自研代理双轮驱动，疫苗龙头成长进行时

买入（首次） 自研代理双轮驱动，疫苗龙头成长进行时 ——智飞生物首次覆盖报告 公司研究|首次报告智飞生物300122.SZ 股价（2022年11月08日）97.9元 52周最高价/最低价142.69/75.57元 目标价格115.46元 总股本/流通A股（万股）160,000/92,543 A股市值（百万元）156,640 销售与研发并重，代理产品起家、自研产品不断打开成长空间。公司成立于2002年，始终聚焦于疫苗、生物制品的研发、生产、销售、推广、配送及进出口，是疫苗板块的龙头企业。始终坚持“技术+市场”的双轮驱动模式，公司市场与研发相互 促进、相互转化，形成独具特色且领先市场的核心竞争力。从研发来看，公司十分注重科研队伍及研发平台建设，在多糖-蛋白结合、佐剂技术、纯化技术、抗原抗体制备等方面具备显著优势，有力推进研发管线发展；从销售来看，公司拥有行业内最完善的销售队伍之一，并深入全国3万多个基层卫生服务点，建立起覆盖全国的成熟销售网络。从营收结构来看，受益于HPV疫苗的高景气，代理业务拉动公司营业收入快速增长，目前贡献大部分营业收入，2021年自研产品新冠疫苗带动自营业务开始发力，公司结核矩阵重磅产品微卡、宜卡相继上市，更多重磅产品也进入研发后期，有望打造第二成长曲线。 代理产品矩阵：合作关系稳固，大品种助力成长。公司与默沙东长期保持经销与推广合作关系，是重磅产品HPV疫苗、轮状病毒疫苗等的国内独家代理商，且与默沙 东的协议采购金额逐年增加。受益于1）国内HPV疫苗市场空间广阔、接种意识旺盛；2）渗透率很低；3）默沙东九价和四价均为独家品种，短期暂无上市竞品，代理HPV疫苗业务有望带动代理业务维持快速增长态势。 自研产品矩阵：潜力品种将陆续贡献收入。自研产品业务上，公司先后获得AC群结合疫苗、ACYW135群多糖疫苗、Hib疫苗、AC群多糖疫苗的上市生产批准，是 前期公司自研产品收入的主要贡献者；随后公司获批重组结核杆菌融合蛋白（EC，宜卡）和母牛分枝杆菌疫苗（微卡），补齐了成人结核杆菌筛查和疫苗矩阵，空间广阔；同时，公司仍储备有大量在研疫苗管线，管线数量处于行业前列；公司新冠疫苗作为首个国产重组蛋白疫苗于2021年3月纳入紧急使用、2022年2月获批序贯加强针进行加强免疫、2022年3月正式附条件上市，带动公司自营业务收入开始放量。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2022-24年每股收益分别为4.52、5.02、5.66元，参照可比公司估值，我们给予公司合理估值水平为2023年的23倍市盈率，对应目标价为115.46元，首次给予买入评级。 风险提示 疫苗产品批签发数量不及预期、新产品推广不及预期、在研产品研发进度不及预 期、产品集采降价的风险、新冠疫苗销售波动的风险、假设条件变化影响测算结果、应收账款不能按时收回等。 国家/地区中国 行业医药生物 核心观点 报告发布日期2022年11月09日 1周1月3月12月 绝对表现3.9313.270.98-23相对表现0.7614.7310.59-0.33沪深3003.17-1.46-9.61-22.67 刘恩阳010-66218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519040001香港证监会牌照：BSW684 裴晓鹏peixiaopeng@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)15,19030,65236,72940,49444,877 同比增长(%)43.5%101.8%19.8%10.3%10.8% 营业利润(百万元)3,89512,0008,5009,44610,638 同比增长(%)38.4%208.1%-29.2%11.1%12.6% 归属母公司净利润(百万元)3,30110,2097,2318,0409,055 同比增长(%)39.5%209.2%-29.2%11.2%12.6% 每股收益（元）2.066.384.525.025.66 毛利率(%)39.0%49.0%33.1%32.8%33.1%净利率(%)21.7%33.3%19.7%19.9%20.2% 净资产收益率(%)47.2%78.8%34.8%28.8%24.8% 市盈率 47.4 15.3 21.7 19.5 17.3 市净率 19.0 8.9 6.5 4.9 3.