大宗商品配置周报：关注海外流动性和国内需求的确定性机会

期货研究报告|商品研究 关注海外流动性和国内需求的确定性机会 ——招商期货大宗商品配置周报 （2023年03月27日-2023年03月31日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2023年04月02日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.长期：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，导致资产重新配置，建议多配贵金属。2.短期：美国经济数据远好于预期，银行业危机暂时缓解，美联储收紧的预期重新抬头。 4 基本金属 1.中期：中期维持看好，上行的幅度还需要关注国内需求恢复力度，美国和非美经济对比，美联储态度。2.短期：欧美银行危机带来的避险情绪回落，国内旺季逐渐落地。 3 黑色 原料 1.中长期：观测钢材旺季实际需求峰值及持续性。行政限产具体政策。 2.短期：钢材需求边际改善但整体需求仍未回到月初水平；铁水产量继续快速上行并接近近五年（除20年）最高水平，铁矿需求边际改善，去库速度回升；焦煤通关数量维持历年同期新高，钢厂已经完成第一轮提降。 3 成材 1.中长期：钢材产能充分，上方高度取决于旺季需求绝对水平。关注行政限产具体政策。 2.短期：螺纹小样本表需恢复较慢但大样本表需已刷新本年新高（略超三月初高点）；热卷海外出口订单冷却，内需稳定。供应维持稳定，钢厂增产积极性有限。整体供需矛盾有限。 3 化工 油品 1.中长期：持续交易全球衰退，供需紧张缓解，整体承压；不过低库存状态下诸如补充战略储备及减产等事件容易造成油价脉冲式上行。2.短期：供给端看，OPEC+减产。而需求端看，全球库存低位回升，短期海外宏观风险释放之后有所改善。油价拉升。 3 烯烃链 1.中期：远期仍处于扩产周期，逢高做空产业利润。2.短期：产业链库存健康，基差走强，供需双增，宏观利空情绪有所缓和，震荡为主，往上受制于进口窗口压制。 2 芳烃链 1.中期：远期仍处于扩产周期，逢高做空产业链利润，绝对价格看原油等成本端。2.短期：短期宏观利空有所缓和，估值有所修复，供减需增，震荡偏强为主，高供应制约上方空间。 3 建材类 1.中长期：供需双增，竣工端预期好转，产业利润将逐步修复；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主。 2.短期：PVC高库存，供需双增，短期震荡为主；玻璃库存下滑，供需双增，短期震荡偏强为主；纯碱库存低，供需偏紧，估值高位，短期震荡偏强为主。 3 农产品 油脂 1.中长期：步入季节性增产，及中期供需双增，关注印尼政策的变化。2.短期：国际菜油反弹，而棕榈受近期洪水影响收割及印尼出口政策限制，有效供应减少，表现相对抗跌，强弱分化，短期企稳偏强。 2 养殖原料 1.中长期：中期取决于新季美豆产量，而需求无亮点，重心下移，扰动在天气因子。玉米跟国际联动增强，依赖进口补缺口，远期增产预期，美玉米重心下移，带动国内价格下行。 2.短期：巴西卖压逐步释放，新季取决于美豆产量，目前面积预期持平。国内玉米供应充足，小麦季节性下跌，偏弱运行。 2 禽畜 1.中期：生猪供需双增，宽幅震荡。鸡蛋产能逐步恢复近期供应仍偏紧，需求淡季，价格区间震荡，近强远弱。2.短期：生猪供应充足，需求偏弱，震荡磨底；鸡蛋近端供应偏紧区间震荡，远端产能恢复成本下降，重心下移。 1 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 整体逻辑： 1.国内宏观环境来看，数据在整体向好而有所分化，但这既不能扑灭多头的热情，也难以打消空头的疑虑，关键是市场对于疫情期价积压需求的一次性释放虽没有分歧，而对于后续是否可持续充满异议。