国防军工行业2021年及2022年一季度业绩回顾：ROE创十年来新高；1Q22新材料及锻造板块业绩突出

业绩回顾 2021年，民生军工成份（不含舰船类）营收同比增长16%；归母净利润同比增长32%；ROE为8.2%；净利率为9.2%，后两项指标均创近十年新高。1Q22单季度营收同比增长18%；归母净利润同比增长24%。其中兵器、新材料（含锻造、机加）、航空板块利润增速居前，信息化板块由于基数原因增速为16%，排名第三。整体来看，一季报显示出军工行业的持续景气和韧性，且行业受疫情影响较小，与此前判断一致。 趋势分析 FY21利润维持高增长；ROE和净利率创近十年新高。2021年，1）民生军工成份（不含舰船类）合计实现归母净利润381亿元，YoY+32%。值得注意的是，净利率同比提升1.1ppt至9.2%；ROE同比提升0.9ppt至8.2%，均创近十年新高。2）期间费用率连续3年持续下降，研发费用率连续3年持续提高，反应出行业的治理改善及对长期成长持续性的重视。3）存货、应收票据及账款规模同比分别增长17.7%、22.2%，增速均高于去年同期，反映行业下游的旺盛需求。4）资产负债率近三年不断上升，2021年为48.7%，或反映在下游旺盛需求的驱动下，企业外部融资需求增加。 新材料及锻造板块营收/利润增速最高，多支个股业绩增速超50%。2021年各子板块中：1）材料及成型板块营收同比增长30%；净利润同比增长57%，营收/净利润增速领先于其他各板块，表现最为靓眼；2）新材料（含锻造）和信息化板块收入占比合计约21%，但净利润占比为46%，反映出两个板块较高的利润率水平。2021年两个板块的净利率分别为17.1%和16.3%，且均实现不同幅度的提高，盈利能力强于其他各板块。 信息化1Q22因基数原因增速放缓。1Q22，1）民生军工成份（不含舰船类）营收同比增长18%；归母净利润同比增长24%，虽然表观增速有所放缓，但或是部分子板块的季度节奏原因所致。2）分板块看，兵器、新材料（含锻造）、航空板块净利润同比增速最高，分别是99%、35%和22%。信息化增速排名第四为16%。中简科技、中航重机、宝钛股份、华秦科技、三角防务均实现了90%以上增长。 建议关注 从行业数据来看，军工行业的增长韧性充分体现，业绩连续7个季度兑现。 我们认为板块业绩增长确定性较强，当前估值偏低有较大吸引力。建议重点关注： 1）新材料：西部超导、宝钛股份、抚顺特钢、钢研高纳、图南股份、中航高科、光威复材、中简科技、华秦科技、菲利华等；2）信息化：新雷能、振华科技、紫光国微、中航光电、航天电器、雷电微力、睿创微纳、火炬电子、宏达电子、鸿远电子、航天宏图、中科星图、国光电气等；3）中游：中航重机、航宇科技、中航机电、中航电子、派克新材、三角防务、爱乐达、航发控制、北摩高科等；4）主机厂：航发动力、中航沈飞、中航西飞、中直股份、洪都航空、航天彩虹、纵横股份、中航科工等。 风险提示 产能扩充不及预期；产品交付不确定性；行业政策发生变化、疫情反复等。 1民生军工成份2021年营收/利润增长16%/32% 国防军工行业重点公司2021年报及2022年一季报已披露完毕，我们以民生军工股票池作为研究对象进行分析。由于舰船板块中含有较多民船资产，利润波动较大，故我们分析的主要对象为股票池中剔除舰船板块后的公司。 营收/利润端：全年业绩稳健增长。2021年，民生军工成份（不含舰船类）合计实现营收4305亿元，YoY+16%；归母净利润381亿元，YoY+32%。若包含舰船板块，合计实现总营收6015亿元，YoY +14%；归母净利润441亿元，YoY +20%。在经历了2020年的大幅增长之后，板块2021年归母净利润的增长绝对额持平，连续3年上台阶，但基数原因导致增速有所下降。 图1：行业成份股营收规模比较（含/不含舰船板块） 图2：行业成份股归母净利润比较（含/不含舰船板块） 图3：行业成份股营收及同比增速 图4：行业成份股归母净利润及同比增速 2021年期间费用率同比下降，但研发费用率同比上升。