行业点评：民企融资再获支持，政策宽松进入加速期

2022年11月08日 房地产组 证券研究报告 房地产行业研究买入(维持评级)行业点评 杜昊旻王祎馨方鹏 分析师SAC执业编号：S1130521090001duhaomin＠gjzq.com.cn 联系人 wangyixin＠gjzq.com.cn 联系人 fang_peng＠gjzq.com.cn 民企融资再获支持，政策宽松进入加速期 事件 2022年11月8日，交易商协会表示会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资；“第二支箭”由人民银行再贷款提供资金支持，委托专业机构按照市场化、法治化原则，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资；预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。同日，北京市通州区台湖、马驹桥地权取消“双限购”，执行北京市其他区域普遍执行的限购政策。 评论 民营房企获支持发债，主旨或在保交楼。中债增于2022年5月和8月两批次支持了部分优质民营房企发债融资，合计发行103亿元；11月1日，交易商协会、房地产业协会联合中债增进公司三部门召集21家民营房企 召开座谈会，加大支持民营房企融资；而此次交易商协会表态继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（包含房地产企业），或有更多民营房企获得支持。需要注意的是并非所有民营房企都能享受利好，虽然此次支持发债融资除“担保增信、创设信用风险缓释凭证”方式外，较此前增加“直接购买债券”方式，但5月和8月民营房企获支持发债都需要较优质的抵押物，我们认为本身基本面销售情况较好或拥有优质抵押物的民营房企获支持概率更大。同时，我们认为当前民营房企面临的主要困境是销售下滑回款减少，支持发债很难解决其资金压力的根本来源，监管支持民营房企发债更多目的或是保交楼。 融资支持力度加大，期待“第三支箭”的支持。当前房地产行业面临较大的融资困境，房企债券发行量持续缩减，1Q22、2Q22和3Q22房企公开债券发行金额分别为1754亿元、1772亿元和1841亿元，分别同比-48.1%、-35.2%和-22.8%；而到期公开债券规模维持高位，2022-2024年每年平均到期债券金额在6000亿元 左右（2022年达6815亿元）。此次交易商协会表态中资金支持由人民银行提供，且方式更多样，规模可达2500亿元，后期或有扩容，支持力度较之前有所加大。在本次表态中提及“第二支箭”（2018年，针对部分民营企业遇到的融资困难问题，经国务院批准，人民银行会同有关部门，从信贷、债券、股权三个融资渠道采取“三支箭”的政策组合，支持民营企业拓展融资），目前信贷、债券融资均有相关支持措施出台，对于“第三支箭”股权融资的支持或可期待。 政策宽松进入加速期，一线城市放松释放较强信号。北京台湖和马驹桥此前执行通州区严格的“双限购”，放松后执行其他区域普遍执行的限购政策，即京籍家庭可拥有两套住房，非京籍家庭连续5年社保或纳税可拥有 一套住房。北京作为调控风向标城市，其局部地区放松限购，信号意义强烈，在此之前，一线城市中上海在10月底也放松了临港新片区的限购政策。我们认为政策宽松正在进入加速期，“手里有货、货能卖动”的房企更能享受宽松政策带来的利好。 投资建议 我们认为中债增支持民营企业发债能缓解部分房企短期资金压力，但其更多目的或是保交楼；而宽松政策的加速落地，更加利好当前销售投资稳健的房企。首推主要布局重点城市核心板块的改善型房企，如建发国际集团、绿城中国、滨江集团等；稳健选择现金流安全且能保持一定拿地强度的头部央国企，如保利发展、中国海外发展。 风险提示 市场对宽松政策反应钝化；三四线城市恢复力度弱；多家房企出现债务违约 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 行业点评 内容目录 图表附录3 风险提示5 图表目录 图表1：房企季度公开债（含海外债）新发行情况3 图表2：房企季度公开债（含海外债）到期情况3 图表3：受支持民营房企发债情况3 图表4：A股地产公司PE走势3 图表5：港股地产公司PE走势4 图表6：港股物业公司PE走势4 图表7：覆盖公司估值情况4 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 行业点评 图表附录 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 新发国内信用债（亿元） 新发海外债（亿元） 图表1：房企季度公开债（含海外债）新发行情况图表2：房企季度公开债（含海外债）到期情况 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 国内债到期（亿元）海外债到期（亿元） 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 来源：wind，国金证券研究所注：海外债按当期汇率转化为人民币来源：wind，国金证券研究所注：海外债按当期汇率转化为人民币 图表3：受支持民营房企发债情况 发债规模（亿元） 企业 发债规模（亿元） 企业 8月信用保护工具债券 5月信用保护工具债券 碧桂园5龙湖15 龙湖5碧桂园15 美的臵业10美的臵业10 新城10新城10 旭辉5旭辉12 --卓越6 来源：Wind，国金证券研究所 