风电转债盘点（1）：电缆篇：通光、日丰、起帆转债

固收深度报告20221211 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 风电转债盘点（1）——电缆篇：通光、日丰、 起帆转债 观点 本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将被盘点转债作为深度学习案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳，以对后市把握其他相似转债轨迹有所借鉴。 本篇作为风电转债盘点（1），盘点电力电缆相关标的，包括通光、日丰、起帆转债 后市展望：起帆可攻擅守海缆属性稀缺，日丰转债性价比高于通光。 我们认为（1）起帆转债由于（a）基金持仓占比较高，高达69.79%；（b）上市时间较短，至今仅约1年半；（c）上市至今平价最高仅达160元左右，溢价率始终维持在35%以下水平；（d）2022年11月9日递延强赎6个月至2023年5月，我们认为中期发行人并无太大强赎意愿，后市存在戴维斯双击的可能，即平价、溢价率双双抬升；另一方面，起帆转债作为目前海缆细分赛道唯一存量标的，具有一定的稀缺性，我们认为起帆转债将受益于细分赛道、低溢价率赋予的双重弹性，为电缆行业中较具有投资意义的转债标的；（2）通光、日丰转债同属陆缆细分赛道，公司基本面较为相近，而日丰转债上市时间更短，更接近“双低”，成长性更强，我们认为日丰转债具有更高的性价比优势，值得投资人关注。 小结：步入转股期时点对后市表现的影响 本轮所盘点转债中通光转债步入转股期时正值其平价持续远超强赎线的阶段，高起点致使其后续即便几经起伏波动，转股期内平价高于强赎线时长占比亦高达近40%；另外，其刚步入转股期时便发生非市场因素的规模骤降，小盘可转债易被炒作的特点与其步入转股期时的高起点叠加，加剧了后市溢价率虚高的现象。而与通光转债发行规模、所处细分行业、正股公司基本面均较为相似的日丰转债在步入转股期时平价远低于强赎线，低开使其后市变化相对平稳，始终具有较好的债性与较低的强赎风险。 相比之下，处于海缆细分赛道的具有更大规模的起帆转债则表现出更强的“可控性”，其进入转股期时转换价值亦略高于强赎线，然此后平价每逼近强赎线时均触顶回落，表现出少见的“涨不过”特征，至今转股率不到0.7%。我们认为规模较大、持仓基金规模较高对其平价与溢价率表现有所影响。“平稳可控”的起点使得起帆转债后市表现安全边际相对更高，进可攻退可守，受益于细分赛道、低溢价率赋予的双重弹性，后市存在戴维斯双击的可能。 由此观之，步入转股期之时转债的平价与溢价率水平既是此前大盘走势、行业与公司基本面及转债自身先前表现所共同作用产生的结果，更将进一步持续影响后市转债平价与溢价率的变动方向与幅度。 风险提示：强赎风险，正股波动风险，发行人违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 2022年12月11日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《反脆弱：公告不下修的高溢价率转债后续有何表现？》 2022-12-11 《特别国债等额续作对流动性无影响，2023年宽财政预期下国债供给或超预期》 2022-12-11 1/24 东吴证券研究所 内容目录 1.风电转债盘点（1）——电缆篇：通光、日丰、起帆转债5 1.1.通光转债（123034.SZ）——力求布新的老牌陆缆9 1.2.日丰转债（128145.SZ）——性价比高的“双低”陆缆转债13 1.3.起帆转债（111000.SH）——“可攻可守”的罕见海缆标的17 2.小结：步入转股期时点对后市表现的影响21 3.后市展望22 4.