国债期货周报：做平曲线仍可为

南华期货研究所高翔分析师 投资咨询从业资格：Z0016413gaoxiang@nawaa.com 0571-87839252 南华期货研究NFR 国债期货周报2022年8月12日 做平曲线仍可为 摘要 债市在高位窄幅波动，短期预计震荡区间难破。从基本面来看，目前内需难言回暖，外需相对坚挺，但通胀高企、衰退风险增加，大环境不宜乐观。目前投资增长主要是靠基建投资拉到，从近期的政治局会议和央行货币政策执行报告来看，基建也是未来宽信用的主要手段，并无提及增量宽信用政策加码。而仅仅依靠基建可以拉动的需求相对有限，今年专项债额度已经用完，往年的额度也只剩下1.5万亿，基建很难推动经济企稳上行，地产下行周期是经济复苏的最大掣肘。基本面继续支撑债市行情。从政策端来看，目前偏松的货币政策目的还是围绕宽信用展开，降准降息概率很小。资金面则是延续宽松，一方面是由于财政划拨继续注入流动性，这一流动性来源会持续至8月底；另一方面是由于经济仍处于下行周期，恢复基础尚不牢固，监管层也希望保持资金面充裕来应对风险事件。而近期的央行货币政策执行报告删除“引导市场利率围绕政策利率波动”表述，让市场对未来资金面保持宽松更有信心。但我们依然强调，待风险事件平息后，市场利率向政策利率回归是必然的，需警惕相关风险。 总体来看，经济转暖之前，债市不会有大的调整压力，但是十年国债收益率点位已经下不动了，缺乏增量利多，底部已经较为确定，中期利率向上概率更大一些。短期债市则仍是纠结震荡为主，配置盘可以继续久期+票息；交易盘则以波段操作为主。 套利策略回顾和推荐 上周策略回顾 本周策略推荐 基差策略 暂不参与基差交易。 暂不参与基差交易。 跨品种策略 保持做平曲线策略，推荐T-2TS。上周盈利0.27元 参与做平曲线策略，推荐T-2TS。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 目录 摘要1 图表目录3 第1章行情复盘与展望4 1.1本周债市行情复盘4 1.2行情展望4 第2章热点解读5 2.1出口超预期，外需仍坚挺5 2.2通胀偏弱，反映实际内需不足5 第3章资金面6 3.1二季度货币政策执行报告的变动6 3.2流动性继续充裕7 第4章策略建议7 4.1基差策略缺乏机会7 4.2继续做平曲线8 免责申明11 图表目录 图1.1本周国债期货走势4 图2.1出口超预期5 图2.2PPI超预期回落6 图3.1资金利率持续偏离政策利率7 图4.1T2209合约活跃券基差始终窄幅波动8 图4.2国债长短利差走势8 图4.3跨品种价差走势9 表格1：上周数据统计10 第1章行情复盘与展望 1.1本周债市行情复盘 本周债市震荡稍涨。由于周末公布的出口数据明显超预期，外需坚挺下市场对经济的悲观预期略有修正，周一周二债市偏弱震荡；周三，由于通胀数据弱于预期，实际内需不佳，期债早盘高开后震荡，午后因央行统计司原司长提出谨防回购利率长期过低，债市尾盘跳水收跌；二季度货币政策执行报告公布后货币政策基调无明显变化，更多延续7月政治局会议表述，不保经济目标之后，市场对宽信用的担忧下降，债市情绪偏暖，周四期债走升；周五债市高开低走小幅收绿。 截至周五收盘，T2209收为101.26，较上周五涨0.02%；TF2209收为101.88，较上周五跌0.07%；TS2209收为101.26，较上周五跌0.06%。现券方面，十债活跃券220010收益率收为2.7375%，较上周上行1BP；二债活跃券220013上行10.3BP至2.175%。 图1.1本周国债期货走势 102.0 101.8 101.6 101.4 101.2 101.0 TF2209.CFE TS2209.CFET2209(右轴) 101.3 101.2 101.1 资料来源：Ifind资讯南华研究 1.2行情展望 债市在高位窄幅波动，短期预计震荡区间难破。 从基本面来看，目前内需难言回暖，外需相对坚挺，但通胀高企、衰退风险增加，大环境不宜乐观。目前投资增长主要是靠基建投资拉到，从近期的政治局会议和央行货币政策执行报告来看，基建也是未来宽信用的主要手段，并无提及增量宽信用政策加码。而仅仅依靠基建可以拉动的需求相对有限，今年专项债额度已经用完，往年的额度也只剩下 1.5万亿，基建很难推动经济企稳上行，地产下行周期是经济复苏的最大掣肘。基本面继续支撑债市行情。 从政策端来看，目前偏松的货币政策目的还是围绕宽信用展开，降准降息概率很小。资金面则是延续宽松，一方面是由于财政划拨继续注入流动性，这一流动性来源会持续至8月底；另一方面是由于经济仍处于下行周期，恢复基础尚不牢固，监管层也希望保持资金面充裕来应对风险事件。而近期的央行货币政策执行报告删除“引导市场利率围绕政策 利率波动”表述，让市场对未来资金面保持宽松更有信心。但我们依然强调，待风险事件平息后，市场利率向政策利率回归是必然的，需警惕相关风险。 总体来看，经济转暖之前，债市不会有大的调整压力，但是十年国债收益率点位已经下不动了，缺乏增量利多，底部已经较为确定，中期利率向上概率更大一些。短期债市则仍是纠结震荡为主，配置盘可以继续久期+票息；交易盘则以波段操作为主。 第2章热点解读 2.1出口超预期，外需仍坚挺 7月出口金额3329.64亿元，同比增长18%，整体超预期，与市场此前一致预期的出口增速逐渐回落不同，外需并未明显下滑，若出口持续坚挺，将会对国内基本面恢复形成助力。 出口总值:当月同比% 进口总值:当月同比% 150.00 100.00 50.00 0.00 -50.00 2017-09 2018-09 2019-09 2020-09 2021-09 图2.1出口超预期 资料来源：ifind资讯南华研究 2.2通胀偏弱，反映实际内需不足 7月CPI同比2.7%，继续温和走升，主要原因是猪价和鲜蔬价格上涨所致。剔除食品和能源的核心CPI收为0.8%，较6月环比下降0.2%，PPI收为4.2%，较6月下滑1.9pct，主要是是受油价回落影响。