1-10月销售降幅收窄，融资畅通且成本低

海外 研证券研究报告 究房地产行业 买入(维持） 目标价：20.00港元 现价：9.46港元 公 司预期升幅：111% 市场数据日期 2022.11.7 收盘价（港元） 9.46 总股本（亿股） 25.32 总市值（亿港元） 240 净资产（亿元） 16.58 总资产（亿元） 5280.33 每股净资产（元） 356.17 跟踪报告 数据来源：Wind 相关报告 《10月加大杭州、北京推盘力度，销售可期》20221013 《有钱有地有人，安全稳健起跑》20220910 《业绩稳健增长，拿地聚焦核心城市》20220829 《投资稳中求稳，销售环比高增》20220707 《业绩表现超预期，融资优势凸显》20220325 《调结构稳增长，重塑品质标杆》20220303 03900.HK绿城中国港股通（沪、深） 1-10月销售降幅收窄，融资畅通且成本低 2022年11月8日 主要财务指标 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(亿元) 1,002 1,342 1,589 1,803 同比增长(%) 52.4 33.9 18.3 13.5 归母核心净利润(亿元) 45.5 58.3 71.1 84.9 同比增长(%) 70.5 28.0 22.1 19.4 毛利率(%) 18.1 17.3 17.6 18.1 归母核心净利率(%) 4.5 4.3 4.5 4.7 净资产收益率(%) 13.6 15.8 17.1 17.9 每股盈利(元) 1.31 2.32 2.83 3.35 每股股息(元) 0.46 0.61 0.71 0.84 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 投资要点 维持“买入”评级，目标价20.00港元：公司目前“有钱有地有人”，融资渠道畅通且融资成本创新低，拿地聚焦核心城市且盈利能力提高，管理层激励充足，我们预计下 半年将继续保持优于行业的销售去化表现。截至2022H1，公司权益已售未结转金额1674亿元，我们认为2022、2023年将是公司确认结转收入的高峰期，利润有望保持双位数增长。我们预计公司2022/2023年营业收入为1342/1589亿元，同比增长33.9%/18.3%；归母核心净利润为58/71亿元，同比增长28.0%/22.1%。维持“买入”评级，目标价为20.00港元，对应2022/2023年PE为8/6倍PE，截至11月7日收盘价对应近12个月股息收益率为5.6%。 1-10月累计合约销售金额跌幅收窄：2022年1-10月公司累计合约销售金额为2289亿元，同比下降约21%，跌幅收窄，对应全年销售目标3100亿元的完成度为74%；其 中1-10月自投项目累计合约销售金额为1624亿元，同比下降约26%；10月单月自投项目合约销售金额为201亿元，同比增长约2%，主要因10月杭州海棠三子及北京西山云庐项目均去化较快。 向管理要效益：在房地产行业下行背景下，房企普遍加强成本管控，通过精益化管理 海外房地产研究 分析师： 宋健songjian@xyzq.com.cnSFC：BMV912SAC：S0190518010002 孙钟涟sunzhonglian@xyzq.com.cnSAC：S0190521080001 请注意：孙钟涟并非香港证券及 期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动 节约成本，绿城中国降本增效成果显著。2022H1，公司管理费用率和销售费用率分别 为3.0%和1.8%，分别同比下降1.5和0.7个百分点。公司也提出“大成本、大招采、全集团”的战略目标，旨在优化升级成本招采体系。从内部管理来看，公司9月将成本招采系统独立成为职能中心，10月成立成本招采委员会统筹绿城中国整体的成本招采体系建设，在保持产品品质优势的前提下，为消费者提供性价比最优的产品。 聚焦核心城市，提升拿地权益比例和销售转化速度：2022H1，公司新增土储313万方，对应货值731亿元，其中一二线新增货值占比90%，北京和杭州两座核心城市货值分别占比24%和54%；新增项目权益比例提升至76%，有望强化长期归母利润；新拓销 售转化率同比提升23个百分点至60%。 境内融资渠道畅通且融资成本低：10月27日，公司成功发行2022年境内第六期中期票据，发行规模人民币15亿元，发行年限3年，发行利率4.80%。公司稳健经营受到 债券投资者认可，此次新发行境内第六期中期票据得到工商银行、邮储银行、中信银行、浙商银行、杭州银行等多家金融机构的支持。2022年内截至10月，公司累计公开市场发行债券200.2亿元，平均成本约3.43%，低成本融资优势突出。 风险提示：行业调控政策放松不及预期、流动性宽松不及预期、商品房销售不及预期、人民币贬值。 报告正文 1-10月累计合约销售金额跌幅收窄：2022年1-10月公司累计合约销售金额为2289亿元，同比下降约21%，跌幅收窄，对应全年销售目标3100亿元的完成度为74%；其中1-10月自投项目累计合约销售金额为1624亿元，同比下降约26%；10月单 月自投项目合约销售金额为201亿元，同比增长约2%，主要因10月杭州海棠三子及北京西山云庐项目均去化较快。 图1、公司累计合约销售金额图2、2022年1~10月单月及累计销售额同比增速 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图3、公司合约销售均价图4、公司合约销售目标完成度 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图5、公司累计自投项目合约销售金额图6、2022年1~10月单月及累计自投项目销售额 同比增速 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 向管理要效益：在房地产行业下行背景下，房企普遍加强成本管控，通过精益化 管理节约成本，绿城中国降本增效成果显著。