11月多资产配置观点：加息周期中选择股市配置时机

证券研究报告|2022年11月01日 11月多资产配置观点 加息周期中选择股市配置时机 核心观点策略研究·策略月报 加息周期中选择股市配置时机 高通胀背景叠加经济衰退预期，引发了关于全球滞胀的担忧，从美国经济下修的程度和核心通胀回落路径来预判，这次更有可能是“浅衰退、类滞胀”。2021年出现全球通胀高企的势头后，2022年便出现了力度 （加息节奏）、广度（覆盖范围）双高的全球加息潮。对应1970-1980 年代的时间表，“通胀下半场”发生在1981-1986年。在1981-1986年美国大类资产年化收益率排名为：股票＞美元＞黄金＞债券。在通胀触顶后的经济修复期，股市有望稳健反弹，美元继续走高，债券收益率则随着陆续放松的货币政策而下行。因此，未来确定通胀触顶、市场交易降息稳衰退逻辑后，可以重点关注股市配置机会。 2022年11月大类资产展望 股市方面，展望未来，我们看四季度A股仍有韧性。后续逻辑主线是国内企业部门中长期信贷需求预计还会回暖，基建、制造业等领域的信贷需求升温有望对四季度社融增速形成助力。中长期贷款的反转与估值中枢的抬升存在较高相关性，稳增长加持下的中长期贷款在磨底数月后有望持续回暖，进一步转化为企业开支和盈利落地，对A股形成利好。ERP行至历史高位，赛道拥挤度降低，多指数估值处于历史低位，多重指标指引下A股仍处高性价比区间。 债市方面，经济修复，融资需求回暖，利率有望上行。政策面，由于美联储加息预期依然强劲，人民币短期内仍面临一定贬值压力，在国内经济逐步企稳复苏的情况下，“外部均衡”重要性边际上升，央行进一步降息必要性下降。融资需求带动流动性收敛，利率有望上行。 汇率方面，人民币汇率持续承压。短期内，美元指数走势仍对人民币汇率构成牵制，需要关注美联储加息和缩表进程。中长期看，经济增速的回暖仍然是汇率稳住的前提。国内经济还在修复的路径中，与之对应的是美国经济正在转入加息伴生的实质性衰退，预计汇率在后续将体现韧性。 商品方面，全球需求放缓下大宗商品趋弱，国内外经济周期错位将致市场分化。由于全球经济增长放缓和对全球经济衰退的担忧，大多数商品价格已从峰值回落，随着实质性衰退将近，大宗商品价格回落趋势确定性较强。另一方面，国内经济企稳将对国内主导定价的商品形成一定支撑。 风险提示：海外地缘冲突局势不明、美联储加息幅度超预期 证券分析师：王开联系人：占易 021-60933132021-60375433 wangkai8@guosen.com.cnzhanyi@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)7073.24/-3.82 创业板/月涨跌幅(%)2265.08/-1.04AH股价差指数154.54 A股总/流通市值(万亿元)67.87/58.79 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略月报-美债利率走高对A股风格切换的影响》——2022-09-30 《策略月报-能源价格走高和产业链迁移下行业配置思路》——2022-08-31 《策略月报-“稳增长”还是新赛道？》——2022-07-28 《策略月报-外资影响有限、精选优质赛道》——2022-06-30 《策略月报-疫后修复主线,布局哪些行业？》——2022-05-29 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 1.未来大类资产市场展望5 1.1货币-信用“风火轮”：转向宽货币、紧信用格局5 1.2风格与板块配置：大盘价值仍具备相对配置价值6 2.加息周期中选择股市配置时机8 3.国内外大类资产月度复盘12 3.1国内大类资产回报排序及归因12 3.2海外大类资产走势复盘14 3.3国内大类资产估值分析15 3.4国内外大类资产间比价15 4.