25 20 1510 5 0 PE-TTM AVGAVG+STDVAVG-STDV 图表4：A股地产公司PE走势 2022/7/1 2022/1/1 2021/7/1 2021/1/1 2020/7/1 2020/1/1 2019/7/1 2019/1/1 2018/7/1 2018/1/1 2017/7/1 2017/1/1 2016/7/1 来源：Wind，国金证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 行业点评 图表5：港股地产公司PE走势 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 PE-TTM AVGAVG+STDVAVG-STDV 2022/7/1 2022/1/1 2021/7/1 2021/1/1 2020/7/1 2020/1/1 2019/7/1 2019/1/1 2018/7/1 2018/1/1 2017/7/1 2017/1/1 2016/7/1 来源：Wind，国金证券研究所 120 PE-TTM AVGAVG+STDVAVG-STDV 100 80 60 40 20 0 图表6：港股物业公司PE走势 2022/7/1 2022/1/1 2021/7/1 2021/1/1 2020/7/1 2020/1/1 2019/7/1 2019/1/1 2018/7/1 2018/1/1 2017/7/1 2017/1/1 2016/7/1 来源：Wind，国金证券研究所 图表7：覆盖公司估值情况 股票代码 公司 评级 市值 （亿元） PE 归母净利润（亿元）归母净利润同比增速 2021 A 2022 E 2023 E 2021 A 2022 E 2023 E 2021 A 2022 E 2023 E 000002.SZ万科A增持1,5807.06.76.1225.2235.5257.1-46%5%9% 600048.SH保利发展买入1,6766.15.64.9273.9301.8345.3-5%10%14% 001979.SZ招商蛇口买入1,08510.511.78.9103.793.0121.4-15%-10%31% 600153.SH建发股份买入3786.25.84.961.065.176.935%7%18% 002244.SZ滨江集团买入3009.97.55.730.340.152.930%32%32% 0688.HK中国海外发展买入1,6384.14.03.7401.6409.1440.0-9%2%8% 3900.HK绿城中国买入2174.83.92.544.756.088.218%25%58% 1908.HK建发国际集团买入2407.64.93.331.748.572.142%53%49% 2423.HK贝壳*买入1,05646.068.820.622.915.451.2-60%-33%233% 9666.HK金科服务买入706.68.67.110.68.29.971%-23%21% 9983.HK建业新生活买入304.94.43.96.26.97.845%11%14% 6098.HK碧桂园服务买入3218.06.24.940.351.865.250%28%26% 1209.HK华润万象生活买入60635.127.021.317.222.528.4111%30%26% 1995.HK旭辉永升服务买入416.75.04.06.28.210.458%33%26% 平均值66011.712.17.391.197.3116.223%12%40% 中位值3506.96.04.936.050.268.733%11%26% 来源：Wind，国金证券研究所注：1）数据截至2022年11月8日；2）预测数据为国金预测；贝壳的利润数据为Non-GAAP净利润口径。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 行业点评 风险提示 ⯀市场对宽松政策反应钝化。目前房地产调控宽松基调已定，各地均陆续出台房地产利好政策，若政策利好对市场信心的提振不及预期，市场销售将较长一段时间处于低迷态势。 ⯀三四线城市恢复力度弱。目前一二线城市销售已有企稳复苏迹象，而三四线城市成交量依然在低位徘徊，而本轮市场周期中三四线城市缺少棚改等利好刺激，市场恢复力度相对较弱。 ⯀多家房企出现债务违约。若在宽松政策出台期间，多家房企出现债务违约，将对市场信心产生更大的冲击，房企自救意愿低落、消费者观望情绪加剧、金融机构挤兑债务等，房地产业良性循环实现难度加大。 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 行业点评 公司投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 行业投资评级的说明： 买入：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%；中性：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%－5%；减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在5%以上。 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 行业点评 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。