3月PMI为51.9（前值52.6，预期51.5），生产项和生产经营活动预期项分别为54.6和55.5，经济继续维持扩张态势。而从微观来看，可能难以得出强复苏的结论，一是各板块商品的开工水平和表需仍处于历史同期中等甚至偏低位水平，二是诸如有色极低库存水平之下进口窗口都未打开且月差back结构未走扩。 2.而从地产高频数据来看，30城成交中一线城市表现已超越过去5年同期水平，但二、三线城市还处于过去5年的中等水平。虽然一线城市地产具有指标性，但后者是全国需求的主力，这一波还看不到一线的乐观情绪持续带动二、三线的迹象。受制于总量人口的不增反减以及老龄化，疫后内陆人群再次涌入一线反倒造成了前者抢夺了后者的需求。而从建材高频数据看，竣工端明显强于施工端，玻璃表需超过过去几年同期水平，而螺纹表需围绕330-340的区间震荡，在过去几年中仅高于2022年水平。 3.当下的宏观环境类似于2019年。从海外来看，2018年前后美国开启了量化宽松以来的第一次缩表，而加息虽然在15年开启，但达到2%左右让经济明显有感的时间是在18年前后，市场逐步开始交易美联储再次扩张流动性。国内来看，18年外部经历贸易战，内部仍在供给侧改革，经济整体降速，而19年整体迎来经济复苏，而信贷政策从宽货币转向宽信用，当下国内也正在看到超预期的社融和稳健的货币政策。而与19年有所不同的是，中国和美国之间的经济周期在彼时相对同步，而由于疫情的缘故始终差了一个身位，因此虽然国内复苏走在前面，但对于美国重启信贷周期并不像19年那样从年初开始贯穿全年。 4.鉴于当下的宏观环境，多头可以关注反映流动性变化的贵金属以及国内需求占比高、定价能力强的黑色板块。国内持续复苏向好，而海外同时进行衰退交易和衰退后的流动性扩张交易。美联储确认降息只有两条路径，一是银行危机持续蔓延并迅速破坏实体经济（这样的危机事件需要爆发在美国，其次在欧日盟国，新兴国家完全不在其考量范围），二是经济继续平稳下美国持续压低通胀并看到失业数据上行。前者对风险资产的影响是一次性打压然后迅速拉起，而后者将带来绵长的震荡承压期。 5.从中期来看，工业品震荡的格局并未根本改变。国内来看，经济的复苏程度是商品价格的最大变数，但是考虑到房地产市场面临高负债水平、低城镇化增速、低人口增长的格局，以及三年疫情削弱了经济基础，因此现实恢复是缓慢的，难以V形反转；海外来看，处在确定性下行中，逆全球化导致了美国就业数据强劲以及高通胀环境，这支持着美联储提升加息终点并维持高利率不降息。 板块逻辑：推荐套利策略。 1.有色：贵金属、铜、铝具备长期多头配置价值，只是在美联储释出降息信号前难形成快速上行趋势。套利方面，可逢高做空镍/不锈钢比值。 2.黑色：钢矿整体宽幅震荡运行，煤炭作空配。短期继续关注螺纹表需和政策对铁矿的干预力度，铁矿作为本轮国内经济复苏预期下的最强势品种，其价格具有示范意义。由于下半年的限产预期以及国内向好的复苏态势，可参与煤炭和铁矿的正套。 3.能化：关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响。原油、煤炭拖累板块估值，烯烃、芳烃大扩产使得利润微薄，能化依旧是工业品中较弱的板块。可做多油化工品种，做空煤化工品种。 4.农产品：生猪供强需弱，当下期现货价格仍震荡磨底；油脂端，短期偏强，交易产区洪水影响产量及印尼出口政策影响，中期供需双增，步入季节性增产周期；豆粕短期看反弹，中期偏震荡，后期主要交易新季美豆产量，关注天气扰动。 风险提示： 俄乌冲突变化，流动性恐慌。 