营收业绩维持较高增速

申菱环境（301018） 证券研究报告 2022年11月07日 投资评级 营收业绩维持较高增速 事件：22Q1-Q3：公司实现营业收入15.56亿元，同比+52.38%；归母净利润1.37亿元，同比 +63.21%；扣非归母净利润1.22亿元，同比+64.59%。22Q3：公司实现营业收入475.51百万 行业机械设备/通用设备 6个月评级增持（维持评级） 当前价格44.86元 目标价格元 元，同比+38.24%；归母净利润33.72百万元，同比+72.39%；扣非归母净利润30.36百万元， 同比+70.92%。公司营收业绩维持较强势增长。 背靠“新基建”发展规划，多领域并行促进营收增长：公司的业务保持了较快的扩张速度，Q3营收延续了22H1的高增速（同比+59.57%）。分业务看，公司的核心品类保持了较高的增速，根据我们的拆分，22年Q3，公司数据服务空调业务和工业空调业务同比约+40%和+50%，延续了22H1的较高增速。作为机房空调行业主要生产企业，在国家推进的数字化转型和能源发展/变革的大趋势下，公司营收随着主要客户（华为、国家电网、中石化、南方电网等）快速发展的业务实现了高速增长，增长态势有望持续。同时，随着新成立的热储公司为欧洲市场客户提供热泵及光储热一体化产品，公司的公建及商用业务明年有望迎来新的增长点。 基本数据 A股总股本(百万股)240.01 流通A股股本(百万股)85.39 A股总市值(百万元)10,766.85 流通A股市值(百万元)3,830.60 每股净资产(元)6.43 资产负债率(%)54.80 一年内最高/最低(元)53.83/17.90 毛利率水平整体稳定：22Q1-Q3，公司整体毛利率为28.32%，同比-2.92pct。22Q3公司整体 毛利率30.77%，同比+0.75pct，环比+3.80pct。我们认为，可能是公司毛利较低的数据服务业务（22H1为19.41%）收入占比加大，对公司的整体毛利率产生了一定程度的影响（22H1工业空调业务/特种空调业务/工程及服务的毛利率分别是32.04%/28.90%/28.87%）。但整体来看，公司整体毛利率仍然维持在一个相对稳定的水平。 销售费用略有浮动，整体费用率控制良好：公司22Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为8.76%/8.87%/4.73%/1.08%，同比-3.65/+1.15/-1.56/+0.34pct。其中，从销售费用的绝对数值来看，22Q3公司销售费用为41.65百万元，同比-2.45%，投入相对稳定。我们认为，公司营收的较高速增长对销售费用率存在一定程度的摊薄，销售费用整体控制在相对合理的水平。 应收票据账款受建设周期影响同比增加，现金流显著好转：资产负债表端，公司2022年前 三季度存货为6.10亿元，同比-10.58%；应收票据和账款合计为9.69亿元，同比+48.94%。我们认为，由于应收账款回收情况受不同类型专用性空调建设周期影响，其中工业空调和特种空调的建设周期相对较长，属于行业较正常情况。现金流端，公司2022年前三季度经营活动产生的现金流量净额为16.53百万元，同比+45.62百万元（去年同期为-29.09百万元）。其中2022Q3经营活动产生的现金流量净额为-7.66百万元，同比+46.03百万元（21Q3为-53.68百万元）。 投资建议：公司营收业绩双双维持中报的较高增速，同时积极布局热泵&储能新兴赛道。展望Q4，公司业绩较高增速有望延续，营收实现全年近50%的同比增长；未来，随着热储科技子公司业务的展开，公司营收有望迎来新的增长点。基于季报的情况，我们适当调整了不同业务板块的营收增速（上调了数据服务空调业务和工业空调业务增速），同时上调了销售费用率，预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.31/3.46/4.76亿元（前值为2.32/3.50/4.84亿元）；对应动态估值分别为48.5x/32.4x/23.6x。我们看好公司的长期发展，维持“增持评级”。 风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；替代产品风险；汇率风险；代工渗透率不及预期等。 作者 孙谦分析师 SAC执业证书编号：S1110521050004 sunqiana@tfzq.com 股价走势 申菱环境创业板指 37% 23% 9% -5% -19% -33% -47% 2021-112022-032022-07 资料来源：聚源数据 相关报告 1《申菱环境-首次覆盖报告:深耕专用性空调领域，引领行业技术发展》2022-10-26 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,467.26 1,798.13 2,675.50 3,707.25 4,999.61 增长率(%) 8.03 22.55 48.79 38.56 34.86 EBITDA(百万元) 244.34 265.19 347.42 497.52 656.75 归属母公司净利润(百万元) 124.61 140.32 231.35 346.48 475.60 增长率(%) 22.78 12.61 64.87 49.76 37.26 EPS(元/股) 0.52 0.58 0.96 1.44 1.98 市盈率(P/E) 90.01 79.93 48.48 32.37 23.58 市净率(P/B) 12.60 7.79 6.89 5.94 5.09 市销率(P/S) 7.64 6.24 4.19 3.03 2.24 EV/EBITDA 0.00 24.76 32.98 22.91 17.06 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 337.76 295.80 535.10 