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、销售和研发并重的国产疫苗龙头企业5 1.1始终聚焦于疫苗领域，产品储备丰富5 1.2研发与营销双轮驱动，自研产品成长空间不断打开6 1.3代理产品仍占营收主要部分，自研产品开始发力10 二、代理产品持续增长，自研产品接棒前行12 2.1代理产品矩阵：默沙东国内独家代理商，大品种助力成长12 2.1.1HPV疫苗（佳达修&佳达修9）12 2.1.2五价轮状病毒疫苗15 2.1.3肺炎球菌疫苗（代理+自主）17 2.2自主产品矩阵：新冠疫苗拉动自研放量，潜力品种将陆续上市19 2.2.1新冠疫苗（CHO细胞）19 2.2.2流脑疫苗+Hib疫苗23 2.2.3结核产品矩阵27 2.2.4待上市现金牛品种：流感疫苗和人二倍体狂犬疫苗30 盈利预测与投资建议33 盈利预测33 投资建议33 风险提示34 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：公司主要疫苗产品研发进展情况表5 图3：公司股权结构图（截至2022/9/6）6 图4：行业内公司研发费用情况（百万元）8 图5：公司历史研发人员投入情况8 图6：行业内疫苗公司管线情况（截至2022年中报）9 图7：公司销售人员增长图10 图8：行业内疫苗公司员工分布情况（人，2021年报）10 图9：公司收入结构变化10 图10：智飞生物营业收入（百万元）11 图11：智飞生物归母净利润（百万元）11 图12：公司综合毛利率和分业务毛利率（%）11 图13：国内HPV疫苗批签发数量（万支）13 图14：国内HPV疫苗渗透率提升及对应潜在市场空间测算（亿元）14 图15：目前国内在研HPV疫苗管线一览（截至2022/10/25）14 图16：国内轮状病毒疫苗批签发情况（万剂）16 图17：两款肺炎疫苗批签发情况（万支）18 图18：23价肺炎多糖疫苗分厂商批签发数量情况（万支）18 图19：13价肺炎结合疫苗分厂商批签发数量情况（万支）19 图20：ZF2001对Delta、Alpha毒株的保护效力20 图21：接种3针疫苗后，短期（2021.6.30）及长期（2021.12.15）累计发病率（%）20 图22：ZF2001（智克威得）疫苗有效性分析21 图23：同源（I-I-I）、异源（I-I-S）加强针诱导产生中和抗体（NAbs）滴度22 图24：新冠疫苗接种率（完成基础免疫全程接种、至少接种1剂次）22 图25：至少接种1剂次人口占比（按收入水平划分）23 图26：流脑菌株血清群分布情况（%）24 图27：2018-2020年国内流脑疫苗批签发情况（万剂）24 图28：国内AC结合疫苗批签发情况（万支）25 图29：国内MPSV4疫苗批签发情况（万支）25 图30：2017年1~59月龄儿童Hib疫苗覆盖率（%）26 图31：Hib疫苗市场批签发情况（万支）26 图32：Hib联苗批签发情况（万剂）27 图33：结核病高危人群28 图34：全球新型结核疫苗临床研发管线30 图35：流感疫苗批签发量变化趋势图（万支）31 图36：2021年中国流感疫苗市场占比统计31 图37：狂犬疫苗批签发量情况（万支）32 图38：2021年中国狂犬疫苗批签发占比32 表1：公司产品矩阵（截至2021年报）6 表2：公司目前在售产品7 表3：公司在研产品管线情况（截至2022年中报）8 表4：已上市HPV疫苗概况12 表5：我国批准上市的轮状病毒疫苗15 表6：国内在研轮状病毒疫苗概况16 表7：PCV13与PPV23对比17 表8：已上市肺炎球菌疫苗17 表9：国内已上市新冠肺炎疫苗（含附条件上市、紧急使用）21 表10：已上市流脑疫苗概况24 