市场隐含宏观信息和情绪分析17 4.1债市情绪指数与预警指数17 4.2市场调查指标和资产价格隐含的宏观信息解读18 4.3全球资金流向复盘18 4.4全球各类资产构成的有效前沿20 图表目录 图1：前瞻指标提示流动性继续维持在宽松模式5 图2：前瞻指标提示信用环境面临收缩压力5 图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览5 图4：沪深300和中证500海外营收占营业收入比重6 图5：自上而下视角对各类资产配置建议7 图6：2022、2023年通胀预期8 图7：2022-2024年经济增速预期8 图8：1970-1985年美国CPI、GDP同比走势9 图9：新兴经济体国家债务规模占GDP百分比9 图10：2022年1-7月针对能源、粮食高价的财政政策9 图11：70年代美国高通胀和强加息共存的阶段10 图12：1980、2022年美国通胀预期对比10 图13：2022年各国央行“加息潮”时间表10 图14：上一轮强鹰派加息周期中美股、美债的变化趋势11 图15：10月国内大类资产回报月度复盘12 图16：A股回报拆分12 图17：股票及其风格指数在10月的表现12 图18：人民币汇率和美元指数表现13 图19：南华各分项指数9月回报率对比13 图20：国债收益率和期限利差走势13 图21：信用债收益率和信用利差走势13 图22：9月国内大类资产回报月度复盘13 图23：9月海外大类资产回报月度复盘14 图24：国内主要大类资产估值分位数15 图25：国内主要大类资产波动率估值分位数15 图26：中国股债性价比走势16 图27：美国股债性价比走势分析16 图28：美国股票vs商品比价16 图29：美、欧股指比价16 图30：沪深300股债性价比16 图31：中证500股债性价比16 图32：国内债市情绪指数17 图33：国内债市预警指数17 图34：海外市场投资者情绪分布18 图35：全球主要基金分板块资金流向（10月）19 图36：中国各类资产构成的有效前沿20 图37：美国各类资产构成的有效前沿20 表1：A股风格打分卡7 1.未来大类资产市场展望 1.1货币-信用“风火轮”：转向宽货币、紧信用格局 我们在此前发布的研究报告《国信货币条件指数介绍》（2021.09）中编制了基于金融市场的狭义流动性口径国信货币条件指数，以及基于实体派生的广义流动性口径国信货币条件指数。狭义、广义两类指数对Shibor3M利率、信用脉冲平均有3个月和6个月左右的领先性。 从“货币-信用”传导机制来看，我们认为四季度货币会继续保持在宽松态势，信用环境边际改善。在全年收官时点，为了实现稳增长、稳就业的目标，货币政策较难转变宽松的基调，但在汇率承压、市场利率本身偏低的背景下通过连续降准、降息进一步放宽的空间有限。信用环境角度，国内企业部门中长期信贷需求预计还会回暖。展望后市，虽然今年专项债发行节奏前置，但基建、制造业等领域的信贷需求升温有望对四季度社融增速形成助力。中长期贷款的反转与估值中枢的抬升存在较高相关性，稳增长加持下的中长期贷款在磨底数月后有望持续回暖，进一步转化为企业开支和盈利落地，对A股形成利好。货币-信用“风火轮”2.0版本指向四季度第一象限“双宽”的定位。 图1：前瞻指标提示流动性继续维持在宽松模式图2：前瞻指标提示信用环境面临收缩压力 资料来源：万得、国信证券经济研究所整理资料来源：万得、国信证券经济研究所整理 图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 1.2风格与板块配置：大盘价值仍具备相对配置价值 中美经济差异：9月中美制造业PMI（美国选用的是供应管理协会(ISM)制造业PMI指标）差值大幅收窄，差值较7月下行2.6个百分点，1-9月景气差异整体收窄 6.7个百分点，根据2022年中报数据，市值偏小上市企业的海外营收占比在大中市值相应水平之下，9月数据显示国内景气占优，未来呈现美国步入实质性衰退+国内企稳复苏的中期格局，对中小盘更加有利。 