926.81 1,499.88 营业收入 1,467.26 1,798.13 2,675.50 3,707.25 4,999.61 应收票据及应收账款 669.09 802.74 1,489.09 1,785.42 2,297.59 营业成本 1,019.68 1,299.83 1,921.35 2,623.53 3,531.51 预付账款 31.94 75.45 70.06 131.81 145.19 营业税金及附加 9.25 9.25 13.38 18.54 25.00 存货 439.20 628.24 533.71 486.55 494.42 销售费用 123.63 142.30 187.28 259.51 349.97 其他 43.25 41.78 355.30 387.79 597.19 管理费用 97.82 103.06 147.15 203.90 274.98 流动资产合计 1,521.25 1,844.02 2,983.26 3,718.38 5,034.27 研发费用 61.82 76.45 115.05 159.41 214.98 长期股权投资 0.47 0.54 0.54 0.54 0.54 财务费用 13.85 11.16 0.27 0.37 0.50 固定资产 266.45 268.59 418.53 532.06 602.36 资产/信用减值损失 (18.47) (11.31) (17.29) (15.69) (14.76) 在建工程 451.31 758.78 807.09 937.09 1,099.25 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 153.22 151.47 148.67 145.87 143.07 投资净收益 (1.11) (1.63) (1.57) (1.44) (1.55) 其他 26.48 58.97 38.63 41.12 46.15 其他 20.51 6.99 4.53 16.86 29.27 非流动资产合计 897.94 1,238.35 1,413.46 1,656.68 1,891.38 营业利润 140.28 162.03 267.63 408.00 557.08 资产总计 2,554.34 3,234.67 4,396.72 5,375.06 6,925.66 营业外收入 0.98 1.64 1.10 1.24 1.32 短期借款 345.49 282.49 495.80 776.91 1,112.88 营业外支出 1.81 6.50 3.95 4.09 4.85 应付票据及应付账款 521.95 616.87 974.67 1,295.85 1,729.38 利润总额 139.45 157.17 264.77 405.15 553.56 其他 78.05 94.91 792.51 854.50 1,267.95 所得税 17.98 14.52 34.42 52.67 71.96 流动负债合计 945.48 994.27 2,262.99 2,927.27 4,110.21 净利润 121.47 142.65 230.35 352.48 481.60 长期借款 283.72 275.35 317.04 365.14 408.74 少数股东损益 (3.14) 2.32 (1.00) 6.00 6.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 124.61 140.32 231.35 346.48 475.60 其他 177.13 200.32 185.99 187.82 191.38 每股收益（元） 0.52 0.58 0.96 1.44 1.98 非流动负债合计 460.85 475.67 503.04 552.96 600.11 负债合计 1,662.75 1,790.84 2,766.02 3,480.23 4,710.32 少数股东权益 1.41 3.74 2.92 7.42 11.41 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 180.00 240.01 240.01 240.01 240.01 成长能力 资本公积 320.29 703.22 703.22 703.22 703.22 营业收入 8.03% 22.55% 48.79% 38.56% 34.86% 留存收益 389.68 496.60 684.43 943.99 1,260.51 营业利润 17.95% 15.50% 65.18% 52.45% 36.54% 其他 0.21 0.25 0.11 0.19 0.19 归属于母公司净利润 22.78% 12.61% 64.87% 49.76% 37.26% 股东权益合计 891.59 1,443.82 1,630.69 1,894.83 2,215.34 获利能力 负债和股东权益总计 2,554.34 3,234.67 4,396.72 5,375.06 6,925.66 毛利率 30.50% 27.71% 28.19% 29.23% 29.36% 净利率 8.49% 7.80% 8.65% 9.35% 9.51% ROE 14.00% 9.74% 14.21% 18.36% 21.58% ROIC 15.01% 13.59% 14.13% 19.00% 23.45% 现金流量表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 121.47 142.65 231.35 346.48 475.60 资产负债率 65.10% 55.36% 62.91% 64.75% 68.01% 折旧摊销 22.71 26.90 54.63 54.63 54.63 净负债率 32.69% 18.34% 17.03% 11.36% 0.98% 财务费用 12.12 10