风险提示23 2/24 东吴证券研究所 图表目录 图1：所盘点风电转债转换平价同风力发电指数比较（元）6 图2：所盘点风电转债转换平价同电工电网指数比较（元）6 图3：所盘点风电转债转换平价同线缆部分及其他（申万）比较（元）7 图4：所盘点风电转债价格同中证转债指数比较（元）7 图5：所盘点风电转债剩余规模（亿元）8 图6：通光线缆、日丰股份、起帆电缆毛利率（%）8 图7：通光线缆、日丰股份、起帆电缆净利率（%）8 图8：通光转债转债价格绝对拆分（元）10 图9：通光转债转债价格贡献率拆分10 图10：通光转债转换价值-转股溢价率轨迹图11 图11：通光转债转股溢价率（%）11 图12：通光转债转换价值（元）11 图13：通光转债价格同中证转债指数比较11 图14：通光转债转换价值同沪深300比较11 图15：线缆部件及其他(申万)同电工电网指数比较12 图16：线缆部件及其他(申万)同风力发电指数比较12 图17：电缆主要原材料（铜、铝）价格（元/吨）12 图18：通光线缆原材料采购价格（万元/吨）12 图19：日丰转债转债价格绝对拆分（元）14 图20：日丰转债转债价格贡献率拆分14 图21：日丰转债转换价值-转股溢价率轨迹图15 图22：日丰转债转股溢价率（%）15 图23：日丰转债转换价值（元）15 图24：日丰转债价格同中证转债指数比较15 图25：日丰转债转换价值同沪深300比较15 图26：2017-2022H1通光线缆和日丰股份营业收入及同比增速（亿元）16 图27：2017-2022H1通光线缆和日丰股份归母净利润及同比增速（亿元）16 图28：起帆转债转债价格绝对拆分（元）18 图29：起帆转债转债价格贡献率拆分18 图30：起帆转债转换价值-转股溢价率轨迹图19 图31：起帆转债转股溢价率（%）19 图32：起帆转债转换价值（元）19 图33：起帆转债价格同中证转债指数比较19 图34：起帆转债转换价值同沪深300比较19 图35：起帆电缆电力电缆产能及产销情况（万公里）20 图36：海缆头部厂家毛利率对比（%）20 表1：风电转债盘点：通光、日丰、起帆转债5 表2：通光线缆、日丰股份、起帆电缆基本盈利、估值情况8 表3：通光转债不提前赎回公告关键信息一览12 表4：日丰转债不提前赎回公告关键信息一览16 3/24 东吴证券研究所 表5：日丰转债转债基金持仓数据（2022-09-30二季度末基金持仓信息披露节点）16 表6：起帆转债转债基金持仓数据（2022-09-30二季度末基金持仓信息披露节点）20 表7：起帆转债不提前赎回公告关键信息一览20 4/24 1.风电转债盘点（1）——电缆篇：通光、日丰、起帆转债 本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将被盘点转债作为深度学习案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳，以对后市把握其他相似转债轨迹有所借鉴。 本篇作为风电转债盘点（1），盘点电力电缆相关标的，包括通光、日丰、起帆转债。 正股 正股转债价格 WIND 一致性 潜在 代码（元/股） 预期 （元/ 股） 涨跌幅 表1：风电转债盘点：通光、日丰、起帆转债 转债名称正股名称申万行业风电链相关业务 123034.SZ 通光转债 通光线缆 电气设备--高低压设备 输电线缆、光纤光缆、装备线缆 公司专注于特种线缆技术的研究和开发，尤其在超、特高压输电线缆领域技术优势明显 8.46 - - 128145.SZ 日丰转债 日丰股份 电气设备--高低压设备 特种装备电缆 公司产品包括特种装备电缆和其他电缆等，产品运用于风力发电等行业 12.70 - - 111000.SH 起帆转债 起帆电缆 电气设备--高低压设备 电力电缆、电气装备用电线电缆 公司为上海地区规模最大的电线电缆生产销售企业、全国最大的布电线产品生产和销售商之一。