经营表现稳健，渠道持续下沉

中炬高新（600872） 公司研究/公司点评 经营表现稳健，渠道持续下沉 公司价格与沪深300走势比较 % 11/21 % 2/22 5/228/22 % % 20% 3 -13 -30 -46 中炬高新沪深300 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001 邮箱：liult@hazq.com 分析师：陈姝 执业证书号：S0010522080001 邮箱：chenshu@hazq.com 相关报告 1.经营逐步改善，内外治理价值凸显 2022-08-19 主要观点： 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2022-11-08 收盘价（元） 33.28 近12个月最高/最低（元） 40.24/23.37 总股本（百万股） 785 流通股本（百万股） 785 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 261 流通市值（亿元） 261 事件描述 公司发布三季报，22Q1-Q3实现营业总收入39.56亿元，同比增长15.95%，归母净利润4.19亿元，同比增长14.18%，扣非归母净利润为4.03亿元，同比增长13.94%；22Q3实现营业总收入13.04亿元，同比增长18.98%，归母净利润为1.06亿元，同比增长21.51%，扣非归母净利润为1.01亿元，同比增长19.38%；其中美味鲜22Q1-Q3实现销售收入36.37亿元，同比增长10.95%，Q3实现销售收入11.73亿元，同比增长12.79%。 酱油鸡精鸡粉实现高增，渠道下沉持续推进 1）分产品来看：22Q1-Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别实现同比增 长11.77%/11.65%/1.62%/12.13%，酱油、鸡精鸡粉等品类量增驱动增长，食用油环比表现变弱，餐饮端拓展进程较为显著；22Q3酱油/鸡精 鸡粉/食用油/其他分别同比增长18.34%/17.77%/-4.62%/1.59%；2）分 区域来看：22Q1-Q3东部/西部/中西部/北部区域分别同比增长分别为 8.52%/10.97%/12.01%/11.53%，Q3东部/西部/中西部/北部区域分别同 比增长分别为16.81%/11.41%/1.24%/28.28%，北部区域Q3增长明显，东部区域延续增长态势；3）渠道下沉：22H1经销商总数达到1942个（比年初净增经销商240个，环比增加49个），地级市及区县市场开 发按照战略稳步推进，地级市开发率达到93.47%，较上年同期持平，区县开发率达到67.34%，较去年同期提升6.51PCT，未来有望进一步加大力度拓展营销区域，进一步下沉覆盖率。 成本上涨毛利承压，控费效果较为显著 22Q1-Q3及22Q3公司毛利率分别为31.72%/31.15%，同比分别 -1.4PCT/+0.6PCT，原材料成本压力仍在，影响毛利率表现；22Q3公司销售费用率9.1%，同比下降0.5PCT，但环比上涨1.6PCT，主因销售人员数量增加以及电商费用同比增加；22Q3管理费用率为8.2%，同比增加1PCT，主因管理人员考核奖金及稳岗补贴同比增加；22Q3研发费用费用率为3.3%，同比减少0.2PCT；22Q3销售净利率8.69%，同比提升0.6PCT，环比下滑3.94PCT，成本和费用投入双重挤压盈利空间。 火炬集团及其一致行动人增持，公司治理逐步理顺 截止目前，大股东中山润田持股比例为16.32%，二股东中山火炬及其一致行动人持股比例为13.96%。22年10月公司发布公告，法院对中山润田与中航信托借款合同纠纷一案，发出执行裁定书，本次中山润田计划预计减持3105万股（占比约3.95%），同时重庆信托股权纠纷仍有1094万股（占比约1.39%）未减持，以上部分减持结束后，中山润田持股比例将进一步下降，预计降低到10.97%。公司治理逐步改善，看好在管理层理顺过程中的业绩改善与估值修复双主线。 投资建议与盈利预测 公司三季度保持稳健增长，在需求疲软和餐饮场景受损下，酱油等优势品类持续放量，市场下沉覆盖率逐步提升。但疫情对消费场景仍有不确定性，成本压力盈利能力收窄，我们下调预计公司2022/2023/2024年收入分别为54.27/60.76/68.77亿元，同比增长分别为6.1%/12%/13.2%，归母净利润为6.92/8.14/9.83亿元，同比变动 -6.7%/17.5%/20.9%，对应EPS分别为0.88/1.04/1.25元/股，对应PE为38/32/27X（原预测为2022/2023/2024年收入分别为56.07/63.16/71.60亿元，同比增长分别为9.6%/12.7%/13.4%，归母净利润为7.81/8.86/10.70亿元，同比增长5.3%/13.4%/20.8%，对应EPS分别为0.98/1.11/1.34元/股），维持“买入”评级。 风险提示 1）成本压力及行业竞争：原材料价格大幅上涨，运输费用压力等。公司新品推展不顺利，行业竞争加剧； 2）疫情控制及恢复不及预期：餐饮端恢复不及预期； 3）公司相关债务及管理层治理问题； 4）食品安全风险：食品安全事件。