2021年，期间费用率整体下降，具体看：1）管理费用率（含研发）同比上升0.13ppt至11.3%，主要系研发费用率从2020年的5.1%同比上升0.17ppt至2021年的5.2%所致；2）销售费用率同比下降0.03ppt至2.1%；3）财务费用率同比下降0.41ppt至0.2%。 期间费用率的持续优化将进一步提升整体盈利能力，而研发费用率的不断上升，反映出行业加强创新能力提升和新产品研发，有助于长期持续发展。 盈利能力持续优化，ROE创近十年新高。2021年，行业净利率同比提升1.1ppt至9.2%；行业ROE同比提升0.9ppt至8.2%。净利率的持续优化带动ROE不断提升，2021年两项指标均创近十年新高。 总资产周转率整体平稳。2011~2021年，行业总资产周转率整体平稳，基本稳定在0.5~0.6（次）的区间内，波动较小。2021年周转率微幅下降，或是由于行业存货等增多带来的周转率变化。我们认为，在预付款等利好因素的催化下，企业回款情况将会好转，行业周转率有可能呈现稳中有升的变化趋势。 图5：2021年行业期间费用率整体呈下降趋势 图6：2021年行业净利润率创近十年新高 图7：2021年行业ROE创近十年新高 图8：2011~2021年行业总资产周转率呈下降趋势 资产负债率重拾上升趋势。2011~2021年，行业权益乘数及资产负债率（处于45%~55%之间）整体平稳。2019年开始，两项指标均呈上升趋势，说明行业中企业的外部融资需求增加，或侧面反映出在下游旺盛需求的驱动下，企业通过融资扩产，扩大经营规模。 图9：2019~2021年行业权益乘数呈增加趋势 图10：2019~2021年行业资产负债率不断上升 存货及应收规模均实现同比大幅增长。2021年，行业存货规模同比增长17.7%，增速同比提升6.9ppt；应收票据及账款同比增长22.2%，增速同比提升15.2ppt，存货及应收规模的大幅增长反映行业景气度的持续提升。2021年，存货占总收入比43.2%，占比同比上升0.7ppt，整体出货情况较好；应收票据及账款占总收入比47.4%，占比同比上升2.4ppt，2021年行业整体回款情况不及2020年。此外，从趋势上看，存货和应收的同比增速与营收同比增速较为一致。 图11：行业存货余额及占营收比例 图12：行业存货与总营收同比增速对比 图13：行业应收票据及账款余额及占营收比例 图14：行业应收与总营收同比增速对比 2民生军工子板块2021年回顾：材料及锻造子板块利润增速最高 信息化近三年归母净利润增速CAGR最高，达到50%。2018~2021年，材料及成型（锻造和机加）、信息化、航空板块营业收入复合增速领先于其他板块，分别为22.3%、15.6%、12.2%；信息化、航空、材料及成型（锻造和机加）板块归母净利润复合增速领先于其他板块，分别为50.0%、23.2%、17.6%。 信息化和材料及成型子板块盈利能力较强，合计利润占比达到46%。2021年子板块营收占比中，信息化和材料及成型合计约21%，但净利润占比为46%，反映出两个板块较高的利润率水平。2021年，信息化板块净利率为16.3%，同比提升1.7ppt；材料及成型板块净利率为17.1%，同比提升2.9ppt，两个板块的盈利能力强于其他各板块（其他子板块2021年净利率在7%以下）。 材料及成型（锻造和机加）2021年营收/净利润同比增速最高。2021年，材料及成型板块实现营收464.5亿元，YoY +30.4%，高出行业（含舰船）平均增速19.7ppt；归母净利润79.4亿元，YoY +57.0%，高出行业（含舰船）平均增速40.1ppt。重点个股2021年归母净利润同比增速：中航重机（+159%）、三角防务（+102%）、西部超导（+100%）、航宇科技（+91%）、爱乐达（+86%）、派克新材（+83%）、菲利华（+55%）、宝钛股份（+54%）、抚顺特钢（+42%）、中航高科（+37%）。