总体来看，CPI继续走升，不排除年内破3%可能，但是主要是食品类价格短期上涨带来的结构性通胀压力，实际内需并不乐观，结构性通胀通常不会制约货币政策，后续影响有待观察。 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 CPI:当月同比% 核心CPI% PPI:当月同比% 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 图2.2PPI超预期回落 资料来源：ifind资讯南华研究 第3章资金面 3.1二季度货币政策执行报告的变动 二季度货币政策执行报告主要内容延续7月中央政治局会议的表述。稳增长目标弱化，对外部因素和通胀的关注度提升。仅从货币政策表述来看，央行态度边际上有所收敛，对宽信用的目标也有所下调。主要变化有下面五点： 1.新增“兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡”表述，从之前的“以内为主兼顾外平衡”，转变为“兼顾内部均衡和外部均衡”，说明对外部溢出风险的权重提升； 2.新增“不超发货币”表述，这一表述其实是延续7月政治局会议，但同样可以看出货币政策不会过于宽松； 3.关于信贷的表述，一季度报告是“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，二季度更改为“保持货币供应量和社会融资规模平稳适度增长”。说明未来的社融增速目标也有所弱化，对宽信用的期望下降； 4.新增“警惕结构性通胀压力”表述，未来通胀风险仍存，且通胀在货币政策的权重有所上调，可能会对货币进一步宽松形成抑制； 5.首次删去了“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，接下来的资金面可能还会保持一段时间的极低水平。 对债市来说，最大的信息量就是宽信用政策不会加码，经济恢复基础不牢固，资金面可能会延续一段时间宽松。 3.2流动性继续充裕 央行近期逆回购操作量保持20亿的地量，央行周内共进行100亿逆回购操作，当周资金零投放零回笼。目前流动性保持极度充裕，截至周五尾盘，DR001收为1.04%，DR007收为1.43%，交易所隔夜收为1.53%，均处于历史绝对低位。 目前资金面依然极度充裕，一方面是由于财政划拨继续注入流动性，这一流动性来源会持续至8月底；另一方面是由于经济仍处于下行周期，恢复基础尚不牢固，监管层也希望保持资金面充裕来应对风险事件。而近期的央行货币政策执行报告删除“引导市场利率围绕政策利率波动”表述，让市场对未来资金面保持宽松更有信心。但我们依然强调，待风险事件平息后，市场利率向政策利率回归是必然的，需警惕相关风险。 图3.1资金利率继续保持低位 2.5% DR001%DR007%政策利率% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 07/0607/1107/1607/2107/2607/3108/0508/10 资料来源：Ifind资讯南华研究 第4章策略建议 4.1基差策略缺乏机会 本周债市基差震荡上行。目前债市情绪偏多，套保盘规模很小，IRR绝对水平也很 低，难以推动基差趋势走升。基差并无持续上行的逻辑推动，而做空基差机会也不大，空间有限、且要承担借贷成本，整体性价比不高。策略上，基差策略缺乏机会。 图4.1T2209合约活跃券基差始终窄幅波动 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 200006.IB220003.IB220006.IB 资料来源：Ifind资讯南华研究 4.2继续做平曲线 过去一周，国债收益率整体上行，1年期上行最多，当前10Y-1Y利差收为90.8BP，较上周利差明显收窄，目前位于过去五年的95%分位水平。短期资金面保持宽松，但市场开始担忧资金面逐渐收敛，曲线开始走平。我们认为做平曲线仍可为，原因有三： 一是资产荒后期的曲线扁平化。由于债市资金面依然充裕，但债市收益率处于绝对低位，投资者为了达到预期收益，而选择拉长久期。大量买盘支撑下，长端通常表现更优。 二是资金面季度充裕的局面恐难以持久，若资金利率抬升，短端利率上行更快，曲线呈现熊平。 三是目前曲线仍过于陡峭，10-1Y利差位于过去五年95%分位，10-2Y利差位于过去五年75%分位水平，均值回归预计也会推动曲线走平。 策略上，建议保持做平曲线策略，推荐T-2TS。图4.2国债长短利差走势 10Y-1YBP 10Y-2YBP 120.0 110.0 100.0 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 资料来源：Ifind资讯南华研究 图4.3跨品种价差走势 103.2 103.0 102.8 102.6 102.4 102.2 102.0 101.8 101.6 2TF-T2TS-T(右) 305 304.8 304.6 304.4 304.2 304 303.8 303.6 303.4 303.2 303 2022/042022/052022/062022/072022/08 资料来源：Ifind资讯南华研究 表格1：上周数据统计 期货数据 周五结算价 周涨跌幅 10年期国债期货 T2209.CFE 101.275 0.05% T2212.CFE 100.695 0.00% 5年期国债期货 TF2209.CFE 101.900 -0.05% TF2212.CFE 101.400 -0.15% 2年期国债期货 TS2209.CFE 101.275 -0.05% TS2212.CFE 100.950 -0.15% 价差数据 价差 周涨跌 跨期价差 T2209-T2212 0.580 0.06 TF2209-TF2212 0.500 0.10 TS2209-TS2212 0.325 0.09 跨品种价差 2TS-T 30