2月多资产配置观点：A股配置价值强于债券和商品

证券研究报告|2023年02月01日 2月多资产配置观点 A股配置价值强于债券和商品 核心观点策略研究·策略月报 货币-信用“风火轮”：转向紧货币、宽信用格局 信用方面，社融“拐点”将至，一方面伴随经济状况好转信贷融资有望改善，另一方面“宽信用”政策力度持续加码；货币方面，Shibor3M利率近期出现上行，狭义货币条件指数提示Shibor3M仍将边际收敛，在货币-信用“风火轮”2.0版本下，紧货币、宽信用格局下的历史经验为股票胜率最优、商品其次，债市录得熊市概率偏大。 风格与板块配置：中小盘成长具备相对配置价值 中美经济差异角度，根据2022年中报数据，市值偏小上市企业的海外营收占比在大中市值相应水平之下，因此受到海外衰退的影响相对更小，未来国内经济强于海外的中期格局将利好中小市值企业；国内基本面角度，随着全国感染高峰逐渐度过，今年1月国内居民出行将逐渐正常化，中国经济将启动向上修复进程，经济基本面向好时看好成长属性；通胀角度，生产端和消费端的通胀水平均有所上行，国内通胀水平回升对顺周期板块形成一定支撑；盈利角度：1-12月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降4.0%，国内疫情高峰短期制约工业企业利润恢复，盈利“磨底”对小市值股票有一定的压力，但压力将随着疫情影响减弱而缓解。 2023年2月大类资产价格展望 股票方面，我们认为A股将从困境反转回归景气投资，布局高景 气赛道。首先，参考海外经验，国内基本面温和复苏预期带动股市好转；其次，当估值和盈利位于谷底起步回升时，代表估值相对于基本面是偏离的，在回归合理定价的过程中，筛选景气上涨或者景气超预期的行业是有效的投资操作；最后，目前市场还处在防疫优化的交易逻辑中，风险情绪回暖相对于盈利短期承压和流动性的扰动是更为重要的交易脉络，我们对市场仍保持乐观。 债券方面，利率上行压力增大。感染达峰后经济活动开始回暖，无风险收益率上行压力加大；赎回潮冲击缓解后，信用利差明显收窄，但未来走阔压力仍存；2023年经济增长改善，广义流动性向好，违约风险下行。 汇率方面，人民币具有韧性。随着美国通胀风险减轻、中国经济回暖的迹象逐渐明朗，自去年四季度以来人民币兑美元汇率持续上行，但考虑到市场可能已经price-in了美联储加息放缓，未来短期内人民币汇率受两国政策差异驱动的影响减弱，有待基本面驱动因素落地。 商品方面，中国需求回暖将对全球商品市场形成提振。欧美经济衰退将抑制商品需求。不过，加息放缓、美元走弱给商品价格提供修复机会；作为多种原材料主要的消费国和生产国，中国经济复苏将对部分大宗商品带来机遇。 风险提示：海外地缘冲突尚未缓解、美欧推行逆全球化对供应链和产业链的压力。 证券分析师：王开联系人：占易 021-60933132021-60375433 wangkai8@guosen.com.cnzhanyi@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)7929.86/8.03 创业板/月涨跌幅(%)2580.84/9.97AH股价差指数134.38 A股总/流通市值(万亿元)77.81/67.97 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《12月多资产配置观点-风险平价策略的再审视》——2022-12-01 《【国信策略】11月多资产配置观点-加息周期中选择股市配置时机》——2022-11-01 《策略月报-美债利率走高对A股风格切换的影响》——2022-09-30 《策略月报-能源价格走高和产业链迁移下行业配置思路》——2022-08-31 《策略月报-“稳增长”还是新赛道？》——2022-07-28 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 1.未来大类资产市场展望4 1.1货币-信用“风火轮”：转向紧货币、宽信用格局4 1.2风格与板块配置：中小盘成长具备相对配置价值5 2.