宏观·周度报告：商品反弹的持续性有待观察

1、本周商品市场出现明显的反弹，主要原因一是，国内防疫政策可能松动的预期带来风险偏好的回升；二是，美联储11月大幅度加息落地，后续加息幅度或将放缓，美元指数大幅回落；三是，部分商品供给受限，出现阶段性挤仓的风险。往后看，即使未来美联储放缓加息，市场的风险仍将集中于经济衰退所带来的实际需求下滑。尤其是近期多项经济指标显示，欧美经济下行的压力进一步加大，经济衰退或由预期逐步走向现实。而国内疫情政策并未有实质性的调整，需求不足仍是国内经济面临的主要问题，在这种背景下，预计商品反弹的持续性存疑。 宏观·周度报告 2022年11月06日星期日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 1）本周商品市场出现明显的反弹，主要原因一是，国内防疫政策可能松动的预期带来风险偏好的回升；二是，美联储11月大幅度加息落地，后 续加息幅度或将放缓，美元指数大幅回落；三是，部分商品供给受限，出现阶段性挤仓的风险。 2）欧洲经济下行压力加大，美联储加息将放缓但更持久。○1在10月份CPI继续攀升的背景下，欧央行12月加息的概率仍大，不过，在通胀高企、 流动性紧缩加快、地缘冲突持续影响下，欧元区经济衰退可能性仍在加大。 ○2美联储宣布加息75BP，今年已累计加息375BP，这也是自1982年以来美国节奏最快、幅度最大、频次最高的加息周期。本次会议美联储传递出的信息显示：加息步伐会缩小，但加息的持续时间更长、终点利率会更高。10月的非农数据显示：劳动力供给小幅减少但需求减少更快，失业率触底回升，底部确认信号渐行渐近。不过，时薪环比增速上扬，通胀压力依然存在。 3）国内经济面临疫情的持续扰动。中国10月制造业PMI49.2，预期为50，前值为50.1；10月非制造业PMI48.7，预期为50.1，前值为50.6。 由于国内疫情多点散发以及赶工潮接近尾声，10月PMI再度回落且供需两端同步走弱。展望未来，需求不足、预期不稳仍是当前国内经济面临的最大问题，在出口持续面临压力、地产还未见底的当下，单靠基建有点独木难支，未来政策发力的重点应该更加集中于改善市场预期、提振居民和企业需求。虽然各地疫情防控能力正在不断增强，但当前变种病毒带来的不确定性也更大，如何优化具体措施、降低疫情反弹带来的不利影响是当下的重要课题。 一、宏观和政策跟踪 1.1PMI重回荣枯线下方 中国10月制造业PMI49.2，预期为50，前值为50.1；10月非制造业PMI48.7，预期为50.1，前值为50.6。从分项指标来看，生产PMI为49.6%，前值为51.5%；新订单PMI为48.1%，前值为49.8%。此外，新出口订单PMI为47.6%，前值为47%，并没有明显起色。 总的来看，由于国内疫情多点散发以及赶工潮接近尾声，10月PMI再度回落且供需两端同步走弱。展望未来，需求不足、预期不稳仍是当前国内经济面临的最大问题，在出口持续面临压力、地产还未见底的当下，单靠基建有点独木难支，未来政策发力的重点应该更加集中于改善市场预期、提振居民和企业需求。 54.00 52.00 50.00 48.00 46.00 44.00 42.00 40.00 PMI PMI:生产 PMI:新订单 PMI:新出口订单 2022-09 2022-10 产成品库存 原材料库存 新出口订单 主要原材… 新订单 45.00 40.00 进口 生产 55.00 出厂价格 50.00 PMI 图表1：PMI指标再度回落图表2：多个指标出现收缩 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 数据来源：Wind 1.2国内政策聚焦： 1、五部门联合发布《个人养老金实施办法》 五部门联合发布《个人养老金实施办法》，对个人养老金参加流程、资金账户管理、机构与产品管理、信息披露、监督管理等方面做出具体规定。参加人每年缴纳个人养老金额度上限为1.2万元，账户资金可用于购买符合规定的理财产品、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等金融产品，并按照国家有关规定享受税收优惠政策。证监会同步发布个人养老金投资公募基金业务管理暂行规定，对参与个人养老金投资公募基金业务的各类市场机构及其展业行为予以明确规范。银保监会也拟出台配套政策，明确商业银行和理财公司个人养老金业务相关要求，对个人养老金资金账户免收年费等多项费用。 2、国务院发布《促进个体工商户发展条例》 国务院政策例行吹风会介绍《促进个体工商户发展条例》有关情况，相关负责人表示，将研究支持“名特优新”个体工商户发展的政策措施，支持和培育一批知名小店和“网红店铺”；打造更多小而美、小而精、小而专、小而优的个体工商户；并加快数字化发展，实现线上线下一体化经营。 3、财政、央行相继就政策走向表态 1）央行行长易纲撰文指出，要完善货币政策体系，维护币值稳定和经济增长。高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源，中央银行要管好货币总闸门。未来，我国经济潜在增速有望维持在合理区间，有条件尽量长时间保持正常的货币政策，保持正的利率，保持正常的、斜率向上的收益率曲线形态。 2）财政部部长刘昆撰文提出，健全以所得税和财产税为主体的直接税体系，适当提高直接税比重，强化税制的累进性。完善个人所得税制度，适当扩大综合所得征税范围，完善专项附加扣除项目。坚决遏制隐性债务增量，加大违法违规举债查处力度，加强地方政府融资平台公司治理，打破政府兜底预期。 1.3欧元区经济下行压力加大，美联储加息将放缓但更持久1）美联储加息将放缓但更持久 当地时间11月2日，美联储宣布加息75BP，上调联邦基金利率目标区间至3.75%-4%。