信用周度思考：历史上的五次“打破政府兜底”

历史上的五次“打破政府兜底” 固定收益 固收周报 ——信用周度思考20221106 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com联系人：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 相关报告 主要观点： 报告日期：2022-11-06 财政部再谈加强平台治理，打破兜底预期 财政部再谈加强融资平台治理，打破兜底预期。2022年11月，财政部部长在《党的二十大报告辅导读本》发表署名文章《健全现代预算制度》。从文章表述来看，当下政府对于隐性债务的态度并未发生改变，在强调防范化解地方政府债务风险，凸显该项工作重要性的同时，仍延续此前“遏制增量，化解增量”的化债思路，继续保持严格监管趋势，同时进一步遏止地方城投平台的无序举债与违规举债，加大对违规新增隐性债务的管控力度。 2014至2017年：中央不救助原则、打消兜底“幻觉”。事实上，有关城投打破刚兑、打破兜底预期的表述早已有之，2014年国务院发布43号文，明确提出要剥离融资平台公司政府融资职能，地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则。2017年末，财政部在《关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》中，再度明确将积极稳妥化解存量隐性债务，坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”，要坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”，坚决打消金融机构认为政府会兜底的“幻觉”。 2018至2021年：失去清偿能力的地方融资平台依法实施破产重整或清算。 1.《城投利差盘点，哪些区域仍存下沉 价值？——信用周度思考20221030》 2.《2022年城投监管政策回顾——信用周度思考20221023》 3.《哪些建工企业票据持续逾期？— —信用周度思考20221016》 2018年9月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，明确要求对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，依法实施破产重整或清算，2021年4月，国务院发布 《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，再度提出要清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，并对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。整体而言，政府对城投打破刚兑的容忍度进一步放松，由此前的“不兜底”转变为“依法破产重整或清算”。 综合来看，我们认为当前对于隐性债务的监管大方向并未发生根本性改变，新增隐性债务的违规情况仍然时有发生，此次财政部关于城投监管及打破政府兜底预期的表述，其作用仍在于明确中央政府对隐性债务及地方融资平台的监管态度。但与此同时，考虑到近期因宏观环境与土地市场遇冷等原因，地方财政收入有所承压，因此财政体制改革同样迫在眉睫，一定程度上能够改善弱资质区域的财政压力，进而提高弱区域主体的偿债能力，因此我们认 为，当下地方政府主动寻求城投债券打破刚兑的可能性依旧相对较低，各地或仍将以增收节支、资产处置等方式化解债务风险。 本周重要事件回顾（2022-10-31至2022-11-06）： 信用要闻：国家统计局：2022年10月中国采购经理指数运行情况；中国人民银行：11月2日上午在香港金融管理局“国际金融领袖投资峰会”上的访谈实录；黑龙江省人民政府：黑龙江省十三届人大常委会第三十六次会议闭会；财政部：关于个人养老金有关个人所得税政策的公告；中国人民银行：人民银行、外汇局召开学习贯彻党的二十大精神宣讲报告会。 违约负面（2起）：武汉天盈投资集团展期、金科地产集团违约。 评级负面（下调1家，负面1家）：本周1家企业评级和展望被下调。 本周一级市场回顾（2022-10-31至2022-11-06）： 批文注册：本周终止审查4个项目，较上周增加2个项目。 取消发行：本周取消/推迟发行债券13只，较前一周增加1只。 发行偿还：本周信用债发行量为2535亿元，与上周相比下行50.3%；偿还量为2496亿元；净融资额总计为39亿元。城投债净融资-42亿元，陕西、 北京、云南大额净偿还；产业债净融资80亿元，信息技术行业净偿还额最高。 到期压力：下周信用债到期压力相较本周增加，城投债到期环比减少，产业债到期环比增加。城投债下周到期规模约725亿元，较本周减少273亿元， 江苏、山东、浙江到期压力大；产业债下周到期规模约2186亿元，较本周 增加688亿元，金融、工业、公用事业行业到期压力大。 票面利率：本周新发城投债平均票面利率为3.7%，较上周减少20BP，其中云南平均票面利率最高，平均约为5.9%。本周新发产业债平均票面利率为2.8%，较上周减少40BP，其中房地产行业平均票面利率最高，平均约为 4.2%。 本周二级市场回顾（2022-10-31至2022-11-06）： 信用利差：（1）利差变动方向：本周期限利差整体收窄，等级利差大多走扩。 （2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差30%、低等级期限利差16%、短久期等级利差21%、长久期等级利差22%。 风险提示 信用债违约风险。 