宏观经济周报：股强债弱，关注政策变化

股强债弱，关注政策变化 宏观经济周报|2022.11.07 核心观点 韦志超 首席经济学家 SAC执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 杨亚仙分析师 SAC执证编号：S0110522080001 yangyaxian@sczq.com.cn 电话：86-10-81152627 相关研究 9月外贸数据点评：出口并不弱，短期有支撑 内需边际好转，经济低位修复 市场不确定性仍大，关注安全与创新 近期市场对防疫政策的预期出现了一些微妙的变化，从当前疫情的演变情况来看，疫情尚未出现明显好转，日新增确诊病例的省份数仍维持在高位，且从多数高频数据来看，国内经济活动也仍处于低位平稳状态，政策变化的条件尚不成熟，11月5日疫情防控发布会着重强调了科学精准防控，部分地区防疫政策可能会有纠偏，但发布会的基调未出现明显转变，后续政策变化情况需紧密跟踪。 首先，疫情广度仍居高位，日新增确诊病例的省份数仍维持在27-29个的水平。其次，10月以来，地铁出行、拥堵指数仍明显低于季节性同期水平，处于低位平稳状态。国内航班数量10月底出现了一定的反弹，但近期反弹动能减弱。最后，严格指数8月底处于阶段性高位，9-10月份逐步降低，但当前尚未降至1季度水平，不过仍好于2021年同期，预计4季度会整体好于2021年4季度，从这个角度来看，四季度经济恢复力度可能不弱。 上周市场在政策预期变化的催化下，出现了明显的超跌反弹。沪深300指数累计上涨6.38%，南华工业品指数累计上涨3.17%，10年国债活跃券收益率累计上行3.7BP，与上上周股弱债强的走势完全相反。市场是否出现了反转仍存在一定的不确定性，这与政策走向息息相关，但从当前点位来看，后续股债性价比继续走弱的可能性较小。 从风格指数来看，上周的普涨行情中，市场的风格偏好并不明显，周期、成长、非银金融、消费类涨幅均在7%以上，资金没有明显的风格方向。从行业板块来看，本轮反弹仍符合超跌反弹的规律，中信一级行业指数2022.07.05-2022.10.31与2022.11.01-2022.11.04两个区间的涨跌幅呈现明显的负相关关系。另外，消费者服务在政策预期催化作用下，出现了明显的超涨，需警惕政策预期落空后可能的回调。而地产及其后周期板块长期处于超跌状态，与地产基本面持续走弱关系明显，仅有政策刺激，但需求未实质性改善的情况下，行业弱势的局面较难扭转。 疫情的反复使国内经济不确定性增加，基本面走势仍有挑战。股市在经历了一定的调整后积累了短期反弹的潜力，但中期走势仍有变数。“创新”与“安全”是政策明确支持的方向，硬科技相关板块的弹性值得关注。海外资本市场走势和地缘政治风险有一定的不确定性，需持续跟踪。建议关注本周即将公布的外贸数据、通胀数据、金融数据及美国中期选举等事件。 风险提示：疫情发展超预期；政策不及预期；海外扰动超预期 1国内经济活动低位平稳 近期市场对防疫政策的预期出现了一些微妙的变化，从当前疫情的演变情况来看，疫情尚未出现明显好转，日新增确诊病例的省份数仍维持在高位，且从多数高频数据来看，国内经济活动也仍处于低位平稳状态，政策变化的条件尚不成熟，11月5日疫情防控发布会着重强调了科学精准防控，部分地区防疫政策可能会有纠偏，但发布会的基调未出现明显转变，后续政策变化情况需紧密跟踪。 首先，疫情广度仍居高位，日新增确诊病例的省份数仍维持在27-29个的水平。 图1：日新增确诊病例的省份数仍处于高位 确诊病例+无症状统计（MA7） 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2021-01-01 2021-02-01 2021-03-01 2021-04-01 2021-05-01 2021-06-01 2021-07-01 2021-08-01 2021-09-01 2021-10-01 2021-11-01 2021-12-01 2022-01-01 2022-02-01 2022-03-01 2022-04-01 2022-05-01 2022-06-01 2022-07-01 2022-08-01 2022-09-01 2022-10-01 2022-11-01 0.00 >0的省份数（MA7）>10的省份数（MA7） 资料来源：wind,首创证券研究发展部 其次，从高频数据来看，10月以来，地铁出行、拥堵指数仍明显低于季节性同期水平，且未出现好转迹象，处于低位平稳状态。从国内航班数量看，10月底出现了一定的反弹，但近期反弹动能减弱。因此，高频数据显示，当前国内经济活动较弱，处于低位平稳状态。 图2：地铁出行低位平稳 全国主要城市地铁平均客运量：7MA 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 20182019202020212022 资料来源：wind,首创证券研究发展部 图3：百城拥堵延时指数处于低位 百城拥堵延时指数：MA7 1.83 1.73 1.63 1.53 1.43 1.33 1.23 1.13 01-0103-0105-0107-0109-0111-01 2016-2019平均202020212022 资料来源：wind,首创证券研究发展部 图4：国内航班 国内航班 20000 100.00%90.00%80.00%70.00%60.00% 10000 50.00%40.00% 5000 30.00%20.00% 10.00% 0 0.00% 15000 取消航班执飞航班计划总数执行率 资料来源：飞常准,首创证券研究发展部 最后，从严格指数来看，8月底处于阶段性高位，9-10月份逐步降低，但当前尚未降至1季度水平，不过仍好于2021年同期，预计4季度会整体好于2021年4季度，从这个角度来看，四季度经济恢复力度可能不弱。 