表11：智飞生物已上市流脑疫苗概况（2021年市占率对应的部分公司批签发数据为估算）24 表12：国内已上市的联合疫苗品种26 表13：结核潜伏感染者不同检测方法对比28 表14：“微卡+宜卡”空间测算29 表15：国内已上市流感疫苗产品对比30 表16：国内已上市狂犬疫苗对比31 表17：可比公司估值表（2022年11月8日收盘价）34 一、销售和研发并重的国产疫苗龙头企业 图1：公司发展历程 1.1始终聚焦于疫苗领域，产品储备丰富 智飞生物始终聚焦于疫苗、生物制品的研发、生产、销售、推广、配送及进出口，是疫苗板块的龙头企业。公司2002年成立，先后获得AC群结合疫苗、ACYW135群多糖疫苗、Hib疫苗的上市生产批准；2014年，公司自主研发产品AC-Hib联合疫苗上市，成为全球独家产品，填补了国内流脑和流感嗜血杆菌联合疫苗的空白；随后，公司先后获批重组结核杆菌融合蛋白（EC，宜卡）和母牛分枝杆菌疫苗（微卡），补齐了成人结核杆菌筛查和疫苗矩阵；同时，公司还储备有大量 在研疫苗管线，长期发展可期。此外，公司与默沙东长期保持经销与推广合作关系，是默沙东 HPV疫苗、轮状病毒疫苗等的国内独家代理商。 数据来源：公司官网，东方证券研究所 图2：公司主要疫苗产品研发进展情况表 数据来源：公司官网、公司公告，东方证券研究所 公司始终坚持“技术+市场”的双轮驱动模式，市场与研发相互促进、相互转化，形成独具特色且领先市场的核心竞争力。公司全资控股五家子公司、参股两家子公司，集研发、生产、销售、推广、配送及进出口为一体。其中智飞绿竹和智飞龙科马主要负责自研疫苗产品的研发及生产，其余子公司主要负责产品销售及推广，协同效应显著。 从股权结构来看，公司实控人为董事长蒋仁生，截至2022/9/6，合计持股比例达48.32%，其兄弟蒋凌峰、蒋喜生分别持股5.4%和0.7%，整体管理层较为稳定。 图3：公司股权结构图（截至2022/9/6） 数据来源：wind，东方证券研究所 1.2研发与营销双轮驱动，自研产品成长空间不断打开 公司主要营收均来自于疫苗业务，分为自研产品和代理产品两部分。 公司自研管线储备丰富，结构清晰、层次分明，并通过不断优化，已形成具有行业竞争力的产品矩阵，包括结核产品矩阵、狂犬病疫苗矩阵、呼吸道病毒矩阵、肺炎疫苗矩阵、肠道疾病疫苗矩阵、脑膜炎疾病矩阵。已上市的在售产品主要有ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗（MPSV4）、A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（MCV2）、b型流感嗜血杆菌结合疫苗（Hib）、注射用母牛分枝杆菌（微卡）、重组结核杆菌融合蛋白（EC，宜卡）以及重组新型冠状病毒疫苗（紧急获批使用，CHO细胞）。 表1：公司产品矩阵（截至2021年报） 矩阵 项目 结核产品矩阵 已上市：重组结核杆菌融合蛋白（EC）、注射用母牛分枝杆菌；在研项目：冻干重组结核疫苗（AEC/BC02）、皮内注射用卡介苗、卡介菌纯蛋白衍生物； 狂犬病疫苗矩阵 在研项目：冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）、冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）。 呼吸道病毒疫苗矩阵 在研项目：重组新型冠状病毒疫苗（CHO细胞）、四价流感病毒裂解疫苗、流感病毒裂解疫苗、呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗。 肺炎疫苗矩阵 在研项目：15价肺炎球菌结合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗。 肠道疾病疫苗矩阵 在研项目：福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、肠道病毒71型灭活疫苗、四价重组诺如病毒疫苗（毕赤酵母）、双价手足口病疫苗、灭活轮状病毒疫苗、双价重组轮状病毒疫苗