2022年12月 2023年1月 2023年2月 2023年3月 月度折线图 趋势预警 海外 美元指数 104.5 102.8 103.7 103.8 摩根大通制造业PMI 48.7 49.1 50.0 10年期美债利率 3.6 3.5 3.7 3.7 红皮书商业零售销售 7.8 5.0 5.0 2.9 国内 制造业PMI 47.0 50.1 52.6 51.9 10年期国债利率 2.9 2.9 2.9 2.9 30大城市地产销售量同比 -0.2 -0.4 0.3 0.4 城市地铁客运总量 3266.8 4172.8 6864.9 7222.7 贸易 韩国出口当月前20日同比 -8.8 -2.7 -2.8 -17.4 中国出口集装箱运价指数 1358.6 1206.0 1103.7 1001.3 干散货运价指数 1453.4 908.8 658.4 1410.0 原油运价指数 2070.5 1395.9 1263.6 1529.7 商品 CRB指数 557.8 556.9 553.2 545.6 黄金商品指数 406.5 416.2 414.2 429.0 铁矿石商品指数 812.7 848.8 865.7 875.4 原油商品指数 544.4 542.4 548.9 531.4 铜商品指数 65965.3 67680.4 68956.3 68732.0 生猪商品指数 461.0 410.9 405.8 386.0 周度涨跌中位数和标准差表示横截面全部品种涨跌幅的中位数和标准差 2023/1/6 2023/1/13 2023/1/20 2023/2/3 2023/2/10 2023/2/17 2023/2/24 2023/3/3 2023/3/10 2023/3/17 2023/3/24 2023/3/31 1 中证1000,3.48% 黑色,3.31% 有色,4.29% 中证1000,2.79% 美元兑人民币,0.79% 黑色,2.62% 黑色,3.06% 沪深300,1.71% 美元兑人民币,0.94% 信用债,0.13% 创业板,3.34% 黑色,1.49% 2 创业板,3.21% 能化,3% 创业板,3.72% 中证500,1.48% 中证1000,0.73% 农产品,2.07% 中证500,1.66% 能化,0.93% 金融债,0.26% 中债综合,0.13% 有色,2.72% 能化,1.42% 3 沪深300,2.82% 有色,2.94% 能化,3.55% 金融债,0.22% 黑色,0.37% 能化,1.21% 能化,1.38% 中证500,0.78% 中债综合,0.2% 金融债,0.12% 中证500,2.05% 创业板,1.23% 4 中证500,2.53% 创业板,2.93% 中证1000,3.37% 信用债,0.21% 信用债,0.17% 美元兑人民币,1.2% 中证1000,1.11% 黑色,0.4% 信用债,0.18% 沪深300,-0.21% 中证1000,1.95% 沪深300,0.59% 5 信用债,0.26% 沪深300,2.35% 中证500,3.2% 中债综合,0.18% 中债综合,0.09% 信用债,0.19% 有色,0.97% 中证1000,0.33% 黑色,-1.1% 中证500,-0.35% 沪深300,1.72% 中证500,0.47% 6 中债综合,0.22% 中证500,0.75% 沪深300,2.63% 创业板,-0.23% 金融债,0.05% 中债综合,0.11% 农产品,0.95% 信用债,0.07% 农产品,-2.06% 中证1000,-0.91% 能化,0.66% 金融债,0.14% 7 金融债,0.08% 中证1000,0.26% 美元兑人民币,0.96% 农产品,-0.33% 中证500,-0.15% 金融债,0.07% 美元兑人民币,0.91% 中债综合,0.03% 创业板,-2.15% 美元兑人民币,-1.27% 金融债,0.12% 中证1000,0.11% 8 农产品,-0.28% 信用债,-0.01% 农产品,0.9% 美元兑人民币,-0.41% 能化,-0.24% 中证500,-1.53% 沪深300,0.66% 金融债,-0.02% 中证1000,-2.43% 黑色,-1.55% 信用债,0.11% 中债综合,0.11%