宏观点评：如何理解“贸易顺差大增，外汇储备反而减少”？

宏观点评 如何理解“贸易顺差大增，外汇储备反而减少”？ 证券研究报告|宏观经济研究 2022年11月08日 事件：10月我国外汇储备增加234.7亿美元至30524亿美元，同期货物贸易顺差851.5亿美元；往前 看，1-10月我国外汇储备减少1977.4亿美元，同期货物贸易顺差7277亿美元，二者明显偏离。 核心观点：历史上看，货物贸易顺差是我国外汇储备增量的主要来源，二者走势多数时候一致；然而，今年以来，货物贸易大幅顺差、但外汇储备反而减少，主要源于美元指数走高、美债收益率上行导致外汇储备减值，以及证券投资逆差、初次收入逆差、外汇收付主体结售汇意愿偏低等因素拖累。据此，今年贸易顺差和外汇储备的走势偏离，并不能表明我国出口数据“虚高”。 1、10月外汇储备重回小增，和贸易顺差增加方向一致；但年内二者偏离程度仍高。10月我国外汇储备时隔2个月重新增加，环比增234.7亿美元至30524.3亿美元，和同期货物贸易顺差增加851.5亿 美元方向一致；但整体看，1-10月我国外汇储备减少1977亿美元，同期货物贸易顺差7277亿美元，二者仍明显偏离。历史上看，货物贸易顺差是我国外汇储备增量的主要来源，2014年之前二者走势基本一致，2014年之后我国外汇储备先明显下降、后在较长一段时间内走平（可能跟服务贸易逆差、资本市场开放等因素有关），二者时有偏离。比如2021年我国货物贸易顺差约6758.8亿美元，同期外汇储备仅增加336.4亿美元；此外，2013-2014年二者也曾大幅偏离。 2、为何年初以来货物贸易大幅顺差、外汇储备反而减少？ 1）哪些因素影响外汇储备？经常项目（货物贸易、服务贸易、收入）、金融项目、美元&美债、其他 >《国际收支平衡表》包括4方面内容：经常项目、资本和金融项目、储备与相关项目、净差错与遗漏。其中：经常项目包括货物贸易、服务贸易、收入和单方面转移（经常转移）4项；资本和金融项目则包括资本项目、金融账户2项；储备与相关项目包括外汇储备、黄金、特别提款权（SDR）等，其中外汇储备占比超过95%。按照各个项目的对应关系：储备资产变化=-（国际收支差额）=-（经常项目差额+资本与金融项目差额）=-[（货物贸易+服务贸易+收入+单方面转移差额）+（资本项目+金融项目差额）]。其中，资本项目涉及金额基本为0，对外汇储备影响不大，影响较大的主要是货物贸易差额、服务贸易差额、初次收入差额、金融项目差额4项，其次是单方面转移差额。 >按照国家外汇管理局披露的数据（最近一次为2016年），我国外汇储备中美元资产和非美元资产分别占58%、42%，其中：美元资产中美国国债超过1万亿美元，非美元资产中包括欧元、日元、英镑等资产。因此，美元指数和美债收益率走势对我国外汇储备读数也有较大影响。具体看，如果美元升值，非美元资产贬值，我国外汇储备读数会减少；反之，如果美元贬值，我国外汇储备读数会增加。同样，如果美债收益率上行，美债价格下跌，我国外汇储备的读数也会随之下降。 >影响外汇储备的其他因素包括：货物和跨境资金统计口径差异、外汇收付主体结售汇意愿等。具体看，从货物贸易到外汇储备至少要经过以下步骤：货物贸易→资金跨境支付→商业银行结售汇→央行外汇储备。其中：1）货物贸易采用海关口径统计，资金跨境支付采用国际收支口径统计，两者统计口径存在差异，加上赊销、预付款等因素，可能导致货物贸易和资金跨境支付不一致。2）外汇收付主体 （企业或个人）得到资金跨境支付后，可以自由选择是否跟银行结售汇。一般而言，如果人民币有升值预期，外汇收付主体倾向于加速跟银行结汇；反之，外汇收付主体结汇意愿偏低。3）如果商业银行未按时与央行结汇，则外汇会留存在商业银行体系，同样不会转化为外汇储备。 2）基于上述对国际收支平衡表的拆解，两者偏离主因美元指数走高、美债收益率上行导致外汇储备减值，以及证券投资逆差、初次收入逆差、外汇收付主体结售汇意愿偏低等因素拖累。 >货物贸易差额：按照国际收支口径，2022上半年我国货物贸易出口16438亿美元，进口13230亿美 元，贸易顺差3208亿美元（按照海关口径，2022上半年我国货物贸易出口17283亿美元，进口 13487亿美元，贸易顺差3796亿美元），指向货物贸易顺差仍是我国外汇储备增量的主要来源。 >服务贸易差额：2022上半年服务贸易出口1897亿美元，进口2260亿美元，逆差364亿美元。 >收入项目差额：2022上半年，我国初次收入项下收入770亿美元，支出2060亿美元，逆差1290亿 美元；二次收入（按照《国际收支平衡表》应归入单方面转移项下，但此处合并）项下收入249亿美 元，支出139亿美元，顺差110亿美元，二者合计产生逆差1180亿美元。 >金融项目差额：按照国际收支口径，2022上半年金融项目下直接投资顺差740亿美元，证券投资逆差1586亿美元，其他投资项目逆差56亿美元，金融项目合计产生逆差902亿美元。 >美元&美债：年初以来，由于美欧经济错位、联储加息、能源危机等因素影响，美元指数从96.22上行至110.18（数据截至11.7，下同），上涨幅度达到14.5%。简单匡算，假设年初我国3.2万亿美元外汇储备中美元资产和其他货币资产各占50%，美元上涨14.5%，意味着其他货币资产换算成美元资产贬值幅度约为16000*14.5%=2320亿美元。另外，美联储超预期加息导致10Y美债收益率从年初的1.63%上升至4.07%，对应的10Y美债价格（拍卖价格）也从年初的96.9美元/张下跌至90.5美元/张，跌幅约6.6%。假设我国外汇储备中美国国债约1.0万亿美元，简单匡算可能导致我国外汇储备减值约660亿美元。以上两项合计导致今年以来我国外汇储备减值约2980亿美元。 >其他因素：年初以来，货物贸易差额和境内银行代客涉外收付款差额（货物贸易相关，代表跨境资金支付情况）之差合计2669亿美元，处于历史偏高位臵；境内银行代客涉外收付款差额（货物贸易相关）与境内银行代客结售汇差额（货物贸易相关，代表银行结售汇情况）1532亿美元，也创有数据以来新高，指向其他因素对货物贸易顺差到外汇储备的转化也有一定拖累。 