22 年第 3 季度预览：近期坎坷复苏

2022年11月8日 招银国际全球市场|股票研究|行业更新 中国互联网 3的时候预览:短期内颠簸的复苏 消费情绪和线下活动的复苏步伐继续拖累互联网行业第三季度的财务表现。展望第四季度和2023年，商业模式稳健性、运营杠杆改善以及扩展到新收入来源的能力将成为关键的股票阿尔法驱动因素，而持有量严重不足的中国互联网行业仍将对政策和其他与情绪相关的贝塔驱动因素保持敏感。我们预计领先的科技公司将在构建数字基础设施和赋能企业数字化转型方面发挥重要作用。从长远来看，能够向海外扩张并提供数字化企业服务的公司将能够扩展TAM。短期来看，我们看好对消费复苏较为敏感的公司，如PDD、美团、京东、TME，同时对腾讯、阿里巴巴、百度的长期发展前景保持乐观。 消费者互联网:我们预计电子商务和广告行业将受益于消费复苏，并在2023年逐步改善。我们预计在线广告收入增长将随着消费情绪的恢复（中国零售总额增长：22年第3季度同比增长+3.5%，而22年第2季度同比增长-4.6%）。电子商务行业的竞争正在巩固， 领先的参与者向海外扩张以获得更大的TAM，或向供应链上游移动。虽然游戏行业仍面临高基数效应、缺乏新游戏和监管过剩等增长压力，但22年第三季度中国网络游戏市场收入同比下降19%至人民币597亿元，长期增长动力将来自海外市场扩张。 数字基础设施和企业服务：向前发展。中国云服务行业收入同比增长放缓至11%，但鉴 于各行各业对提高生产/运营效率以应对不断上升的结构性成本和竞争压力的充足需求， 我们对深化企业数字化持长期乐观态度。2020年，中国公有云市场占中国整体IT支出的4.5%，而美国为14.5%，表明云服务增长潜力巨大。阿里巴巴、腾讯和百度等领先的互联网公司在开放其技术基础设施方面发挥着主导作用，它们的投资和赋能对于支持中国的技术进步仍然至关重要。 敏感性分析，以评估近期不确定性下的基本稳健性.具有多元化收入来源的公司，允许高 ROE缓冲的商业模式，不容易出现利润率破坏性竞争的稳健增长战略，可以更好地缓冲 比预期更差的消费情绪复苏。例如，腾讯拥有多元化的收入敞口和稳健的消费互联网业务，其商业模式可以提高运营杠杆以稳定ROE。展望2023年，收入集中于消费（电子商务和广告）的公司，其底线将对消费复苏轨迹更加敏感，例如PDD，BABA，JD，美团和微博。 从商业模式稳健性和竞争优势的角度来看，我们预计PDD、腾讯、美团和京东将享有更好的运营杠杆，以促进底线恢复。从现金流的角度来看，行业现金流状况总体上是健康的。然而，我们预计哔哩哔哩的自由现金流需要时间才能转为正值，因为该公司仍在投资用户获取，并投资增强其内容库。 跑赢大盘 (维护) 中国互联网行业 他Saiyi,CFA (852)39161739 你们道 Wentao陆 相关的报告 1.美团（3690HK）–平衡增长与效率– 2022年11月2日 2.腾讯（700HK）–生态系统价值与多元化发展–2022年10月29日 3.百度–关注新技术发展–2022年10月27日 4.拼多多（PDD美国）——强大的消费者心智份额有助于货币化进程和成本优化 ——2022年10月27日 5.JD.com（JD美国）–在测试期间保持稳定–2022年10月27日 6.阿里巴巴–巩固实力，拓展新视野–2022年10月27日 7.哔哩哔哩–用户群和参与度增长至关重要–2022年10月26日 8.微博（WB美国）–应对短期逆风–2022年10月26日 9.云音乐（9899HK）–变现及利润率提升–2022年10月25日 10.TME（TME美国）–不断发展的行业中的韧性–2022年10月24日 11.网易公司（NTES美国）–强大的游戏和内容开发领导者–2022年10月24日 12.Trip.com（TCOMUS）–收入恢复正在进行中–2022年10月24日 13.