固定收益周报：做平国债期货收益率曲线

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 做平国债期货收益率曲线 2022年11月6日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 国债期货核心观点： 1《. 信用利差什么情况下会走阔，信 方向策略：因为2212合约临近交割，且基差已经出现了明显收敛，因此后续2212合约和现券的涨跌可能会比较同步，在净价上，做多或做空2212合约很难有明显超额回报。建议 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 相关研究 研究助理 投资者可以更多考虑2303合约，但2303合约在当前有一个特点，即波动会较大。如果债市行情较好，2303合约价格偏低的特征会使得其上涨更多；如果债市继续下跌，其距离交割尚早的特征会使得其下跌也更多。因此，如果在2303合约上参与单边交易，需要对单边 用债该如何配置》，2022.11.3 2．《债市该如何应对资金利率近期的边际收敛》，2022.11.3 方向有更强的把握性。 曲线策略：后续来看，依然建议投资者可以参与做平曲线交易。从投资者预期来看，根据挂 3《. 11月转债配置观点及十大转债 钩DR007浮息债的价格倒算，投资者当前认为12月的DR007均值水平会在1.64%左右， 推荐》，2022.11.2 4.《从归因分析角度看国开国债利差》，2022.11.2 尽管投资者的资金预期在慢慢收敛，但与当前资金利率相比，投资者的资金利率预期还是 偏乐观。另外，从利率互换角度来看，随着近期资金中枢的小幅抬升，3M互换利率正常上行，但1Y互换利率表现偏平稳，这也可以说明投资者对于未来资金的预期并不悲观。 如果未来短期资金利率水平不再回到三季度前后的宽松水平，那么当前偏乐观一点的情绪将会得到修正，收益率曲线有可能会出现小幅熊平的行情。而且，如果未来美债利率开始下行，中美利差开始收敛时，美债的吸引力将明显提升，届时资本外流压力有加大的可能性，这也会加大国内中短端债券的压力。 因此在国债期货上，我们建议可以做平收益率曲线，做平10-5Y的确定性会更强一些，做平10-2Y的收益空间会更高一些。 国债期货投资者行为：从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，债市下跌明显，但多头力量不弱。多方力量中，主要多头上海东证、平安期货和永安期货进一步加多，分别环比增加净多单11025手、7073手和6940手。另外主要空头减仓明显，中原期货和建信期货环比减少净空单7037手和5664手。 空方力量中，也有主要多头明显减仓，五矿期货、广发期货和中信期货环比分别减少净多单8476手、6538手和5072手。另外，原本偏空的国泰君安和中泰期货进一步加空，分 别增加净空单6485手和4294手。 上周，债市下跌明显，但主要多头力量整体强于空头，投资者调整后买入思路明显。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略5 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略7 1.2.2.基差策略8 1.3.跨期策略10 1.4.跨品种策略10 1.5.国债期货投资者行为13 2.利率互换周观点14 2.1.方向性策略14 2.2.回购养券+IRS15 2.3.期差（Spread）交易15 2.4.基差（Basis）交易16 3.风险提示16 信息披露18 图表目录 图1：2212合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）5 图2：主力国债期货做多的净值表现6 图3：国债期货多空比（单位：元）6 图4：2212合约IRR走势图（根据中债估值测算）7 图5：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）9 图6：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）9 图7：国债期货与30年国债的利差比较（单位：bp）9 图8：TS、TF和T合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）10 图9：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）12 图10：国债期现货期限利差（10-2Y）走势图（单位：bp）12 图11：蝶式策略跟踪指标走势图（BP）12 图12：国债期货的前5大多头持仓（TF为基准，单位：手）13 图13：国债期货的前5大空头持仓（TF为基准，单位：手）14 图14：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）15 图15：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）16 图16：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）16 表1：IRR周回顾（2212合约，根据中介成交情况测算）7 表2：过去一周基差策略回顾（2022/10/10-2022/10/14，元）8 表3：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较8 表4：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较9 表5：国债期货与10年国开、30年国债的比较9 表6：国债期货跨期价差估值情况10 表7：国债期货跨品种策略回顾（单位：元）11 表8：国债期货与国债的曲线比较11 1.国债期货周观点 核心观点： 1.方向策略：上周债市高位调整，国债期货整体基差水平保持压缩。当前，TS2212、TF2212和T2212合约的基差水平分别为0.18元、0.15元和0.35元。