德业股份(605117)-调研纪要

前言：近期为什么调整？ 1）非基本面因素，强势股补跌。 2）基本面因素，担心巴西新能源政策影响行业增速，而公司Q3巴西地区收入贡献28%（占逆变器总收入），占比不算低。 第一点为非基本面因素不予评论，针对第二点点评如下，从政策端看，当前巴西政府对新能源的支持与补贴主要有三方面：能源拍卖：矿业和能源部一般每年就可再生能源项目至少举行一次能源拍卖活动，通过该等拍卖活动为可再生能源项目提供长期（20至25年）的购电协议。 此外，由于非水电可再生能源项目相较于传统能源项目缺乏价格竞争优势，矿业和能源部每年还会专门针对可再生能源项目进行特别拍卖活动。净计量：国家电力局建立发电系统补贴机制。 该机制采用净计量的计费方式，针对符合特定条件的可再生能源发电者从电网使用电力而言（例如，风力发电机在无风时保持运营而用电），发电厂可以其向电网输送的电力抵扣相等电力消费。 按照净计量的计费方式，发电厂只需要向配电商支付其消耗电量和输入电网的电量之间的差额所对应的费用。 税收优惠：根据商品和服务流通税第101/1997号协议，2018年前光伏项目的指定设备免征州增值税（StateVAT）。根据“基础设施发展免税特别制度”，巴西政府对光伏设备、服务的进口和销售免征联邦税，税率大致在15-20%。 往23年看，对分布式装机将有新的政策，对新增装机的影响主要系电网收费出现变化，当前电网对光伏电站免收配电费用，而2023、2024、 2025、2026、2027、2028、2029年后，分别收取配电费用的15、30、45、60、75、90、100%。 但在巴西电价中，配电费用仅占20%，因此15%的比例对应电价约3%，在巴西装机普遍自发自用的情况下，对经济性影响有限。 图：巴西电价结构根据巴西进口数据与装机数据，一般后一年（2022、2021、2020）的装机数据会大于前一年（2021、2020、2019）的进口逆变器数据，而今年组件进口同增100%+，去年逆变器进口9GW，因此可以判断全年组件进口量近20GW。 图：巴西近几年逆变器进口量图：巴西近几年组件进口额图：巴西近几年光伏装机量结合上述判断，我们认为即使考虑政策负面影响，巴西2023年的装机也可达15GW左右（在20GW的基础上再打折），较22年有25%的增长。 同时，德业在巴西布局已久，当前主要销售组串与微型逆变器，依托着巴西较大的安装商渠道，未来产品或转型至微型逆变器为主，从而提升单位盈利与价值量。 图：德业在2021年巴西10kW以下逆变器中销量排名第二图：德业在2021年巴西10-50kW逆变器中销量排名第六往中期看，我们认为公司成长性仍在微逆和储能，具体如下：微逆：去年开始发力巴西，未来预计在巴西微逆市场占比至少1/3，而今年新增最大的市场为（阳台光伏）、而美国市场因为有solararc独代协议（相互都是独家代理），目前一拖四产品仍在认证阶段，明年有望成为新增市场。 行业层面：看好中国（如东莞在华为的推动下开始要求组件级关断）、奥地利（800W政策）等市场需求也较大，公司带无功补偿的微逆推出后，出货量有望取得高增。 储能逆变器：当前已有低压12kW与高压15、50kW储能逆变器，打开了大功率市场需求，同时也已经有可以大幅降本（30%+）的解决方案，可以使储能经济性提升、客户需求激增。 而且美国市场自IRA推出后，客户需求得到激发，也为公司明年储能逆变器的高增提供了强有力支撑。 1储能电池包：公司下半年在拓展电池包业务，今年预计出货1亿元左右，明年有望提升至10亿元以上的体量（有机会冲击20亿收入），这部分业务本质是在渠道上实现二次变现，毛利率约25%左右。 投资建议：从微逆行业看，既有依靠安全性、多发电、便运维、灵活性带来的渗透率提升，又有长期进步抢占Enphase市占率（70%）的充足空间，同时高端欧美市场对价格相对不敏感，可获取的品牌溢价和盈利空间大，持续性也更强，是光伏行业内的黄金赛道之一。 而公司在一拖四产品上耕耘多年，未来带有无功补偿功能的微逆推出后，有望凭Sol-Ark的渠道获得在美国的销量增长。 从储能行业看，一方面增量装机配储比例在提升，另一方面存量装机中也有些客户有配储需求（净计量政策变动或者电价暴涨等影响），增速大幅高于光伏行业。 公司在储能产品方面具有可并联、并离网切换时间短等优势，大功率混合逆变器开发行业领先，未来可通过产品力进一步打开欧洲、澳洲市场。 预计德业22、23年业绩分别14、25亿元（23年股权激励费用2亿元），对应23年36X，按公司过往指引兑现度看，实际业绩还有可能进一步上调，继续重点推荐。