大宗商品策略周报：海外流动性收紧扰动带来短多机会
海外流动性收紧扰动带来短多机会 ——大宗商品策略周报20221023 大宗商品策略研究团队 郑非凡 从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667zhengfeifan@citicsf.com 杨力 从业资格号：F3039855投资咨询号：Z0013210yangli@citicsf.com 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 第一部分主要投资机会推荐 大宗商品逻辑及投资机会：铜价短多，金银比空头 长期，我们从上至下的主逻辑线：国内和国外周期错配，各自产生预期差，分别是国内经济企稳反弹和海外经济需求走弱超预期大方向上，我们维持空海外定价商品（铜、原油空头），多国内定价商品（黑色、建材、部分有色多头）的总思路。具体节奏方面，我们本周关注美联储货币政策短期受阻，使得流动性产生边际宽松，近月铜库存低位，白银总量库存持续去化，我们建议本周尝试做多铜价，做空金银比。 国内方面，我们相信后续经济否极泰来，因此节奏上建议等待多头机会，而非搏杀空头负反馈。进入9月，螺纹表需与水泥出货率出现一定回升，体现道路、铁路投资较为强势，近期公布社融数据，9月新增社融2.43万亿元，同比多增5571亿元，高于市场预期，考虑到后续各大国有银行持续向房地产企业提供商业银行贷款，意味着社融增速有望持续保持在高位，进而利好房地产解决资金流动性差等问题。我们认为，在地方重启“锦标赛模式”，国家集中力量办大事的合力下，竣工、基建需求、地产或将带来需求端的一些积极变化。但近期疫情扰动，10月需求数据并未如9月与跟进，使我们当前暂时观望。 海外衰退加速和货币收紧，我们关注铜的空头机会，但建议等待反弹或11月后更加舒服的位置，本周建议可考虑短多；原油建议等待；贵金属我们则关注近期白银现货短缺的情况，建议在底部少量持有。铜方面，月差已达较高点位，库存持续去化，但近期美联储货币政策预期面对瓶颈使得产生短多可能；油气方面，尽管有OPEC+减产落地，美国增产能力不足的供给扰动，但在总需求和流动性双压下，供给很难提供长期向上动力。贵金属方面，我们认为美国通胀向长期转移，但加息强势或仅持续到年底，因此贵金属年底或将迎来向上动力。白银现货本周相较黄金继续短缺，LBMA库存近四年来低位，因此建议逢低少量持有尝试，或做空金银比。 板块投资机会：关注铜价短多，金银比回落机会 板块 基本逻辑 重点关注 油气 OPEC+减产落地，美国增产能力不足，SPR释放接近尾声，供应收紧较为明确；美联储加息预期继续走强，金融面压力持续，衰退预期下海外需求承压，基本面与金融面博弈加剧，油价或维持高位宽幅震荡。供应扰动暂告一段落，需求整体偏弱，高位库存压制下欧美气价短期承压。 观望 煤炭 1）国内淡季煤价仍易涨难跌：短期内，预计二十大结束后，供应端将有改善，但疫情影响难以快速消除；尽管非电需求减弱，但进入11月后，下游电厂日耗将快速回升，或导致库存逐步下降，进而支撑煤价；2）海外旺季及替代性需求的支撑仍在：全球煤炭高发运量维持相对高位；虽然亚洲欧洲煤价有较大幅度调整，但考虑到冬季旺季降至，而油气供应扰动偏强，煤炭相对油气仍有较强的性价比，预计海外煤价经历回调之后，仍有较强的上涨可能。 国内产量、经济恢复、俄乌冲突 贵金属 近月通胀数据显示，当前美国通胀转向长期化，年底前美国不太可能中止加息，零售销售数据和市场信息验证了经济走衰、全球风险，以及年底贵金属基本面发生变化的可能。此外，欧日近期政策使得美元指数上冲动力不足。因此，贵金属获得支撑，1600美元/盎司或为底部。关注年底基本面变化。白银库存持续下降，关注金银比回落。 白银单边多头，金银比回落 有色 海外流动性收紧将长期施压铜价，叠加国内精铜产量稳步增加，供需将逐步转为过剩，铜价长期承压运行，但短期随着国内稳增长预期或阶段性企稳，关注LME对于俄罗斯金属的制裁消息。