银行业流动性周报：同业存单利率还能上行多久？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年2月28日 行业研究 同业存单利率还能上行多久？ ——流动性周报（2021.2.22-2021.2.28） 银行业 商业银行2021年NCD备案额度较2020年有所提升。国有银行、股份行和主要城商行NCD备案额度2021年合计13.91万亿，较2020年提升1.81万亿，这既与今年外币NCD发行占用备案额度有关，也反映出银行对NCD发行需求提升。 年初以来银行存款增长并不理想，整体负债端压力有所加大。1月份贷款与M2增速剪刀差进一步上行至3.3%，较2020年4月份波谷提升1.3个百分点，显示银行存贷板块资金来源与运用不匹配程度加剧。为此，银行加大了结构性存款吸收力度，1月份新增5757亿，预计后续仍将维持正增长。 银行体系负债稳定性下降，LCR和NSFR指标开始承压。（1）年初新发基金规模较大，造成零售存款逆市负增长。进入2月份，偏股型基金发行力度不减，对公存款存在季节性压力，而零售存款继续向非银存款迁徙。（2）活期、普通定期等核心负债增长较为乏力，大额存单、协议存款等高成本负债增长较快，部分行LCR和NSFR指标开始承压，并适度加大了9M和1Y期限NCD吸收力度。 机构间不平衡有所加剧，股份制银行负债或面临系统性压力。（1）受春节效应影响，资金从大城市向农村地区流动，国有大行存款增长较好，特别是网点下沉力度较大的邮储银行，以及农商行、农信社在2月份存款料出现大幅增长。（2）全国性股份制银行整体受制于网点限制、正月“十五”前企业开工不足影响，预计对公存款增长明显偏弱，2月份存款流失现象较为普遍，部分行1-2月份一般存款可能录得负增长，造成司库压力加大。 下一阶段NCD利率“易上难下”维持高位运行。（1）货币供给“总闸门”偏紧，存贷款增速差较大，收益率曲线中端价格受到持续挤压。（2）预计2月份M2同比增速维持在9.4-9.5%左右，但信贷增速仍维持在12.5-12.7%左右，存贷比并未得到改善，银行负债端压力依然较大。（3）3月份NCD到期规模超过2万亿，且恰逢季末月份，司库也有提前摆布负债的考虑，NCD价格可能存在进一步上行压力。（4）4-8月份NCD单月到期规模也在1万亿以上，同时考虑到届时地方债发行放量形成的挤出效应，NCD价格可能依旧承压。 美债收益率上行可能会对国内债市有一定扰动，但并不构成硬约束。（1）美联储延续鸽派论调，宽松周期远长于紧缩周期，当前失业率仍高达6%以上，宽松政策不会迅速退出。（2）中美两国债市收益率存在一定相关性，但近年来，我国货币政策独立性显著增强，受美联储掣肘明显减弱。（3）中美利差安全边际较高。在通胀预期推动下，美债收益率可能还有进一步上行空间，点位可能位于疫情前的1.8-2.0%，较当前提升30-50bp。若仅按照0.25的相关性系数计算，理论上我国国债收益率上行空间上限为7-10bp。若以最近一轮债市运行周期看，美债上行幅度为170bp，下行幅度为260bp。而我国国债上行幅度为130bp，下行幅度为150bp，即我国债市波动幅度要明显更小。 我国债市运行仍取决于国内基本面和政策面情况。目前，基本面对债市并不友好，但考虑到今年地方专项债发行工作尚未启动，期间债市大概率维持在3.3%上下震荡运行，而且当前点位也与2019年10月份“猪通胀”期间水平大体相当。后续来看，随着专项债发行的启动，叠加4-5月份通胀高点，债市可能阶段性突破3.3%点位，需要观察1-2月份合计的经济数据是否会出现超预期。对于配置盘而言，跌出来即是机会，轻仓机构可逐步布局、逢高配置。 风险分析：通胀压力超预期，货币政策持续收紧。 买入（维持） 作者 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 观察公开市场操作岂能“量”“价”分离？——流动性周报（2021.2.18-2021.2.21） 外汇占款会成为基础货币投放新渠道吗？——流动性周报（2021.2.1-2021.2.7） 以史鉴今：钱荒之后会发生什么——流动性周报（2021.1.25-2021.1.31） 不宜对1月份信贷投放过度乐观——流动性周报（2021.1.18-2021.1.24） 从“晚春效应”看1月中下旬信贷和流动性形势——流动性周报（2021.1.11-2021.1.17） 隔夜利率为何总是上蹿下跳——流动性周报（2021.1.4-2021.1.8） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 1、 热点透析——同业存单利率还能上行多久？ 今年以来，NCD利率持续上行。一级市场看，近期发行的国股银行NCD中，9M和1Y期品种上行幅度近30bp，1Y期品种利率已上行至3.17%，而短端品种上行则相对有限。二级市场看，截至2月26日，AAA级1YNCD估值较年初上升16BP至3.09%。我们认为，NCD特别是长端品种利率的大幅上行，反映出银行负债端压力的加大： 图1：主要商业银行2021年NCD备案额度明显提升 图2：今年以来一级市场NCD长端品种利率上行幅度较大 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2020-2021年 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2020年12月31日-2021年2月26日 一是商业银行2021年NCD备案额度较2020年有所提升。从备案额度看，国有银行、全国性股份制银行和主要城商行2021年合计13.91万亿，较2020年提升1.81万亿，这其中既与今年外币NCD发行会占用备案额度有关，也反映出银行对NCD的发行需求提升。 二是年初以来银行存款增长并不理想，整体负债端压力有所加大。随着货币政策回归正常化，影子银行业务萎缩，信用体系增长进一步呈现收敛态势。1月份贷款与M2增速剪刀差进一步上行至3.3%，较2020年4月份波谷提升1.3个百分点，显示银行存贷板块资金来源与运用不匹配程度加剧。 