国内外大类资产月度复盘7 2.1国内大类资产回报排序及归因7 2.2海外大类资产走势复盘9 2.3国内大类资产估值分析9 2.4国内外大类资产间比价10 3.市场隐含宏观信息和情绪分析12 3.1债市情绪指数与预警指数12 3.2全球资金流向复盘13 3.4全球各类资产构成的有效前沿13 风险提示14 图表目录 图1：前瞻指标提示流动性有所收敛4 图2：前瞻指标提示信用环境将持续改善4 图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览4 图4：沪深300和中证500海外营收占营业收入比重5 图5：自上而下视角对各类资产配置建议6 图6：1月国内大类资产回报月度复盘7 图7：A股回报拆分7 图8：股票及其风格指数在1月的表现7 图9：人民币汇率和美元指数表现8 图10：南华各分项指数1月回报率对比8 图11：国债收益率和期限利差走势8 图12：信用债收益率和信用利差走势8 图13：1月国内大类资产回报月度复盘8 图14：1月海外大类资产回报月度复盘9 图15：国内主要大类资产估值分位数10 图16：国内主要大类资产波动率估值分位数10 图17：中国股债性价比走势10 图18：美国股债性价比走势分析10 图19：美国股票vs商品比价11 图20：美、欧股指比价11 图21：沪深300股债性价比11 图22：中证500股债性价比11 图23：国内债市情绪指数12 图24：国内债市预警指数12 图25：外资流入、流出新兴市场的日度跟踪13 图26：新兴市场资金流动情况13 图27：中国各类资产构成的有效前沿13 图28：美国各类资产构成的有效前沿13 表1：A股风格打分卡6 1.未来大类资产市场展望 1.1货币-信用“风火轮”：转向紧货币、宽信用格局 我们在此前发布的研究报告《国信货币条件指数介绍》（2021.09）中编制了基于金融市场的狭义流动性口径国信货币条件指数，以及基于实体派生的广义流动性口径国信货币条件指数。狭义、广义两类指数对Shibor3M利率、信用脉冲平均有3个月和6个月左右的领先性。 我们认为今年一季度将转向“紧货币、宽信用”格局。信用方面，12月社融继续下行，向后看“拐点”将至，一方面伴随经济状况好转信贷融资有望改善，另一方面“宽信用”政策力度持续加码，在1月10日召开的信贷工作座谈会上，央行要求信贷投放“适度靠前发力”，并通过“资产激活”、“负债接续”、“权益补充”和“预期提升”改善优质房企资产负债表。货币方面，Shibor3M利率近期出现上行，狭义货币条件指数提示Shibor3M仍将边际收敛，货币状况有所趋紧。在货币-信用“风火轮”2.0版本下，紧货币、宽信用格局下的历史经验为股票胜率最优、商品其次，债市录得熊市概率偏大。 图1：前瞻指标提示流动性有所收敛图2：前瞻指标提示信用环境将持续改善 资料来源：万得、国信证券经济研究所整理资料来源：万得、国信证券经济研究所整理 图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 1.2风格与板块配置：中小盘成长具备相对配置价值 中美经济差异：1月中美制造业PMI分别为50.1、46.8，1月我国制造业PMI较上月显著上行，美国PMI上行幅度较小，中美制造业PMI差距持续扩大，未来国内经济将随着人流、物流的加速恢复逐渐企稳，而美国仍面临较大的经济衰退风险，中美经济差异将进一步扩大。根据2022年中报数据，市值偏小上市企业的海外营收占比在大中市值相应水平之下，因此受到海外衰退的影响相对更小，未来国内经济强于海外的中期格局将利好中小市值企业。 图4：沪深300和中证500海外营收占营业收入比重 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 国内基本面：12月规模以上工业增加值同比增速下行至1.3%，社会零售同比增速触底回升至-1.8%，固定资产投资完成额累计同比小幅回落至5.1%。居民对未来经济增长的信心有所增强，推动了国内消费的回暖。