国内电解铝前期因高温而发生减产，近期又受云南地区限电影响，供给端频现扰动，预期短期价格易涨难跌。锌锭海外因能源问题仍有减产风险，国内产量供应亦不及预期，需求端或受到基建需求的拉动，预计短期锌价高位震荡为主。 铜价短期反弹可能 黑色 宏观层面，美国就业数据强劲抬升加息预期，抑制大宗商品市场。产业层面，受疫情以及利润制约，部分地区如山西新疆大面积检修，10月铁水或已见顶回落。钢材总体维持良性去库状态，建材需求稳定，板材需求回升较大，但近期废钢成本有所下降，短流程产量有所回升，或加大供应压力。本周预计供需基本面变化有限，关注疫情影响下的需求情况，同时跟踪本周公布的宏观数据，或将继续左右市场预期。 因成本获得支撑 建材 建材：库存持续去化，玻璃纯碱震荡运行。深加工订单好转，需求环比走强。供应产线冷修延续但后续冷修量可能较小，需求修复，基本面趋于好转，库存本周小幅去化，但整体宽松格局较难改变。纯碱需求端玻璃总日熔变化有限，总需求持稳。供应端江苏华昌减量运行，产量本周有所回落，本周库存再度去化，基本面短期较为健康。在后续供应的压力下，碱厂压减库存心态明显，价格或有一定压力。 区间操作 主要大宗商品价格跟踪 类别 商品主力合约 周涨幅（%） 月涨幅（%） 年涨幅（%） 贵金属 黄金 -1.2 -0.1 4.0 白银 -1.4 -3.4 -7.9 有色金属 铜 -1.5 0.6 -11.5 铝 -1.7 -0.6 -9.0 锌 -2.0 -0.7 0.5 镍 -2.3 -6.2 17.2 不锈钢 1.3 3.2 0.6 黑色 螺纹钢 -3.3 -4.3 -17.4 热轧卷板 -3.0 -4.8 -18.9 铁矿石 -4.0 -6.6 -2.5 焦炭 -7.5 -4.8 -14.8 焦煤 -6.8 -3.7 -14.6 动力煤 -3.3 -14.7 18.5 玻璃 -3.1 -2.8 -2.9 纯碱 -4.0 -3.5 -14.7 能源化工 NYMEX天然气 -0.5 7.2 12.0 布伦特原油 2.3 9.4 18.6 沥青 -4.4 3.0 13.2 甲醇 -3.9 -1.0 0.6 PTA -2.8 -3.8 6.1 PVC -2.8 -4.1 -31.6 资料来源：Wind中信期货研究所4 第二部分海内外宏观总结 美联储本周发言出现分歧。联储理事库克表示：“通胀存在向上倾斜风险”，“目前的加息需持续”；布拉德表示权益市场回落不代表金融压力抬升，需要先将利率抬升至限制性区间再“视数据行事”。而本周晚些布拉德态度有所松动，戴利更是直白表示需要考虑加息放缓，埃文斯表示经济数据好坏不一，未来货币政策姿态将取决于经济前景与风险。联储分歧使得短端盈亏平衡通胀明显回升，短端实际利率下行。 美联储褐皮书显示同步韧性与悲观预期。报告称，地区发展好坏不一：国民经济活动在净增长方面略有增长，但不同行业和地区的情况各不相同。12个地区中，4个地区回复经济活动环比持平，2个回复下滑；零售支出相对持平，旅游活动强劲：可自由支配支出下降，利率抬升之下，汽车、地产相关活动承压；在休闲活动持续强劲和商务旅行回暖的推动下，旅行和旅游活动强劲增长。劳动力依然紧俏，留存成本上升：尽管劳动力需求有所回落，但劳动力市场整体维持紧俏。同时由于供给短缺，劳动留存同样存在竞争并推升薪资。此外，报告在整体活动末尾指出，由于对需求减弱的担忧日益加剧，前景变得更加悲观，这显示出短期的韧性和悲观的预期。 美国工业生产显示韧性，但乐观仍需谨慎。美国9月工业总体产出指数环比上升0.38%，利用率达80.34%；制造业产出指数环比上升0.41%，利用率达80.03%，自2000年以来新高。制造业生产前值小幅上修。采矿业生产环比上升0.6%，公用事业环比下降0.3%。从9月工业生产数据初值来看，美国工业生产目前仍处于上升区间，制造业工业生产指数连续3月环比增长，产能利用率突破前高。内外需求悲观，工业生产后续或承压。