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 5116 5427 6076 6877 收入同比（%） -0.2% 6.1% 12.0% 13.2% 归属母公司净利润 742 692 814 983 净利润同比（%） -16.6% -6.7% 17.5% 20.9% 毛利率（%） 34.9% 32.2% 33.1% 34.5% ROE（%） 19.4% 15.3% 15.3% 15.6% 每股收益（元） 0.94 0.88 1.04 1.25 P/E 40.26 37.75 32.12 26.58 P/B 7.89 5.79 4.91 4.14 EV/EBITDA 29.15 27.73 23.40 18.95 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 3123 3717 4536 5633 营业收入 5116 5427 6076 6877 现金 549 1145 1758 2625 营业成本 3332 3678 4064 4504 应收账款 30 27 30 34 营业税金及附加 113 87 103 117 其他应收款 28 31 33 38 销售费用 412 453 513 588 预付账款 10 12 13 14 管理费用 254 303 340 399 存货 1678 1643 1804 1974 财务费用 20 -8 -17 -26 其他流动资产 829 859 898 948 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 2795 2951 3096 3229 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 5 5 4 4 投资净收益 37 65 79 96 固定资产 1601 1769 1925 2069 营业利润 877 854 1011 1227 无形资产 192 192 192 192 营业外收入 7 8 9 9 其他非流动资产 997 985 974 964 营业外支出 8 7 8 8 资产总计 5918 6668 7632 8862 利润总额 877 855 1012 1227 流动负债 1532 1557 1651 1829 所得税 92 119 142 176 短期借款 0 0 0 0 净利润 784 737 870 1052 应付账款 631 554 590 666 少数股东损益 42 44 57 68 其他流动负债 901 1003 1061 1163 归属母公司净利润 742 692 814 983 非流动负债 135 135 135 135 EBITDA 1019 901 1042 1241 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 0.94 0.88 1.04 1.25 其他非流动负债 135 135 135 135 负债合计 1667 1692 1786 1964 主要财务比率 少数股东权益 418 462 519 587 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 797 785 785 785 成长能力 资本公积 91 103 103 103 营业收入 -0.2% 6.1% 12.0% 13.2% 留存收益 2944 3625 4439 5422 营业利润 -24.9% -2.6% 18.4% 21.3% 归属母公司股东权 3832 4514 5327 6311 归属于母公司净利 -16.6% -6.7% 17.5% 20.9% 负债和股东权益 5918 6668 7632 8862 获利能力毛利率（%） 34.9% 32.2% 33.1% 34.5% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 14.5% 12.8% 13.4% 14.3% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 19.4% 15.3% 15.3% 15.6% 经营活动现金流 1212 851 847 1089 ROIC（%） 18.1% 12.9% 12.7% 13.0% 净利润 742 692 814 983 偿债能力 折旧摊销 159 158 175 192 资产负债率（%） 28.2% 25.4% 23.4% 22.2% 财务费用 20 0 0 0 净负债比率（%） 39.2% 34.0% 30.5% 28.5% 投资损失 -37 -65 -79 -96 流动比率 2.04 2.39 2.75 3.08 营运资金变动 282 28 -113 -51 速动比率 0.94 1.32 1.65 1.99 其他经营现金流 507 703 977 1096 营运能力 投资活动现金流 944 -243 -234 -221 总资产周转率 0.86 0.81 0.80 0.78 资本支出 -366 -308 -313 -318 应收账款周转率 172.04 201.66 202.78 203.91 长期投资 1272 0 0 0 应付账款周转率 5.28 6.64 6.89 6.76 其他投资现金流 39 65 79 96 每股指标（元） 筹资活动现金流 -1924 -11 0 0 每股收益 0.94 0.88 1.04 1.25 短期借款 -360 0 0 0 每股经营现金流薄） 1.52 1.08 1.08 1.39 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 4.81 5.75 6.78 8.04 普通股增加 0 -11 0 0 估值比率 资本公积增加 0 11 0 0 P/E 40.26 37.75 32.12 26.58 其他筹资现金流 -1564 -11 0 0 P/B 7.89 5.79 4.91 4.14 现金净增加额 233 596 612 867 EV/EBITDA 29.15 27.73 23.40 18.95 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：刘略天，华安证券食品饮料首席分析师，英国巴斯大学会计与金融学硕士。6年食品饮料行业研究经验，曾任职于海通国际证券、天治基金。 分析师：陈姝，英国华威大学金融硕士，食品科学与工程专业本科，曾任职于长城证券，水晶球团队成员 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任