随着全国感染高峰逐渐度过，今年1月国内居民出行将逐渐正常化，中国经济将启动向上修复进程，经济基本面向好时看好成长属性。 通胀因素：12月份CPI同比为1.8%，前值1.6%，PPI同比-0.7%，前值-1.3%，生产端和消费端的通胀水平均有所上行。向后看，随着防疫优化带来的经济提振效果逐渐显现，国内通胀水平将进一步回升，对顺周期板块形成一定支撑，原材料和工业品价格的景气将逐步回暖。 估值因素：1月货币市场利率呈震荡下行，截至1月31日，Shibor三个月利率从2.42%下行至2.36%。向后看，国内短端利率呈现边际收紧趋势，从历史上估值和指数走势的相关性来看，利好程度：小盘>中盘>大盘。 盈利角度：1—12月份，全国规模以上工业企业实现利润总额84038.5亿元，同比下降4.0%，1-11月份利润总额同比下降3.6%，国内疫情高峰短期制约工业企业利润恢复，盈利“磨底”对小市值股票有一定的压力，但压力将随着疫情影响减弱而缓解。 事件驱动：1月获IPO批文的企业数量为23家，尽管受春节放假效应影响，但较12月基本持平，对小盘成长板块不构成牵制。 表1：A股风格打分卡 一级指标二级指标 不同风格 大盘 中盘 ☆ 小盘 ☆ 成长 ☆ 均衡 价值 防御 周期 ☆ 大盘 DCF模型角度★ 中盘 ★ 小盘 分母端大盘 中盘 小盘 ★ ★ 事件型驱动大盘价值 小盘成长 IPO和并购重组数量 ★ 中美差异 基本面因素国内经济 通胀因素分子端 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 在基本面、DCF分子端和分母端、事件驱动三重因素的考虑下，我们认为短期内中小盘成长具备相对配置价值。综上，我们对各类资产的推荐配置观点如下表所示，目前对资产配置的推荐顺序为：股票>商品>债券。 图5：自上而下视角对各类资产配置建议 类别 配置建议 理由 资产名称 12月末收盘 1月末收盘 期间涨跌 股票 + 我们认为A股将从困境反转回归景气投资。首先，参考海外经验，国内基本面温和复苏预期带动股市好转；其次，当估值和盈利位于谷底起步回升时，代表估值相对于基本面是偏离的，在回归合理定价的过程中，筛选景气上涨或者景气超预期的行业是有效的投资操作；最后，目前市场还处在防疫优化的交易逻辑中，风险情绪回暖相对于盈利短期承压和流动性的扰动是更为重要的交易脉络，我们对市场仍保持乐观。 上证综指深证成指创业板指上证50沪深300中证500 3089.3 11016.0 2346.82635.23871.65864.5 3255.7 12001.3 2580.82808.04156.96289.2 5.39%8.94%9.97%6.55%7.37%7.24% 债券 利率上行压力增大。感染达峰后经济活动开始回暖，无风险收益率上行 -压力加大；赎回潮冲击缓解后，信用利差明显收窄，但未来走阔压力仍存；2023年经济增长改善，广义流动性向好，违约风险下行。 中债财富总指数中债1-30年利率债指数中债信用债总财富指数 10年国开利率10年国债利率 1年国债利率 219.4179.9202.13.02.842.1 219.7 179.8202.93.0 2.90 2.2 0.14% -0.06% 0.40% 5.76.25.7 汇率 = 人民币汇率短期内震荡。随着美国通胀风险减轻、中国经济回暖的迹象逐渐明朗，自去年四季度以来人民币兑美元汇率持续上行，但考虑到市场可能已经price-in了美联储加息放缓，未来短期内人民币汇率受两国政策驱动的影响减弱，有待基本面驱动因素落地。 美元指数美元兑人民币（在岸）美元兑人民币（离岸）人民币汇率指数 103.5 6.956.9298.7 102.2 6.766.7699.8 -1.22%-2.80%-2.38% 1.10% 商品 = 全球商品价格整体承压，但中国需求回暖将对全球商品市场形成提振。一方面，欧美经济衰退将抑制商品需求，俄乌冲突对供应链的影响仍在持续，另一方面，加息放缓、美元走弱给商品价格提供修复机会；作为多种原材料主要的消费国