后续利率抬升或继续使得内需承压，同时，非美经济体同样存在明显下行预期，以美元计价商品强势又将使得外需承压。尽管9月工业生产数据显示韧性、经济暂未陷入滞涨，仍需保持谨慎乐观情绪。 美国9月地产继续承压。成屋销售方面，9月美国成屋销售继续回落，小幅好于预期，折年数471万套（预期469万套），环比回落1.46%。新屋开工方面，9月新屋开工折年1439千套（预期1478千套），仍主要受到南部地区带动；从住宅类型来看，单户与多户住宅均有所回落。营建许可方面，单户住宅营建许可9月继续回落，多户住宅有所回升，但上升动能有所趋缓。美国地产供需格局没有实质性改变。长期来看，美国疫情期间已售房屋中正在施工房屋占比大幅提升，体现了供给无法匹配旺盛的需求。近期，已售房屋中尚未开工占比有所提升，正在施工房屋占比仍未回落，显示供需格局仍未明显改善。另外，极端的供需错配带来了购买房屋价格的整体上移，低价位房屋购买占比已几乎缩小至0，较高价位的房屋占比抬升明显。 8月欧元区贸易逆差继续走阔。欧元区8月贸易逆差472.97亿欧元，前值404.8亿欧元，显示同期能源扰动恶化欧元区贸易帐。同时，欧元区工业受阻，欧元持续走贬，欧元区仍处于负反馈循环之中，亟需地缘风险拐点带来信心与政治稳定性缓解契机。 欧元区8月工业生产超预期，来自于资本品。欧元区8月工业生产指数环比上升1.5%（预期0.5%，前值-2.3%），同比2.5%（预期 1.1%，前值-2.5%）。细分项目中，资本品环比上升明显，主要来自于电子光学与电器设备制造。 社融：宽信用动能恢复，社融持续向好。本次社融表现强势主要是来自于政策性银行8000亿基建领域信贷投放发力及首 批3000亿元政策性开发性金融工具落地后的商业银行配套贷款跟进，对应人民币贷款出现显著反弹。 财政：收入持续改善，支出显著回落。8月份全国一般公共预算收入扣除留抵退税因素后，同比增长9.5%，按自然口径增长5.6%，4月份以来首次实现正增长。其背后反映的是大规模留抵退税集中退付任务基本完成后，退税冲减收入因素明显减弱。广义财政支出回落主要受政府性基金支出所拖累，或与前期土地收入持续处于低位有关。 地产：投资持续下滑，资金压力没有改善。今年上半年地方也频繁发布降低首付比、放松限购限售等政策，房地产销售在经过一段时间的政策效果催化后迎来一定回升，但考虑随着疫后需求消化基本完成以及7月初的断贷时间冲击，当前商品房销售仍处于弱修复。随着当前政策重心更多落到保交楼上，后期房企相关资金更多会偏向竣工端。 制造业：增速小幅反弹，整体增速坚挺。8月国内制造业仍保持着较强的内生动能，其中高技术制造业投资仍将保持较高增速，带动制造业投资上行。我们认为核心驱动在于政策的加持，国内制造业产业持续升级，高技术产业强力支持本轮制造业投资增长，并且货币端信贷政策的支持以及财政端减税降费的发力均对制造业投资形成强力支撑。 静候九月经济数据出台。通过九月已公布的数据如PMI以及社融均指示我国九月经济处于持续修复的状态。结合当前的商品需求来看，房地产仍然处于弱需求，且保交楼暂时无法实物工作量得到明显体现，考虑到后续各大国有银行持续向房地产企业提供商业银行贷款，或许需要等到更多资金到位才能够看到房地产的显著修复。此外，根据九月的基建实物工作量可以得到9月基建增速有望持续上涨，在政策性金融工具且政策的支持下，四季度基建有望保持高增。 建筑业景气度跟踪：地产竣工端预期好转，基建端实物工作量出现加速落地 建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：9月初的高温天气消减叠加资金到位情况好转导致螺纹表需持续回升，近期房地产和基建的需求回补使得螺纹表观消费量有所回升。 建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：玻璃库存开始出现小幅去库，表观需求有所反弹，PVC近期需求有回升趋势，库存转为去库。 基建中观高频跟踪——石油沥