互联网–AWS峰会GCR2022：公布中国市场的四项战略计划–2022年10月17日 请阅读LAST上的分析师认证和重要披露页面1 彭博社的更多报道：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 内容 3Q22&2023E预览：盈利可见性至关重要3 收入复苏应与宏观和消费复苏同步3 平台公司控制运营支出以稳定ROE4 行业现金流状况总体健康5 互联网行业:敏感性分析8 电子商务：持续的收入恢复仍需时8 社交娱乐：竞争仍可能拖累收入复苏8 公司更新:3q22e和2023e前景10 腾讯(700港元,购买、TP398.0港元)10买,我们阿里巴巴(BABATP154.5美元)11百度我们买,TP192.8美元)14 Meituan(3690港元,购买、TP220.0港元)16Pinduoduo(PDD,购买、TP92.9美元)19JD(JD我们买,TP78.5美元)22 买,我们网易(ntTP114.8美元)25 时间(时间,购买、TP6.60美元)26 云音乐(9899港元,购买、TP110.0港元)27BiliBili(箱内,我们买,TP20.0美元)29 买,我们微博(WBTP21.8美元)31 Trip.com集团(TCOM我们买,TP29.7美元)32 3Q22&2023E预览：盈利可见性至关重要 收入复苏应与宏观和消费复苏同步 展望3Q22E，消费互联网公司，尤其是那些与消费情绪相关的终端行业（即广告、电子商务、支付）收入敞口较高的公司，仍然面临营收压力。我们预计，鉴于宏观环境的复苏和较低的基数效应，反射点将在2023年逐渐出现。 我们更青睐具有成熟消费者心智份额和竞争优势的公司（如PDD）、在高线城市（如美团和京东）的相对较大的公司，以及仍能增加新兴收入来源的公司（如腾讯增加视频账户创收）。这些公司可以更好地缓冲不稳定的消费者情绪。此外，Trip.com、网易等公司营收增长往往更多地依赖外部环境，如游戏牌照审批 、防疫政策放宽等，因此知名度可能较低。 在电子商务和本地生活方式服务公司中，我们预计PDD和美团的收入增长将更加明显。对于PDD而言，其强大的用户粘性和整合更多品牌和高平均售价产品的战略举措可能会推动GMV强劲增长并进一步提高货币化率，从而推动2H22和2023的强劲收入增长。对于美团，我们估计其来自中国一线城市的GMV占2021年店内GMV总额的40%以上，一旦疫情风险缓解，这将有助于收入恢复。 我们还预计京东在2023年的收入将稳步恢复，这得益于其成熟的消费者心智份额以及优越的物流基础设施 ，但2023年对家用电器、电子产品的需求可能仍然疲软，市场份额增长潜力与2020-2022年期间相比大大降低。就阿里巴巴而言，我们估计其GMV占2022年在线零售总额GMV的48%，其核心商业收入复苏将与中国整体消费复苏步伐保持一致，但其盈利复苏受到其新零售业务合理化战略的推动。 图1:互联网行业:总收入 总收入(RMBmn) 同比% 与共识 公司 股票行情自动收录器 1的时候 2的时候 3q22e 2023e 1的时候 2的时候 3q22e 2023e 3q22e 2023e 平台阿里巴巴 爸爸我们 204,052 205,555 208,868 1,004,333 8.9% -0.1% 4.1% 12.0% -0.2% -0.1% 腾讯 700港元 135,471 134,034 140,557 614,074 0.1% -3.1% -1.3% 10.0% -1.2% -7.1% 百度 百度我们 28,411 29,647 31,762 137,657 1.0% -5.4% -0.5% 10.7% -1.2% -2.8% 电子商务和本地生活服务JD.com JD我们 239,655 267,600 243,178 1,230,050 18.0% 5.4% 11.2% 15.7% 0.0% 0.5% Pinduoduo PDD我们 23,794 31,440 29,335 144,739 7.3% 36.4% 36.4% 