信用周度思考：历史上的五次“打破政府兜底”

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 历史上的五次“打破政府兜底” ——信用周度思考20221106 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 固收周报 报告日期： 2022-11-06 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 联系人：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com [Table_Report] 相关报告 1.《城投利差盘点，哪些区域仍存下沉价值？——信用周度思考20221030》 2.《2022年城投监管政策回顾——信用周度思考20221023》 3.《哪些建工企业票据持续逾期？ ——信用周度思考20221016》 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 财政部再谈加强平台治理，打破兜底预期 财政部再谈加强融资平台治理，打破兜底预期。2022年11月，财政部部长在《党的二十大报告辅导读本》发表署名文章《健全现代预算制度》。从文章表述来看，当下政府对于隐性债务的态度并未发生改变，在强调防范化解地方政府债务风险，凸显该项工作重要性的同时，仍延续此前“遏制增量，化解增量”的化债思路，继续保持严格监管趋势，同时进一步遏止地方城投平台的无序举债与违规举债，加大对违规新增隐性债务的管控力度。 2014至2017年：中央不救助原则、打消兜底“幻觉”。事实上，有关城投打破刚兑、打破兜底预期的表述早已有之，2014年国务院发布43号文，明确提出要剥离融资平台公司政府融资职能，地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则。2017年末，财政部在《关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》中，再度明确将积极稳妥化解存量隐性债务，坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”，要坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”，坚决打消金融机构认为政府会兜底的“幻觉”。 2018至2021年：失去清偿能力的地方融资平台依法实施破产重整或清算。2018年9月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，明确要求对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，依法实施破产重整或清算，2021年4月，国务院发布《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，再度提出要清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，并对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。整体而言，政府对城投打破刚兑的容忍度进一步放松，由此前的“不兜底”转变为“依法破产重整或清算”。 综合来看，我们认为当前对于隐性债务的监管大方向并未发生根本性改变，新增隐性债务的违规情况仍然时有发生，此次财政部关于城投监管及打破政府兜底预期的表述，其作用仍在于明确中央政府对隐性债务及地方融资平台的监管态度。但与此同时，考虑到近期因宏观环境与土地市场遇冷等原因，地方财政收入有所承压，因此财政体制改革同样迫在眉睫，一定程度上能够改善弱资质区域的财政压力，进而提高弱区域主体的偿债能力，因此我们认 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 23 证券研究报告 为，当下地方政府主动寻求城投债券打破刚兑的可能性依旧相对较低，各地或仍将以增收节支、资产处置等方式化解债务风险。 ⚫ 本周重要事件回顾（2022-10-31至2022-11-06）： 信用要闻：国家统计局：2022年10月中国采购经理指数运行情况；中国人民银行：11月2日上午在香港金融管理局“国际金融领袖投资峰会”上的访谈实录；黑龙江省人民政府：黑龙江省十三届人大常委会第三十六次会议闭会；财政部：关于个人养老金有关个人所得税政策的公告；中国人民银行：人民银行、外汇局召开学习贯彻党的二十大精神宣讲报告会。 违约负面（2起）：武汉天盈投资集团展期、金科地产集团违约。 评级负面（下调1家，负面1家）：本周1家企业评级和展望被下调。 ⚫ 本周一级市场回顾（2022-10-31至2022-11-06）： 批文注册：本周终止审查4个项目，较上周增加2个项目。 取消发行：本周取消/推迟发行债券13只，较前一周增加1只。 发行偿还：本周信用债发行量为2535亿元，与上周相比下行50.3%；偿还量为2496亿元；净融资额总计为39亿元。城投债净融资-42亿元，陕西、北京、云南大额净偿还；产业债净融资80亿元，信息技术行业净偿还额最高。 到期压力：下周信用债到期压力相较本周增加，城投债到期环比减少，产业债到期环比增加。城投债下周到期规模约725亿元，较本周减少273亿元，江苏、山东、浙江到期压力大；产业债下周到期规模约2186亿元，较本周增加688亿元，金融、工业、公用事业行业到期压力大。 票面利率：本周新发城投债平均票面利率为3.7%，较上周减少20BP，其中云南平均票面利率最高，平均约为5.9%。本周新发产业债平均票面利率为2.8%，较上周减少40BP，其中房地产行业平均票面利率最高，平均约为4.2%。 ⚫ 本周二级市场回顾（2022-10-31至2022-11-06）： 信用利差：（1）利差变动方向：本周期限利差整体收窄，等级利差大多走扩。（2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差30%、低等级期限利差16%、短久期等级利差21%、长久期等级利差22%。 ⚫ 风险提示 信用债违约风险。 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 23 证券研究报告 正文目录 1 财政部再谈加强平台治理，打破兜底预期 ................................................................................................................ 5 1.1 2014至2017年：中央不救助原则、打消兜底“幻觉” ....................................................................................... 6 1.2 2018至2021年：失去清偿能力的地方融资平台依法实施破产重整或清算 ..................................................... 7 1.3 2022年：国办发20号文，深圳、山东财政体制改革 ...................................................................................... 8 2 重要事件： ............................................................................................................................................................. 10 2.1 信用要闻：中国10月份PMI为49.2%，环比下降0.9% ............................................................................... 10 2.2 违约负面：武汉天盈投资集团展期、金科地产集团违约................................................................................. 11 2.3 评级下调：本周1家企业评级被调低且展望降为负面 .................................................................................... 11 3 一级市场： ............................................................................................................................................................. 11 3.1 批文注册：本周交易所终止审查项目4个，较上周增加2个 ......................................................................... 11 3.2 取消发行：本周取消/推迟发行债券13只，较前一周增加1只 ...................................................................... 12 3.3 发行偿还：本周城投债净融资-42亿元，产业债净融资80亿元..................................................................... 13 3.4 到期压力：下周城投债到期725亿元，产业债到期2186亿元 ...................................................................... 16 3.5 票面利率：城投债票面利率环比下降20BP，产业债票面利率环比下降40BP .............................................. 18 4 二级市场： ............................................................................................................................................................. 20 4.1 信用利差：本周期限利差收窄，等级利差大多走扩 ........................................................................................ 20 5 风险提示： ............................................................................................................................................................. 22 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 23 证券研究报告 图表目录 图表1 财政部《健全现代预算制度》 .........................................