正文目录 1财政部再谈加强平台治理，打破兜底预期5 1.12014至2017年：中央不救助原则、打消兜底“幻觉”6 1.22018至2021年：失去清偿能力的地方融资平台依法实施破产重整或清算7 1.32022年：国办发20号文，深圳、山东财政体制改革8 2重要事件：10 2.1信用要闻：中国10月份PMI为49.2%，环比下降0.9%10 2.2违约负面：武汉天盈投资集团展期、金科地产集团违约11 2.3评级下调：本周1家企业评级被调低且展望降为负面11 3一级市场：11 3.1批文注册：本周交易所终止审查项目4个，较上周增加2个11 3.2取消发行：本周取消/推迟发行债券13只，较前一周增加1只12 3.3发行偿还：本周城投债净融资-42亿元，产业债净融资80亿元13 3.4到期压力：下周城投债到期725亿元，产业债到期2186亿元16 3.5票面利率：城投债票面利率环比下降20BP，产业债票面利率环比下降40BP18 4二级市场：20 4.1信用利差：本周期限利差收窄，等级利差大多走扩20 5风险提示：22 图表目录 图表1财政部《健全现代预算制度》5 图表2《健全现代预算制度》-增强财政可持续能力，筑牢风险防范制度机制6 图表3中央不救助原则、打消兜底“幻觉”（2014至2017年）7 图表4失去清偿能力的地方融资平台依法实施破产重整或清算（2018至2021年）8 图表5财政体制改革相关文件（2022年）9 图表6本周信用违约事件11 图表7本周债券评级展望下调明细11 图表8公司债注册批文通过、终止数量（单位：只）12 图表9协会债注册批文通过数量（单位：只）12 图表10取消/推迟发行债券明细13 图表11近六周信用债净融资（单位：亿元）14 图表12城投债分省份净融资情况（单位：亿元）15 图表13产业债分行业净融资情况（单位：亿元）16 图表14城投债分省份到期压力情况（单位：亿元）17 图表15产业债分行业到期压力情况（单位：亿元）18 图表16城投债分省份票面利率（单位：%）19 图表17产业债分行业票面利率（单位：%）20 图表18中债中短票期限利差（3Y-1Y）（单位：BP）20 图表19中债中短票等级利差（AA-AAA-）（单位：BP）20 图表20中债城投期限利差（3Y-1Y）（单位：BP）21 图表21中债城投等级利差（AA-AAA）（单位：BP）21 图表222020年以来中债中短票期限利差（3Y-1Y）历史分位数（单位：BP，%）21 图表232020年以来中债中短票等级利差（AA）-（AAA-）历史分位数（单位：BP，%）21 图表242020年以来中债城投债期限利差（3Y-1Y）历史分位数（单位：BP，%）22 图表252020年以来中债城投债等级利差（AA）-（AAA）历史分位数（单位：BP，%）22 强化财经纪律约束，优化财会监督体系。 增强财政可持续能力，筑牢风险防范制度机制。 提升资金效益和政策效能，进一步完善预算管理制度。 健全现代预算制度 1财政部再谈加强平台治理，打破兜底预期 2022年11月4日，财政部官网显示，财政部部长在《党的二十大报告辅导读本》发表署名文章《健全现代预算制度》，从多个方面深入推进现代预算制度改革重点任务，引发市场热议。文章指出，要优化税制结构，坚持以共享税为主体的收入划分制度；发挥中央和地方两个积极性，完善财政转移支付体系；增强重大决策部署财力保障，健全财政资源统筹机制；提升资金效益和政策效能，进一步完善预算管理制度；增强财政可持续能力，筑牢风险防范制度机制；强化财经纪律约束，优化财会监督体系。 增强重大决策部署财力保障，健全财政资源统筹机制。 发挥中央和地方两个积极性，完善财政转移支付体系。 优化税制结构，坚持以共享税为主体的收入划分制度。 图表1财政部《健全现代预算制度》 资料来源：财政部，华安证券研究所整理 在增强财政可持续能力，筑牢风险防范制度机制方面，该文章指出，要兼顾当前和长远，把财政可持续摆在更加突出位置，防范化解政府债务风险，坚持高压监管，坚决遏制隐性债务增量，妥善化解存量，逐步实现地方政府债务按统一规则合并监管，并要求加强地方政府融资平台公司治理，打破政府兜底预期。 从文章表述来看，当下政府对于隐性债务的态度并未发生改变，在强调防范化解地方政府债务风险，凸显该项工作重要性的同时，仍延续此前“遏制增量，化解增量”的化债思路，继续保持严格监管趋势，同时进一步遏止地方城投平台的无序举债与违规举债，加大对违规新增隐性债务的管控力度。 图表2《健全现代预算制度》-增强财政可持续能力，筑牢风险防范制度机制 政策标题政策内容 增强财政可持续能力，筑牢风险防范制度机制 兼顾当前和长远，把财政可持续摆在更加突出位置。防范化解政府债务风险。坚持高压监管，坚决遏制隐性债务增量，妥善化解存量，逐步实现地方政府债务按统一规则合并监管。加大违法违规举债查处力度，完善问责闭环管理和集中公开机制。加强地方政府融资平台公司治理，打破政府兜底预期。保持县区财政平稳运行。坚持县级为主、市级帮扶、省级兜底、中央激励，足额保障“三保”支出，坚持“三保”支出优先顺序，坚决兜住“三保”底线。强化基层财政运行监测预警，对风险隐患早发现早处置。建立健全财政承受能力评估机制。出台涉及增加财政支出的重大政策和实施重大政府投资项目前，按规定进行财政承受能力评估，防止过高承诺、过度保障。除统一要求以及共同事权下级政府应负担部分外，上级政府及其部门不得要求下级配套或变相配套。加强跨年度预算平衡。强化跨周期、逆周期调节，科学安排赤字、债务规模，将政府杠杆率控制在合理水平。对中长期支出事项、跨年度项目等纳入中期财政规划管理，与年度预算加强衔接。健全预算稳定调节基金机制，防止形成顺周期调节。 资料来源：财政部，华安证券研究所 从影响来看，此番强调防范化解政府债务风险，要求加强对地方融资平台的监管与治理，并再度提出打破政府兜底预期，彰显政府化债决心的同时，也表明政府将对城投平台的违规举债行为坚决打击，以及对城投债务打破“刚兑信仰”所持开放态度。事实上，有关城投打破刚兑、打破兜底预期的表述早已有之，本周我们将对历次表述进行回顾，并在其基础上分析化债政策的历史变化，以及可能对城投债券投资产生的影响。 1.12014至2017年：中央不救助原则、打消兜底“幻觉” 2014年10月2日，国务院发布43号文《关于加强地方政府性债务管理的意见》，这也是近年来有关地方政府债务管理的纲领性文件，各地针对地方政府债务化解与风险控制的大幕由此拉开。该文件明确提出，要加强政府或有债务监管，剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务；提出建立债务风险应急处置机制，要硬化预算约束，防范道