军工行业2022年中报业绩回顾：2Q22行业持续景气；无人机和锻造板块业绩靓眼

业绩回顾 1H22，民生军工成份（不含舰船类）营收同比增长16%；归母净利润同比增长13%；ROE为4.5%；净利率为10.5%，后两项指标首次出现微幅下降，但整体向好趋势不变。2Q22单季度营收同比增长14%；归母净利润同比增长6%。 上半年，无人机板块营收增速居前，锻造与成型板块归母净利润增速居前。整体来看，中报显示出军工行业的持续景气和增长韧性，与此前判断一致。 趋势分析 1H22营收/净利润稳步增长；费用率持续优化。1）民生军工成份（不含舰船类）合计实现营收2129亿元，YoY+16%；归母净利润215亿元，YoY +13%。 净利率同比下滑0.2ppt至10.5%；ROE同比下滑0.1ppt至4.5%。2）期间费用率连续3年持续下降，但研发费用率连续3年持续提高，反映行业的治理改善及对长期成长持续性的重视。3）存货、应收票据及账款规模同比分别增长13%、26%，规模持续增加反映行业下游的旺盛需求。4）总资产周转率整体平稳。 信息化和新材料板块盈利能力较强；锻造与成型利润率提升最快。1H22各子板块中：1）无人机营收同比增长43%，增速领先于其他各板块，高出行业平均增速33.7ppt，表现靓眼。2）锻造与成型净利润同比增长58%，排名第一。 3）信息化与新材料板块净利率分别是18.7%和17.5%，盈利能力排名前两位； 锻造与成型净利率同比提升3.2ppt至15.5%，盈利能力提升最快。按照产业链环节看：上游利润率持续提升，1H18~1H22由28.3%持续提升至41.1%，净利率由9.7%提升到20.8%；主机厂毛利率稳定在12~15%之间，变化较为缓慢。 无人机板块2Q22营收/净利润同比增速最高，材料及成型板块排第二。 2Q22，1）民生军工成份（不含舰船类）营收同比增长14%；归母净利润同比增长6%，表观增速有所放缓，或是部分子板块的季度节奏所致。2）分板块看，无人机、新材料、锻造与成型营收同比增速领先于其他板块，分别是72%、24%和20%。无人机、锻造与成型、兵器净利润同比增速最高，分别是68%、41%和38%；新材料增速排名第四，为19%。重点公司如振华科技、雷电微力、中无人机、隆达股份等在2Q22归母净利润均实现了100%以上的增长。 建议关注 从行业数据来看，军工增长的韧性充分体现，业绩已经连续8个季度兑现。 我们建议围绕“发动力、导弹、军机”产业链三条主线，聚焦“信息化和新材料”两个赛道。业绩增长确定叠加估值切换，配置性价比高。建议重点关注： 1）新材料：西部超导、中航高科、光威复材、菲利华、隆达股份、图南股份、华秦科技、抚顺特钢、钢研高纳、中简科技、宝钛股份、西部材料等；2）信息化：新雷能、紫光国微、盟升电子、振华风光、中航光电、航天电器、振华科技、雷电微力、智明达、睿创微纳、火炬电子、宏达电子、鸿远电子、国光电气、左江科技、全信股份、国睿科技、四创电子等；3）中游：中航重机、航宇科技、派克新材、三角防务、爱乐达、航发控制、铂力特、北摩高科等；4）主机厂：航发动力、中航沈飞、中航西飞、洪都航空、中直股份、内蒙一机、中国船舶等； 5）商业航天：航天宏图、中科星图、中国卫星、康拓红外等；6）无人机：纵横股份、中无人机、航天彩虹等。 风险提示：产能扩充不及预期；产品交付不确定性；行业政策发生变化等。 1军工1H22营收/利润增长16%/13% 国防军工行业重点公司2022年中报已披露完毕，我们以民生军工股票池作为研究对象进行分析。由于舰船板块中含有较多民船资产，利润波动较大，故我们分析的主要对象为股票池中剔除舰船板块后的公司。 营收/净利润：上半年业绩稳健增长。2022年上半年，民生军工成份（不含舰船类）合计实现营收2129亿元，YoY +16%；实现归母净利润215亿元，YoY+13%。若包含舰船板块，则合计实现营收2759亿元，YoY +10%；实现归母净利润218亿元，YoY +7%。 