为此，银行加大了结构性存款吸收力度，1月份新增5757亿，一改2020年5-12月份持续负增长态势。由于现阶段监管层面对于结存并未提出明确压降目标，而结存加权平均利率已降至2.8-2.9%，增量吸收结存性价比较NCD更为突出，在没有其他政策控制下，预计后续仍将维持正增长。 三是银行体系负债稳定性有所下降，LCR和NSFR指标开始承压。银行体系负债稳定性的下降，主要表现为一般存款与同业负债的“跷跷板效应”，核心存款增长乏力。这一点可以从两方面来观察： （1）年初新发基金规模较大，造成1月份零售存款逆市负增长，并向非银存款迁徙。进入2月份，偏股型基金发行力度不减，零售存款增长料仍存在压力。虽然理论上，春节前后零售存款增长应较好，和对公存款也存在此消彼长的“跷跷板效应”，但是由于资本市场活跃，预计稳定型资金增长发力，对公存款存在季节性压力，而零售存款向非银存款迁徙。 万得资讯 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 银行业 （2）活期、普通定期等核心负债增长较为乏力，大额存单、协议存款等高成本负债增长较快，并推高了银行综合负债成本。 受此影响，部分银行LCR和NSFR指标开始承压，并适度加大了9M和1Y期限NCD吸收力度。 四是机构间不平衡有所加剧，股份制银行负债或面临系统性压力。在银行体系整体负债压力加大的同时，存在在机构间分布的不平衡现象有所加剧，这主要是由于： （1）受春节效应影响，资金从发达城市向农村地区流动，国有大行存款增长较好，特别是网点下沉力度较大的邮储银行，以及农商行、农信社在2月份存款预估出现大幅增长。 （2）全国性股份制银行整体受制于主要集中于发达地区的网点限制、正月“十五”前企业开工不足影响。预计对公存款增长明显偏弱，2月份存款流失现象较为普遍，部分股份制银行可能1-2月份一般存款录得负增长，造成司库压力加大。 因此，尽管现阶段短端资金利率大体稳定，但银行普遍缺长钱，流动性监管指标有所承压，对主动负债的吸收需求较大。可以看到，2月份NCD净融资规模约3300亿，创2020年8月份以来新高，部分缺存款的国股银行对NCD需求较为旺盛，在市场持续提高报价，也推高了NCD利率。 图3：1月份结构性存款新增5757亿 图4：2021年3月份NCD到期量超过2万亿 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2020年1月-2021年1月 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年3月-2021年12月 对于下一阶段NCD利率走势，我们认为在稳存增存压力下，司库对于NCD发行需求较为旺盛，NCD利率“易上难下”维持高位运行。判断依据如下： （1）货币供给“总闸门”偏紧，存贷款增速差较大，收益率曲线中段价格受到持续的挤压。 （2）预计2月份信贷投放景气度较高，“就地过年”减弱了资金跨区域跨机构移动，企业生产状况好于往年春节期间。预估2月信贷规模增长稳定，这会导致信用债配置力度较弱。同时考虑政府存款和非标变化情况，预计2月份M2同比增速维持在9.4-9.5%左右，与1月份大体持平，但信贷增速仍维持在12.5-12.7%左右，存贷比并未得到改善，银行负债端压力依然较大。 （3）进入3月份，NCD到期规模超过2万亿，且恰逢季末月份，司库也有提前摆布负债的考虑，预计NCD价格可能存在进一步上行压力。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 银行业 （4）4-8月份NCD单月到期规模也在1万亿以上，同时考虑到届时地方债发行放量形成的挤出效应，NCD价格可能依旧承压。 综合上述分析，我们认为，3月份可能是NCD压力的峰值点，NCD利率存在进一步上行空间，4-8月份银行负债压力改善相对有限，使得NCD利率难有明显回落空间，在核心负债成本同样承压的情况下，今年银行综合负债成本较2020年存在进一步提升的压力。 2、 上周市场流动性回顾 2.1、 资金市场回顾 公开市场操作延续净回笼态势，货币投放依然较为克制。2月份最后一周，央行公开市场累计开展了700亿逆回购操作，到期900亿，实现资金净回笼200亿，且连续三周呈现净回笼。上周央行未开展MLF操作，截止2月26日，MLF余额为5.35万亿元。 图5：公开市场操作延续净回笼 图6：银行间市场资金利率有所抬升 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年1月4日-2021年2月26日 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年2月22日-2021年2月26日 上周临近月末，短端资金利率有所抬升，隔夜利率上行幅度明显。截止2月26日： （1） Shibor1D和Shibor7D分别为2.09%和2.21%，较上周分别上行20bp和16bp。 （2） DR001和DR007分别为2.11%和2.21%，较上周分别上行30bp和21bp。 （3） GC001和GC007分别为2.21%和2.30%，较上周分别上行31bp和-7bp。 短端利率走廊基本稳定，1Y国股NCD利率延续上行趋势。上周DR007仍围绕7天OMO利率震荡运行，短端利率走廊形态基本稳定。截止2月26日，1Y国股NCD价格报3.17%，高于1Y-MLF利率22bp。 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 银行业 图7：短端利率走廊基本稳定 图8：1Y国股NCD利率持续偏离1Y-MLF利率 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2020年1月2日-2021年2月26日 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2020年1月3日-2021年2月26日 上周NCD净融资额达5655亿，较前一周上升6831亿。分机构看：国有银行、股份制银行和城商行分别净融资1191、2892和1182亿，较前一周增加1726、3074和156