产品主要分为电力电缆和电气装备用电线电缆，两类线缆又细分为普通电缆和特种电缆 26.47 41.00 54.89% 注：正股价格、正股WIND一致性预期数据为2022年12月9日相应数据 数据来源：集思录，公司公告，东吴证券研究所 5/24 东吴证券研究所 东吴证券研究所 图1：所盘点风电转债转换平价同风力发电指数比较（元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：所盘点风电转债转换平价同电工电网指数比较（元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/24 东吴证券研究所 图3：所盘点风电转债转换平价同线缆部分及其他（申万）比较（元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：所盘点风电转债价格同中证转债指数比较（元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 7/24 图5：所盘点风电转债剩余规模（亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表2：通光线缆、日丰股份、起帆电缆基本盈利、估值情况 公司代码公司名称 收盘价 （元） 市盈率 PE(TTM) 总市值 （亿元） EPS（元） 123034.SZ 通光线缆 8.46 56.04 30.88 0.17 0.12 0.13 128145.SZ 日丰股份 12.70 41.90 40.21 0.61 0.52 0.28 111000.SH 起帆电缆 26.47 22.92 110.68 1.10 1.71 0.74 注：收盘价、市盈率、总市值数据为2022年12月9日相应数据 2020/12/312021/12/312022/9/30 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：通光线缆、日丰股份、起帆电缆毛利率（%） 图7：通光线缆、日丰股份、起帆电缆净利率 （%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 8/24 东吴证券研究所 东吴证券研究所 1.1.通光转债（123034.SZ）——力求布新的老牌陆缆 通光转债（123034.SZ）发行人通光线缆（300265.SZ），起息时间为2019年11月4 日，上市时间2019年11月28日，至今恰好约3年，进入转股期约2年半。 作为本次盘点中存续时间最长的转债，自上市至今，通光转债经历了比较明显的四次起落，越往后伴随转债余额下降，转债价格存在脱离平价的趋势，不排除炒作情绪的催化：（1）通光转债上市时转换平价与价格均接近100元，2020年3月大盘快速拉升，通光转债平价与价格齐涨，平价一度突破200元，达到转债上市至今的最高价区间；其后随大盘回落同步下降。通光转债在刚步入转股期时平价即明显超出强赎线，高起点致使其后即便几经起伏波动，转股期内平价高于强赎线时长比例亦达约40%之高。我们同时认为，除市场与行业走势影响外，小盘可转债易被炒作的特点加剧了其溢价率虚高的现象。值得注意的是通光转债在刚步入转股期时便发生规模骤降，到2020年7月时已达腰斩水平，根据Wind十大持有人持仓数据显示，2019年底报告期大股东通光集团有限公司持有比例50.51%（基本相当于持股比例），而至2020年底报告期持有比例骤降到零，反应出大股东为防股权伴随转债发行而被稀释，呈现出“被动持债，自动转股”的特性，相似于前期报告《地产链转债盘点（3）——水泥篇：天路、万青、冀东转债》中冀东转债（127025.SZ）的情况；（2）2020年8月，平价随风电行业持续上行而走高，月底通光第一次放弃赎回权；10月溢价率突发大幅上涨，转债价格一度超过300元，此后溢价率始终维持高位；年底通光第二次放弃赎回权。在首次公布放弃赎回权后转债规模仅剩不到一半，其后有序转股，至2020年10月中旬规模仅剩不到0.8亿元，而自此之后规模基本上不再变化，持续至今；（3）2021年7月底，随风电行业兴旺，平价与转债价格再次同步冲高，溢价率维持于40%-60%左右水平。年底通光第三次放弃赎回权； （4）2022年初起，平价随市场震荡下行，转债价格同步回落；6月随大盘拉升迅速反弹，溢价率飙升至100%以上，最高时接近300%；8月底起有所回落。综合三次递延强赎、此前转债规模缩减发生的时间与幅度特征以及转债发生大幅转股时的正股与行业基本面情况，我们认为通光转债此前大幅转股属于事前战略性考量，而非市场性因素所致；因此目前来看，因转债剩余规模极小、价格较高而平价仍位于强赎线以下，我们认为未来公司