我们可以看到，锻造板块的业绩增速显著较高，拉高材料及成型板块的整体增速。 信息化板块2021年净利润同比增长33%。2021年，信息化板块实现营收825.9亿元，YoY +18.6%，高出行业（含舰船）平均增速7.9ppt；归母净利润134.5亿元，YoY +32.7%，高出行业（含舰船）平均增速15.8ppt。重点个股2021年归母净利润同比增速：振华科技（+146%）、紫光国微（+142%）、新雷能（+122%）、鸿远电子（+70%）、宏达电子（+69%）、雷电微力（+66%）、火炬电子（+57%）、景嘉微（+41%）、七一二（+32%）。 图15：材料及成型板块近三年营收复合增速最高 图16：信息化板块近三年归母净利润复合增速最高 图17：2021年各子板块营收分布 图18：2021年各子板块归母净利润分布 图19：信息化、材料及成型企业通常位于产业链中上游，净利率整体较高 图20：各子板块营收同比增速：2021VS2020 图21：各子板块归母净利润同比增速：2021VS 2020 图22：材料及成型板块营收及同比增速 图23：材料及成型板块归母净利润及同比增速 图24：信息化板块营收及增速 图25：信息化板块归母净利润及增速 3民生军工成份1Q22营收/利润增长18%/24% 1Q22业绩增长仍然较快。1Q22，民生军工成份（不含舰船类）合计实现营收916.3亿元，YoY+17.8%；归母净利润84.8亿元，YoY+24%。若包含舰船板块，合计实现总营收1204.7亿元，YoY +11%；归母净利润87.5亿元，YoY+7.1%。纵向看，十三五期间（2016~2020）年一季度，军工板块一季度收入和利润持续增长，1Q20受疫情影响收入短暂下降。而2021一季度和2022年一季度行业的净利润均上了新的台阶。同时，我们分析2011~2022年单季度数据发现，一季度营收占全年营收比例为16.6%；一季度归母净利润规模占全年归母净利润比例为12.4%，从全年维度看，一季度的营收及归母净利润规模相对较小。 图26：民生军工成份1Q22营收同比增长18% 图27：民生军工成份1Q22归母净利润同比增长24% 图28：历史上1Q单季度占全年营收比约为17% 图29：1Q22营收同比增速为17.8% 图30：历史上1Q单季度占全年归母净利润比约为8% 图31：1Q22归母净利润同比增速为23.9% 兵器板块1Q22营收/利润同比增速最高，材料类其次。1）营收角度，兵器、材料及成型板块1Q22营收同比分别增加28%、26%，增速居前；2）归母净利润角度，兵器、材料及成型板块1Q22归母净利润同比增加99.3%、34.7%，增速居前。其中，兵器板块增长较快是受北方导航（+2634%）、理工导航（+123%）、中兵红箭（+191%）、光电股份（29%）等增幅较大所致。材料及成型板块受中简科技（+184%）、中航重机（+175%）、宝钛股份（+101%）、华秦科技（+92%）、三角防务（+90%）、西部超导（+67%）、派克新材（+65%）、航宇科技（+60%）等拉动。 图32：1Q22各子板块营收同比增速 图33：1Q22各子板块归母净利润同比增速 经营活动净现金流较去年同期减少。1Q22，民生军工各子板块经营活动净现金流均为净流出，其中航空、航天板块净流出金额较大，民生军工成份（含舰船）单季度整体经营活动净现金流为-356.9亿元（去年同期为-136.8亿元）。 图34：1Q22各子板块经营活动现金流均为净流出 4风险提示 1）产能扩充不及预期 行业中部分公司通过定增、发行可转债等方式募资扩产，如果募集资金不能及时到位，行业环境、市场环境等发生突变，或项目建设过程中由于管理不善或产生在目前条件下无法预料的技术障碍等因素影响了项目进程，募集资金投资项目的产能扩充进度将会不及预期。 2）产