性更依赖货币政策，原因在于： ①前三季度，地方债加快拨付，财政政策为市场提供了稳定、可预期的“类基础货币”，随着专项债拨付接近尾声，Q4的流动性松紧将更多取决于货币政策的取向乃至微操； ②年底是财政支出旺季，然而今年财政收支尚存缺口，对支出端的影响不容忽视，不应简单套用往年季节性规律。 与前三季度相比，当前资金面的最大变化在预期层面。随着流动性定价的焦点重回货币政策，重要的不是流动性是否收紧，而是市场对流动性出现预期分歧，分歧之下必有部分机构相对谨慎。 （2）11月万亿MLF到期，续作方式存在不确定性。11月15日，1万亿元MLF到期，缩量/等额/降准置换的预期同时存在，上文所述的预期分歧将在短时间内面临现实检验，预期差兑现之前部分融出机构持观望态度不难理解。 （3）利率倒挂现象可能面临修复。今年以来，市场回购利率长期低于 MLF与央行逆回购利率，市场存在对倒挂修复的担忧。 （4）网络购物旺季对银行间流动性的影响也不容忽视，不做过多论述。 后续资金面怎么跟踪？如何预测？——建议观察每日分机构逆回购行为 经过历史数据回测，当大行及政策行、股份行、城商行同时收紧或放松融出额，资金利率的走势可有效预判。我们在8月14日报告《让数据说话，资金融出收紧了吗？》提出——大型银行机构（大行及政策行、股份行、城商行）的融出行为是资金利率的先行指标（部分情况下是同步指标）。 今年以来，三大类机构共13次同时增加或同时减少其逆回购余额，其中9次可以准确预判下一周的DR007变动方向，预判准确率约为70%。值得注意的是，预测错误的情况通常与税期、跨期等特殊因素的扰动有关。 从近五个交易日（11月2日-8日）三大类机构的逆回购行为来看，短期资 金利率回落仍需等待；结合银行负债端来看，存单利率已持续走高并接近存款利率，均值回归的势能显著增强。 图表3三大行资金方向与DR007变动（单位：亿元，bp） 机构 0124-0128 0214-0218 0328-0401 0509-0513 0523-0527 0606-0610 0725-0729 大行及政策行 (2500) (1584) 4283 6839 (405) 518 (2740) 股份行 (3666) (2142) 579 1746 (1507) 2307 (4822) 城商行 (3251) (673) 399 784 (352) 91 (5518) 下周DR007均值变动 (6.00) 20.00 (18.00) (1.00) 7.00 0.00 (22.00) 预测正确/错误 错误 正确 正确 正确 正确 正确 错误 机构 0801-0805 0822-0826 0913-0916 0926-0930 1017-1021 1024-1028 1102-1108 大行及政策行 63 (1403) (1523) (5219) (2184) (309) (6778) 股份行 10023 (2760) (612) (439) (660) (9899) (3412) 城商行 6679 (1055) (2221) (6433) (472) (3240) (3412) 下周DR007均值变动 (1.00) 10.97 11.00 (39.00) 40.00 (20.00) - 预测正确/错误 正确 正确 正确 错误 正确 错误 注1：以逆回购余额同步变动判断资金利率变化，往往具有1周左右的领先周期。注2：应关注非跨月、跨季时期的余额变动情况，避免季节性波动的干扰。 资料来源：Wind，CFETS，华安证券研究所 风险提示 流动性风险。 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安固收首席分析师，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，5年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券研究院、华西证券研究所。 研究助理：杨佩霖，华安固收研究助理，英国布里斯托大学理学硕士，1年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上; 中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。