图1：行业成份股营收规模趋势（含/不含舰船板块） 图2：行业成份股归母净利润趋势（含/不含舰船板块） “十四五”期间行业步入高速发展期。“十三五”（2016~2020年）期间，民生军工成份（不含舰船类）上半年营收规模由781亿元逐年增长至1420亿元； 上半年归母净利润规模由38亿元逐年增长至114亿元。随着行业进入“十四五”高速发展期，营收与净利润规模均迈上了新台阶，1H22收入突破2000亿元，净利润突破200亿元。 图3：行业成份股营收及同比增速 图4：行业成份股归母净利润及同比增速 期间费用率同比下降，但研发费用率同比上升。1H22期间费用率同比下降0.9ppt至12.4%，具体看：1）管理费用率（含研发）同比下降0.3ppt至10.6%，但其中研发费用率同比提升0.2ppt至5.2%；2）销售费用率同比下降0.2ppt至2.0%；3）财务费用率同比下降0.4ppt至-0.2%。1H20~1H22，期间费用率逐年下降，进一步提升总体盈利能力；而研发费用率不断上升，反映出行业持续加强创新能力提升，加大新品研发投入，有助于长期可持续发展。 图5：1H22行业期间费用率同比下降0.9ppt至12.4% 图6：1H22行业利润率保持在高位，但首次出现下降 利润率略降；总资产周转率整体平稳。1）1H22，行业净利率同比下降0.2ppt至10.5%；行业ROE同比下降0.1ppt至4.5%，虽然同比小幅下滑，但仍保持在较高水平，净利率的持续优化带动ROE不断提升，近十年总体呈上升趋势。2）行业总资产周转率整体平稳，稳定在0.2~0.3（次）区间内，波动较小。1H22周转率微幅下降0.01次，或是存货等增多带来的变化。我们认为，在预付款等利好因素的催化下，企业回款情况将会好转，行业周转率有可能呈现稳中有升的趋势。 图7：1H22行业ROE保持在高位 图8：1H11~1H22行业总资产周转率平稳 权益乘数/资产负债率呈先增后降趋势。1H11~1H22，行业权益乘数（处于1.8~2.3x之间）及资产负债率（处于45~55%之间）整体平稳。1H20两项指标均同比上升，1H22同比微幅下降。 图9：1H11~1H22行业权益乘数呈先增后降趋势 图10：1H11~1H22行业资产负债率呈先增后降趋势 存货及应收规模均持续增长。1H22，行业存货规模同比增长13.4%至2034亿元，增速同比减少6.5ppt；应收票据及账款同比增长26.4%至2418亿元，增速同比提升13.7ppt，存货及应收规模的增长反映行业景气度的持续提升。截至2Q22末，存货占总收入比95.6%，占比同比下降0.2ppt；应收票据及账款占总收入比113.6%，占比同比上升9.6ppt。此外，从趋势上看，存货和应收规模的同比增速与营收同比增速较为一致。 图11：行业存货余额及占营收比例 图12：行业存货与总营收同比增速对比 图13：行业应收余额及占营收比例 图14：行业应收与总营收同比增速对比 2子板块和产业链环节回顾 2.11H22子板块分析：锻造与成型利润增速最高 1H22，无人机营收增速最高（+43%）；锻造与成型净利润增速最高（+58%）。 1）收入端：1H22，无人机板块实现营收32.5亿元，YoY +43.4%，增速在所有子行业中排名第一。重点个股1H22营收同比增速：纵横股份（+67%）、中无人机（+48%）、航天彩虹（+37%）。2）利润端：1H22，锻造与成型板块实现归母净利润15.1亿元，YoY +58.4%，增速在所有子行业中排名第一。重点个股1H22归母净利润同比增速：中航重机（+107%）、三角防务（+82%）、派克新材（+62%）、航宇科技（+51%）、爱乐达（+33%）。 图15：子板块营收同比增速：1H21VS1H22 图16：子板块归母净利润同比增速：1H21VS1H22 信息化和新材料盈利能力较强；锻造盈利水平提升最快。