美联储年内已连续6次加息，其中，6、7、9、11月连续4次大幅加息75BP，已累计加息375BP，这也是自1982年以来美国节奏最快、幅度最大、频次最高的加息周期。 本次会议美联储发出了鸽派和鹰派混合的信号，即加息步伐会缩小，但加息的持续时间更长、终点利率会更高。1）鸽派信息来自于利率决议：本次政策声明新增了一句“未来决定调升目标区间的步调，委员会将考量货币政策累积的紧缩、货币政策影响经济活动和通胀的滞后性，以及经济和金融发展”。这表明美联储承认加息存在滞后性，暗示可能缩小加息步伐以观察政策效果。2）鹰派信息来自于鲍威尔的表态：鲍威尔在记者会上说，自上次会议以来公布的一系列数据显示最终利率水平将高于先前预期，暂停不是我们正在考虑的事情。这意味着最终利率将高于4.6%（9月的议息会议点阵图显示终点利率是4.6%），同时，加息的持续时间也将超过市场预期。鲍威尔的讲话给市场的乐观预期浇了一盆冷水，现在讨论美联储政策转向为时尚早。 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 美国:联邦基金目标利率 图表3：联邦基金目标利率 2006-06-29 2007-06-29 2008-06-29 2009-06-29 2010-06-29 2011-06-29 2012-06-29 2013-06-29 2014-06-29 2015-06-29 2016-06-29 2017-06-29 2018-06-29 2019-06-29 2020-06-29 2021-06-29 2022-06-29 数据来源：WIND 2）美国非农数据好坏参半 当地时间11月4日，美国劳工统计局公布的最新数据显示，美国10月新增非农就业人口26.1万， 尽管这是2020年12月以来的最小增幅，但仍超远预期值20.5万，前值被上修为31.5万。相较于历史水 平，当前美国的就业增长依旧处于高位，今年以来，平均每月新增就业人口40.7万，而在疫情前的2019 年，月均值为16.4万。 尽管新增非农就业人口远超预期，但美国劳工局的数据还显示，10月美国的失业率升至3.7%，高于预期值和前值3.5%。员工平均时薪环比上涨0.4%，高于前值0.3%，意味着薪资仍对通胀构成压力，时薪同比涨幅为4.7%，前值为5%。上月，劳动参与率为62.2%，略低于9月时的62.3%。 市场预期方面：利率期货显示，非农公布前，市场预期12月加息50bp和75bp的概率接近，终端利率在5.2%左右；非农公布后，12月加息75bp的概率短暂升至64%，后降至48%，终端利率降至5.0%左右；整体加息预期小幅降温。 总的来看，10月的非农数据显示：劳动力供给小幅减少但需求减少更快，失业率触底回升，底部确认信号渐行渐近。不过，时薪环比增速上扬，通胀压力依然存在。9月粘性CPI继续上升，显示通胀压力广泛存在。12月加息幅度是否会如期放缓，还需要观察通胀数据表现。我们倾向于认为本轮美联储加息终点可能在5%左右，目前市场预期已达5%，意味着续加息预期再升温的空间会比较有限。节奏上，预计12月15日可能转为加50bp，明年1季度可能还会加息2次（分别为50BP和25BP），之后则需要进一步观察。 1,000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 62.60 62.40 62.20 62.00 61.80 61.60 61.40 61.20 61.00 60.80 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -200.00 制造业 服务生产 美国:新增非农就业人数:季调(初值) 美国:劳动力参与率:季调 美国:失业率:季调 图表4：非农数据好于预期图表5：美国失业率提升 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 数据来源：WIND 3）欧元区经济下行压力加大 当地时间10月31日，欧盟统计局发布欧元区三季度GDP初值，数据显示，欧元区三季度GDP初值同比增长2.1%，符合市场预期，但较前值4.1%大幅回落2.1个百分点。环比方面，19个欧元区国家的GDP环比增长0.2%，高于此前预期的0.1%，但较前值0.8%大幅下降。11月2日，IHSMarkit数据也显示，欧 元区10月制造业PMI终值较初值46.6%下修至46.4%，较9月的48.4%下滑2个百分点，连续四个月低于荣枯线，刷新自2020年5月以来的29个月新低。 欧元区10月调和CPI终值较上月10%攀升至10.7%，续创历史新高，且连续第六个月高出市场预期。调和CPI环比初值较前值上升0.3个百分点至1.5%，高于预期的1.2%，为2022年3月以来最大增幅。10月欧元区上行仍主要受到能源和食品价格的推动。 目前来看，抗击通胀仍然是欧央行货币政策的主要目标，在10月份CPI继续攀升的背景下，12月加息的概率仍大，但加息的节奏和幅度或仍取决于后续通胀、就业等数据，但在通胀高企、流动性紧缩加快、地缘冲突持续影响下，欧元区经济衰退可能性仍在加大。 欧元区:HICP(调和CPI):当月同比 欧元区:GDP:不变价:季调:当季同比 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 欧元区:制造业PMI 欧元区:服务业PMI 欧元区18国:消费者信心指数:季调 -40 0 -30 20 -20 40 -10 60 0 80 图表6：欧元区经济下行压力加大图表7：欧洲通胀压力较大 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-1