21.1% -4.7% -5.1% Meituan 3690港元 46,269 50,938 62,049 285,213 25.0% 16.4% 27.1% 29.2% -0.7% -1.4% 社交娱乐网易 nt我们 23,556 23,159 24,411 104,243 14.8% 12.8% 10.0% 7.3% -0.9% -4.9% BiliBili 并我们 5,054 4,909 5,788 26,584 29.6% 9.2% 11.2% 20.7% 1.2% -5.3% 开心的 开心的我们 6,644 6,905 7,067 29,724 -15.1% -13.8% -9.5% 7.1% -0.1% 0.6% 云音乐 9899港元 2,067 2,192 2,403 11,595 38.6% 29.5% 24.8% 27.5% - - 微博 世界银行美国 485 450 469 1,965 5.6% -21.6% -22.8% 4.8% 1.3% -6.2% 在线旅行社Trip.com TCOM我们 4,1114,0166,562 29,672 0.0%-31.8%22.7% 41.6% 4.9% -2.5% 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 注：1）微博货币为美元;2）阿里巴巴正在使用FY24E数据。 疲软的广告需求在3Q22E继续。然而，随着腾讯广告收入增速从低基数中恢复过来，以及微信视频账号变现进程加快，我们预计腾讯2023年总收入将同比增长10.0%。我们预测，在广告需求复苏、用户群增长和新的广告变现机会的支持下，Bili的总收入将在2023年同比增长20.7%。对于百度，我们预计其核心搜索和信息流广告业务将在2023年随着宏观复苏和线下活动的正常化而复苏。我们预测百度的核心搜索和信息流广告收入在2022年同比下降4.0%后，2023年同比增长6.6%。 在在线音乐领域，我们预计云音乐收入在2023年第三季度同比增长24.8/27.5%，增速快于TME（同比-9.5%/+7.1%），因为云音乐的社交娱乐业务仍处于早期发展阶段，相当于TME2021年社交娱乐收入的 19%。我们预计TME的总收入将在2023年同比反弹7.1%，这得益于其音乐订阅业务的稳健增长和广告业务的复苏。 我们预计网易的总收入增长将在3Q22E和2023E逐渐减速，这主要是由于缺乏新游戏和监管环境收紧。网易继续加大对海外游戏开发能力的投资，为长期增长机遇做好准备。 在直播电商方面，我们预计2023年GMV同比增长25.0%至4.1万亿元人民币，较2022年的38%放缓，但占零售总额的渗透率将提高至8.6%（2022年：7.3%）。将更多现有用户群转化为电子商务业务用户仍然是直播电商平台GMV增长的关键驱动力，我们认为，2021年领先短视频平台每电商用户平均收入超过4，000元人民币，而PDD为2，810元人民币。 平台公司控制运营稳定鱼子 在盈利方面，一些公司早在21年第四季度就已经开始了成本控制计划。积极影响应开始反映在22年第三季度的收益中，并有助于抵消需求疲软的负面影响。我们预计用户粘性强的公司在释放运营杠杆方面将处于更积极主动的地位，因为它们可以在不牺牲竞争力的情况下降低运营支出。 在电子商务公司中，我们预计PDD和JD仍将在22年第三季度实现相对更好的盈利增长。PDD强劲的盈利增长得益于其强大的用户粘性，这使PDD在管理其销售和营销支出方面处于更积极主动的地位。我们估计京东在22年第三季度的非GAAP净收入将保持超过40%的同比增长，这得益于更有效的成本节约和毛利率的扩大，这得益于更可控的促销活动。对于阿里巴巴而言，精简新业务和提高运营效率的战略举措可能会推动其非GAAP净收入在22年第三季度回到同比增长轨道。 对于Trip.com而言，有效的成本控制也可能有助于推动其非GAAP净收入在22年第三季度重回增长轨道，但