2022H1，公司管理费用率和销售费 用率分别为3.0%和1.8%，分别同比下降1.5和0.7个百分点。公司也提出“大成本、大招采、全集团”的战略目标，旨在优化升级成本招采体系。从内部管理来看，公司9月将成本招采系统独立成为职能中心，10月成立成本招采委员会统筹绿城中国整体的成本招采体系建设，在保持产品品质优势的前提下，为消费者提供性价比最优的产品。 聚焦核心城市，提升拿地权益比例和销售转化速度：2022H1，公司新增土储313万方，对应货值731亿元，其中一二线新增货值占比90%，北京和杭州两座核心城市货值分别占比24%和54%；新增项目权益比例提升至76%，有望强化长期归 母利润；新拓销售转化率同比提升23个百分点至60%。 表1、2022H1公司拿地情况 区域权益GFA%权益GFA%土地款%权益土地款%楼面地价获取项目数量 （万平米）（万平米）（亿元）（亿元）（元/平米）（幅） 环渤海77%3812%3012%9824%7324%25,6373 长三角77%25280%19382%29473%22574%11,70616 西部60%237%146%102%62%4,3251 城市权益GFA%权益GFA%土地款%权益土地款%楼面地价获取项目数量 （万平米）（万平米）（亿元）（亿元）（元/平米）（幅） 一线城市77%3812%3012%9824%7324%25,6373 二线城市74%19061%14059%24260%18360%12,69912 强三线城市79%8427%6628%6316%4816%7,4595 总计31323640330412,88220 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 境内融资渠道畅通且融资成本低：10月27日，公司成功发行2022年境内第六期 中期票据，发行规模人民币15亿元，发行年限3年，发行利率4.80%。公司稳健 经营受到债券投资者认可，此次新发行境内第六期中期票据得到工商银行、邮储银行、中信银行、浙商银行、杭州银行等多家金融机构的支持。2022年内截至10月，公司累计公开市场发行债券200.2亿元，平均成本约3.43%，低成本融资优势突出。 维持“买入”评级，目标价20.00港元：公司目前“有钱有地有人”，融资渠道畅通且融资成本创新低，拿地聚焦核心城市且盈利能力提高，管理层激励充足，我们预计下半年将继续保持优于行业的销售去化表现。截至2022H1，公司权益已 售未结转金额1674亿元，我们认为2022、2023年将是公司确认结转收入的高峰期，利润有望保持双位数增长。我们预计公司2022/2023年营业收入为1342/1589亿元，同比增长33.9%/18.3%；归母核心净利润为58/71亿元，同比增长28.0%/22.1%。维持“买入”评级，目标价为20.00港元，对应2022/2023年PE为8/6倍PE，截至11月7日收盘价对应近12个月股息收益率为5.6%。 风险提示：行业调控政策放松不及预期、流动性宽松不及预期、商品房销售不及预期、人民币贬值。 附表 资产负债表单位:百万元人民币利润表单位:百万元人民币会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 458,254 501,513 570,697 649,784 营业收入 100,240 134,243 158,866 180,311 银行结余及现金 68,376 20,036 19,898 40,404 营业成本 82,072 110,953 130,826 147,596 发展中物业 230,490 295,875 348,870 393,590 其它收益 3,610 2,511 1,784 2,089 可供发展物业 26,448 36,984 43,609 49,199 销售费用 2,874 2,685 3,018 3,426 已竣工可出售物业 26,761 35,209 41,516 46,837 管理费用 5,160 4,699 5,401 6,131 其他流动资产 106,181 113,409 116,805 119,754 营业利润 13,744 18,418 21,404 25,248 非流动资产 62,789 64,872 66,955 69,037 财务费用 2,299 2,403 2,481 2,531 物业、厂房及设备 10,221 10,721 11,221 11,721 资产减值损失 455 228 182 164 投资物业 6,936 7,036 7,136 7,236 投资收益 1,483 1,483 1,483 1,483 联合营公司权益 37,414 38,897 40,379 41,862 税前盈利 12,555 17,270 20,223 24,035 递延税项资产 4,757 4,757 4,757 4,757 所得税 4868 6562 7685 9133 按公平值计入损益的资产 1,608 1,608 1,608 1,608 净利润 7,687 10,707 12,538 14,902 其他非流动资产 1,854 1,854 1,854 1,854 少数股东损益 3,218 4,604 5,392 6,408 资产总计 521,044 566,385 637,652 718,822 归母净利润 4,469 6,103 7,147 8,494 流动负债 312,390 334,014 374,991 437,302 归母核心净利润 4,551 5,827 7,113 8,494 短期银行及其他借款 70,059 79,122 85,202 91,282 EPS(元) 1.31 2.32 2.83 3.35 合同负债 148,888 151,800 174,570 211,600 贸易及其他应付款 60,574 85,349 1