3、综合看，今年贸易顺差与外汇储备偏离，主因美元、美债、金融项目等因素导致外汇储备减少，并不能表明我国出口数据“虚高”。年初以来货物贸易顺差对外汇储备仍有较强正向贡献，但拖累因素也较多，包括：美元指数走高、美债收益率上行导致外汇储备减值较多；证券投资逆差、初次收入逆 差较大；人民币贬值背景下，外汇收付主体结售汇意愿偏低等，最终导致年内外汇储备和贸易顺差走势偏离。同时，基于上述分析可知，二者出现偏离，并不能表明我国出口数据“虚高”。 风险提示：疫情、外部环境、政策力度等超预期变化。 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理刘安林 执业证书编号：S0680121020004邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《出口超预期转负的背后》2022-11-08 2、《出口拐点进一步确认》2022-10-24 3、《全面理解三季度经济》2022-10-24 4、《8月出口超预期回落，是拐点吗？》2022-09 5、《出口强韧性，还能持续多久？—兼评7月口》2022-08-07 6、《如何理解出口连续大超预期？》2022-07-13 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：2014年之后贸易顺差和外汇储备走势时有偏离 亿美元贸易差额:当月值官方储备资产:外汇储备（右轴） 2013年开始，外汇储备和贸易差额也曾明显背离 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 -800 亿美元 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 18 19 20 21 22 资料来源：Wind，国盛证券研究所 42% 58% 图表2：我国外汇储备构成情况（数据截至2016年）图表3：除货物贸易差额外，外汇储备受其他因素影响也较大 货物贸 易差额 金融项 目差额 服务贸 易差额 外汇储 备变动 美元指 数走势 收入 差额 其他 因素 美元资产非美元资产 资料来源：国家外汇管理局，国盛证券研究所资料来源：国盛证券研究所 图表4：2010年以来我国国际收支情况 经常账户 资本和金融账户 外汇储备变动 年份 货物贸易 服务贸易 初次收入 二次收入 2010 2542 -221 304 429 1448 4482 2011 2435 -552 -119 253 2211 3338 2012 3216 -897 -421 34 -168 1304 2013 3599 -1245 -438 -87 3262 5097 2014 4760 -1920 -341 -302 382 217 2015 5670 -1824 -454 -87 -4853 -5127 2016 4941 -2442 -440 -95 -4173 -3198 2017 4761 -2654 -344 -114 1485 1294 2018 3952 -2922 -514 -24 1367 -672 2019 4253 -2611 -330 103 1851 352 2020 5150 -1453 -1052 95 -663 1086 2021 5627 -999 -1620 165 271 336 2022（1-6月） 3208 -364 -1290 110 -902 -2212 资料来源：国家外汇管理局，国盛证券研究所 官方储备资产:外汇储备 美国:国债收益率:10年:月（右轴） 图表5：我国外汇储备变动与美元指数走势负相关图表6：我国外汇储备与美债收益率负相关 亿美元% %官方储备资产:外汇储备:同比美元指数:月:同比 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 00-04 01-07 02-10 04-01 05-04 06-07 07-10 09-01 10-04 11-07 12-10 14-01 15-04 16-07 17-10 19-01 20-04 21-07 22-10 -30 41000 39000 37000 35000 33000 31000 29000 27000 25000 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 22-10 0.0 10-04 11-07 12-10 14-01 15-04 16-07 17-10 19-01 20-04 21-07 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：贸易差额与银行代客涉外收付款差额存在偏离图表8：银行代客结售汇差额和涉外收付款差额存在偏离 境内银行代客涉外收付款差额:货物贸易:当月值 亿美元贸易差额:当月值 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 10-01 10-09 11-05 12-01 12-09 13-05 14-01 14-09 15-05 16-01 16-09 17-05 18-01 18-09 19-05 20-01 20-09 21-05 22-01 22-09 -600 境内银行代客涉外收付款差额:货物贸易:当月值 亿美元银行代客结售汇差额:货物贸易:当月值 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 10-01 10-09 11-05 12-01 12-09 13-05 14-01 14-09 15-05 16-01 16-09 17-05 18-01 18-09 19-05 20-01 20-09 21-05 22-01 22-09 -