图5：严格指数有所降低 严格指数 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 严格指数:中国全球其他主要经济体平均值 资料来源：wind,首创证券研究发展部 图6：严格指数低于去年同期水平 严格指数：中国 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 202020212022 资料来源：wind,首创证券研究发展部 2股强债弱，超跌反弹 上周市场在政策预期变化的催化下，出现了明显的超跌反弹。沪深300指数累计上涨6.38%，南华工业品指数累计上涨3.17%，10年国债活跃券收益率累计上行3.7BP，与上上周股弱债强的走势完全相反。市场是否出现了反转仍存在一定的不确定性，这与政策走向息息相关，但从当前点位来看，后续股债性价比继续走弱的可能性较小。 图7：国内市场走势 115 2.90 110 2.85 105 2.80 100 2.75 9590 2.70 85 2.65 80 2.60 75 2.55 2022/5/5 2022/6/5 2022/7/5 2022/8/5 2022/9/5 2022/10/5 沪深300指数(2022-5-5=100) 南华工业品指数(2022-5-5=100) 10年期国债到期收益率（右轴，逆序） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 从风格指数来看，上周的普涨行情中，市场的风格偏好并不明显，周期、成长、非银金融、消费类涨幅均在7%以上，只有稳定类涨幅仅为2.95%。可见政策预期变化对市场多数风格指数均有刺激，资金没有明显的风格方向。 图8：风格指数 160 150 140 130 120 110 100 90 80 周期(风格.中信)成长(风格.中信)非银行(结构.中信)消费(风格.中信)稳定(风格.中信) 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 从行业板块来看，本轮反弹仍符合超跌反弹的规律，中信一级行业指数 2022.07.05-2022.10.31与2022.11.01-2022.11.04两个区间的涨跌幅呈现明显的负相 关关系。另外，消费者服务在政策预期催化作用下，出现了明显的超涨，需警惕政策预期落空后可能的回调。而地产及其后周期板块长期处于超跌状态，与地产基本面持续走弱关系明显，仅有政策刺激，但需求未实质性改善的情况下，行业弱势的局面较难扭转。10月汽车销量的大幅上涨和地缘政治关系的缓和可能是汽车、新能源等板块大幅上行的主要原因。 图9：中信一级行业指数区间涨跌幅 20.0000 消费者服务 18.0000 16.0000 14.0000 12.0000 10.0000 8.0000 6.0000 4.0000 2.0000 -35.0000-30.0000-25.0000-20.0000-15.0000-10. 0.0000 000.00005.0000 -2.0000 0000-5.00 0.4285 R²= 9x+2.0543 y=-0.310 银行 产 房地 机械 家电 交通运输 源 建材 能 设备及新 电力 食品饮料 汽车 11.01-11.04涨跌幅 07.05-10.31涨跌幅 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图10：乘用车销量明显上涨 乘用车销量：周 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 01-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-02 20182019202020212022 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 此外，超跌反弹规律也体现在商品价格上，相比于南华工业品指数（3.2%）、南华有色金属指数（1.7%）、南华能化指数（3.4%），上周南华黑色指数暴涨7.3%，主要原因也是前期跌幅较大。在黑色类商品基本面未出现明显变化的情况下，黑色价格出现了超跌反弹。 图11：南华黑色指数超跌反弹120.00 115.00 110.00 105.00 100.00 95.00 90.00 85.00 80.00 75.00 70.00 南华工业品指数南华有色金属指数南华能化指数南华黑色指数 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 从市场情绪来看，北上资金净买入余额和融资余额均有筑底的趋势，市场资金流出的现象可能会有缓解，这可能构成一定的利好。 图12：市场情绪好转 18,000 6,000.00 17,000 5,500.00 16,000 5,000.00 15,00014,000 4,500.00 13,000 4,000.00 12,000 3,500.00 北上资金累计净买入融资余额沪深300指数（右） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 3后市展望 疫情的反复使国内经济不确定性增加，基本面走势仍有挑战。股市在经历了一定 的调整后积累了短期反弹的潜力，但中期走势仍有变数。“创新”与“安全”是政策明确支持的方向，硬科技相关板块的弹性值得关注。海外资本市场走势和地缘政治风险有一定的不确定性，需持续跟踪。建议关注本周即将公布的外贸数据、通胀数据、金融数据及美国中期选举等事件。 风险提示：疫情发展超预期；政策不及预期；海外扰动超预期 分析师简介 韦志超，首创证券首席经济学家。韦志超为美国布朗大学经济学博士，曾在国泰君安证券、华夏基金及安信证券担任宏观负责人。2020年11月加入首创证券研究发展部。 杨亚仙，研究助理，中国人民大学金融工程博士，英国布里斯托