根据历史平均经验，当前做多TS2212、TF2212和T2212合约，相对现券来说，未来接近1个月，可以分别多获得约7BP，0BP，3BP左右的超额回报（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）。整体做多2212合约的超额优势已经不强，目前TS2212合约的基差还有收敛空间，但其久期较低且流动性不强，大规模做多的性价比不高。 因为2212合约临近交割，且基差已经出现了明显收敛，因此后续2212合约 和现券的涨跌可能会比较同步，在净价上，做多或做空2212合约很难有明显超 额回报。建议投资者可以更多考虑2303合约，但2303合约在当前有一个特点，即波动会较大。如果债市行情较好，2303合约价格偏低的特征会使得其上涨更多；如果债市继续下跌，其距离交割尚早的特征会使得其下跌也更多。因此，如果在2303合约上参与单边交易，需要对单边方向有更强的把握性。 2.期现策略：当前2212合约基差水平已经明显压缩，仅TS2212合约基差水平还有一定的压缩空间，但做空TS2212基差的绝对回报有限，因此当前建议止盈基差做空策略。 3.跨期策略：后续来看，考虑到2212合约基差水平已经出现明显压缩，2303合约的相对价格波动将放大。如果未来债市表现平稳或者向好，那么做多期货的投资者有动力选择价格更低、基差收敛概率更大的2303合约，这会导致跨期价差收敛；而如果未来债市表现较差，那么2212合约价格因为临近交割而不会远离现券，但2303合约很有可能出现超跌，这会导致跨期价差走阔。 4.曲线策略：后续来看，依然建议投资者可以参与做平曲线交易。从投资者预期来看，根据挂钩DR007浮息债的价格倒算，投资者当前认为12月的DR007均值水平会在1.64%左右，尽管投资者的资金预期在慢慢收敛，但与当前资金利率相比，投资者的资金利率预期还是偏乐观。另外，从利率互换角度来看，随着近期资金中枢的小幅抬升，3M互换利率正常上行，但1Y互换利率表现偏平稳，这也可以说明投资者对于未来资金的预期并不悲观。 如果未来短期资金利率水平不再回到三季度前后的宽松水平，那么当前偏乐观一点的情绪将会得到修正，收益率曲线有可能会出现小幅熊平的行情。而且，如果未来美债利率开始下行，中美利差开始收敛时，美债的吸引力将明显提升，届时资本外流压力有加大的可能性，这也会加大国内中短端债券的压力。 因此在国债期货上，我们建议可以做平收益率曲线，做平10-5Y的确定性会更强一些，做平10-2Y的收益空间会更高一些。 当前，继续做凹曲线会有两个风险点：1.目前投资者对于资金的预期相较当前的资金水平有点偏乐观，如果后续资金利率不再回到之前的宽松水平，那么中短端等品种的压力较大；2.考虑到美债如果出现下行时，其在下行的初期会有较高的性价比，这时会加大资本外流的压力，并导致中短端国债抛压加大，这一情况有 可能发生在下一次美联储加息之后。再结合国债2Y+10Y-2*5Y利差已经出现了明显回升，因此建议投资者可以止盈做凹曲线交易。 5.国债期货投资者行为：从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年 期维度进行整合。前5大多头为平安期货、上海东证、中信期货、永安期货、华 泰期货。前5大空头为国泰君安、海通期货、建信期货、招商期货和银河期货。 过去一周，债市下跌明显，但多头力量不弱。多方力量中，主要多头上海东证、平安期货和永安期货进一步加多，分别环比增加净多单11025手、7073手和6940手。另外主要空头减仓明显，中原期货和建信期货环比减少净空单7037手 和5664手。 空方力量中，也有主要多头明显减仓，五矿期货、广发期货和中信期货环比分别减少净多单8476手、6538手和5072手。另外，原本偏空的国泰君安和中 泰期货进一步加空，分别增加净空单6485手和4294手。 上周，债市下跌明显，但主要多头力量整体强于空头，投资者调整后买入思路明显。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货继续上涨。TS2212累计下跌0.055元，对应收益率上行约3BP；TF2212累计下跌0.205元，对应收益率上行约5BP；T2212累计下跌 0.260元，对应收益率上行约4BP。现券方面，2年期（220013.IB）、5年期 （220002.IB）和10年期（200006.IB）利率分别变动约-0.5BP、5.75BP和5BP。2年期国债期货表现弱于现券，5年期和10年期期货表现略强于现券。 上周债市高位调整，国债期货整体基差水平保持压缩。当前，TS2212、TF2212和T2212合约的基差水平分别为0.18元、0.15元和0.35元。根据历史平均经验，当前做多TS2212、TF2212和T2212合约，相对现券来说，未来接近1个月，可以分别多获得约7BP，0BP，3BP左右的超额回报（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）。整体做多2212合约的超额优势已经不强，目前TS2212合约的基差还有收敛空间，但其久期较低且流动性不强，大规模做多的性价比不高。 因为2212合约临近交割，且基差已经出现了明显收敛，因此后续2212合约 和现券的涨跌可能会比较同步，在净价上，做多或做空2212合约很难有明显超额 回报。建议投资者可以更多考虑2303合约，但2303合约在当前有一个特点，即波动会较大。如果债市行情较好，2303合约价格偏低的特征会使得其上涨更多；如果债市继续下跌，其距离交割尚早的特征会使得其下跌也更多。因此，如果在2303合约上参与单边交易，需要对单边方向有更强的把握性。 图1：2212合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2022/04/252022/05/152022/06/042022/06/242022/07/142022/08/032022/08/232022/09/122022/10/022022/10/22 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：主力国债期货做多的净值表现 TS净值TF净值T净值 1.130 1.110 1.090 1.070 1.050 1.030 1.010 0.990 0.970 20