图4：沪深300和中证500海外营收占营业收入比重 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 国内基本面：9月克强指数录得7.35%，较8月上行1.60个百分点；9月规模以上工业增加值同比增速上行至6.3%，稳增长政策发力拉动工业生产；9月社会零售同比增速从上月的5.4%回落至2.5%，剔除基数大幅波动影响，消费景气其实有所回升；固定资产投资增速小幅回升，较上月上行0.1%至5.9%。经济基本面企稳向好，国内基本面向好时成长属性一般更胜一筹。 通胀因素：9月份CPI同比上涨2.8%，环比上涨0.3%，PPI同比回落1.4个百分点至0.9%，综合价格指数同比较上月下降0.38个百分点，下行速度较8月放缓；通胀压力下行对顺周期板块的支撑减弱，对原材料和工业品价格的景气支持逐步回落；通胀率较低时成长属性相较价值属性占优。 估值因素：9月货币市场利率呈小幅上行趋势，R001、GC001、R007和GC007月均值分别上行17P、33P、16BP和45BP，受资金跨季压力影响短期利率走高，不过仍远低于“政策锚”——2.1%的七天逆回购利率，往后看，流动性偏宽松的格局将在短期内维持，从历史上估值和指数走势的相关性来看，利好程度：大盘>中盘>小盘。 盈利角度：1—9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额62441.8亿元，同比下降2.3%，1-8月份利润总额同比下降2.3%，利润增速进一步下降，企业生产经营成本仍然较高，外部环境不确定因素较多，工业企业利润恢复仍面临阻力。另外，三季报显示A股上市公司盈利增速相较于二季度进一步探底，盈利“磨底”对小市值股票有一定的压力。 事件驱动：10月获IPO批文的企业数量为20家，较9月有所下降，但考虑到10月假期因素，IPO批文发放节奏仍较平稳，事件端对小盘成长板块影响有限。 表1：A股风格打分卡 一级指标二级指标 不同风格 大盘 中盘 小盘 中美差异 ☆ ☆ 成长 均衡 价值 基本面因素国内经济 防御 ☆ 周期 大盘 ★ DCF模型角度 大盘 ★ 中盘 ★ 中盘 ★ 小盘小盘 大盘价值 小盘成长 IPO和并购重组数量★ ☆ 通胀因素分子端分母端 事件型驱动 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 在基本面、DCF分子端和分母端、事件驱动三重因素的考虑下，近期出现向中小盘成长赛道切换信号。综上，我们对各类资产的推荐配置观点如下表所示，目前对资产配置的推荐顺序为：股票>债券/商品。 图5：自上而下视角对各类资产配置建议 类别配置建议 理由 资产名称 9月末收盘 10月末收盘 期间涨跌 展望未来，我们看四季度A股仍有韧性。后续逻辑主线是国内企业部门中长 上证综指 3024.4 2893.5 -4.33% 期信贷需求预计还会回暖，基建、制造业等领域的信贷需求升温有望对四季 深证成指 10778.6 10397.0 -3.54% 股票 = 度社融增速形成助力。中长期贷款的反转与估值中枢的抬升存在较高相关性，稳增长加持下的中长期贷款在磨底数月后有望持续回暖，进一步转化为 创业板指上证50 2289.02610.1 2265.12295.9 -1.04% -12.04% 企业开支和盈利落地，对A股形成利好。ERP行至历史高位，赛道拥挤度降 沪深300 3804.9 3508.7 -7.78% 低，多指数估值处于历史低位，多重指标指引下A股仍处高性价比区间。 中证500 5714.1 5807.1 1.63% 经济修复，融资需求回暖，利率有望上行。政策面，由于美联储加息预期依 -然强劲，人民币短期内仍面临一定贬值压力，在国内经济逐步企稳复苏的情况下，“外部均衡”重要性边际上升，央行进一步降息必要性下降。融资需 求带动流动性收敛，利率有望上行。 中债财富总指数 219.5 220.7 0.57% 中债1-30年利率债指数 179.4 180.9 0.80% 债券 中债信用债总财富指数 202.9 203.4 0.26% 10年国开利率 2.9 2.8 -16.4 10年国债利率 2.76 2.64 -11.7 1年国债利率 1.9 1.