1）1H22子板块营收占比中，信息化营收/利润占比为14%/34%；新材料营收/利润占比为7%/15%； 锻造与成型营收/利润占比为4%/7%；上述板块利润占比高于营收占比，反映出较高的盈利水平。2）1H22子板块净利率水平中，锻造与成型净利率同比提升3.2ppt至15.5%；航空净利率同比提升0.1ppt至6.5%；信息化净利率同比微幅提升0.04ppt至18.7%。 图17：1H22子板块营收分布 图18：1H22子板块归母净利润分布 图19：信息化/新材料板块企业净利率较高；锻造与成型板块位于产业链中游，净利率提升较快 信息化板块1H22净利润同比增长9%。1H22，信息化板块实现营收386.2亿元，YoY +8.4%；归母净利润72.0亿元，YoY +8.7%。重点个股1H22归母净利润同比增速：振华科技（+147%）、雷电微力（+68%）、新雷能（+55%）、紫光国微（+37%）、宏达电子（+13%）、鸿远电子（+7%）、火炬电子（-10%）。 新材料板块1H22净利润同比增长20%。1H22，新材料板块实现营收187.2亿元，YoY +22.9%；归母净利润32.7亿元，YoY +20.5%。重点个股1H22归母净利润同比增速：中简科技（+97%）、西部超导（+76%）、华秦科技（+40%）、菲利华（+37%）、图南股份（+31%）、宝钛股份（+29%）、中航高科（+24%）、光威复材（+16%）、钢研高纳（-29%）、抚顺特钢（-57%）。 锻造与成型板块1H22净利润同比增长58%。1H22，锻造与成型板块实现营收97.9亿元，YoY +25.1%；归母净利润15.1亿元，YoY +58.4%。重点个股1H22归母净利润同比增速：中航重机（+107%）、三角防务（+82%）、派克新材（+62%）、航宇科技（+51%）、爱乐达（+33%）。 图20：信息化板块营收及同比增速 图21：信息化板块归母净利润及同比增速 图22：新材料板块营收及同比增速 图23：新材料板块归母净利润及同比增速 图24：锻造与成型板块营收及同比增速 图25：锻造与成型板块归母净利润及同比增速 2.21H22产业链分析：上游环节营收/利润增速最高 1H22收入端：上游环节同比增长20%，增速最高。我们分析2015~2022年上半年各产业链营业收入的同比增速可知，产业链各环节趋势基本一致。1H22各环节营收同比增速均出现了下滑，其中分系统下滑最多，由1H21同比增长40%下滑至1H22同比增长2%；上游的同比增速最高，达到20%，配套与总装总成1H22营收分别同比增长19%、17%。 图26：上半年分产业链环节营收同比增速：1 H2 2各环节同比增速均出现下滑；上游、配套增速较高 1H22利润端：上游环节同比增长32%，增速最高。我们分析2015~2022年上半年各产业链归母净利润的同比增速，发现波动较大。1H22上游及总装总成的归母净利润同比分别增长32%、18%；配套及分系统的归母净利润同比分别下滑8%、11%。 图27：上半年分产业链环节归母净利润同比增速：1 H2 2上游、总装总成同比增长；配套、分系统同比下滑 1H22毛利率：上游环节总体最高且呈上升趋势。我们分析2015~2022年上半年各产业链毛利率情况，配套（26.5%~33.5%之间）、分系统（27%~31%之间）及总装总成（12%~15%之间）毛利率整体稳定；上游毛利率呈上升趋势，1H18~1H22由28.3%持续提升至41.1%。 图28：上半年分产业链环节毛利率：上游总体最高且呈上升趋势 1H22净利率：上游环节最高且呈上升趋势。我们分析2015~2022年上半年各产业链净利率情况，1）上游净利率最高且呈上升趋势，1H15~1H22由6.6%持续提升至20.8%；2）总装总成净利率最低但也有微幅提升态势，1H17~1H22由2.7%持续提升至5.1%；3）配套及分系统净利率在1H22出现下滑，配套同比下滑