流动性洞见系列十一：欧债危机2.0：市场在担忧什么？

2022年11月7日 总量研究 欧债危机2.0：市场在担忧什么？ ——流动性洞见系列十一 要点 引子：随着全球金融条件的持续收紧，债务国的再融资便利度、成本和偿债负担均日渐增大，部分脆弱性较高的国家的债务违约风险有所上行。欧元区边缘国作为上一轮欧债危机的主体，在疫情期间政府债务再次急剧攀升，市场对其是否会再次引发欧债危机的关注度日渐升温。本文则就欧元区边缘国的债务结构和偿债压力进行了梳理，借以分析欧债危机再次引发的可能性和风险点。 欧元区边缘国的债务偿付风险，正在被逐渐计入资产价格。 全球货币政策持续收紧，融资成本高企叠加需求放缓，债务国偿债负担增加，市场对于脆弱性较高的债务国的违约风险的担忧逐渐升温。一则，欧元区边缘国家和德国国债之间的利差水平快速走阔。二则，欧元兑美元汇率大幅贬值，再次跌破平价水平。三则，衡量信用违约风险的主权债务CDS利差持续走阔。 欧元区边缘国家的政府债务负担，在全球主要经济体中处于极高水平。 2020年新冠疫情发生后，为应对疫情冲击，各国均采取了扩张型财政政策，其中，希腊和意大利等国赤字率均上行至10%以上，并于2021年维持高位，推动政府部门债务水平大幅上行。2022年一季度末，希腊和意大利的政府部门杠杆率分别为189%和153%，在所有国际清算银行报告经济体中处于极高水平。意大利等欧元区边缘国家外债规模接近欧债危机时期，但短期外债和政府外债规模明显低于欧债危机时期，短期债务偿付压力明显弱于欧债危机期间。 欧元区边缘国债务偿付面临三重不确定性压力 压力一：全球流动性持续收紧，欧元区边缘国到期外债再融资难度增加，美联储加息节奏能否企稳以及维持高利率的时长，将是欧元区边缘国债务稳定性的重要影响因素。随着离岸美元持续回流美国，离岸市场的美元流动性日益收紧，债务国外债到期后的再融资难度明显上升，并且再融资成本也呈现出加速上行态势。 在此背景下，12月议息会议是否会放缓加息步伐，并给出更为明确的利率指引，将是重要的观察节点，若美联储加息预期持续上修，则将日渐加大债务国偿债负担并弱化市场预期。 压力二：俄乌冲突加剧能源短缺，恶化欧元区贸易条件，经常项目走弱持续消耗外汇储备，偿债能力被动削弱。欧元区边缘国中意大利对能源进口的需求最强，其对外贸易的恶化也最为严重。俄乌冲突发生后，美欧联手对俄罗斯实施经贸制裁，导致俄罗斯部分产能退出国际能源市场，推动全球能源价格大幅上行，并且 加剧了欧元区的能源短缺情况。随着欧元区能源补库和能源价格的持续上行，欧元区贸易差额逐渐转为逆差并持续走阔，拖累经常账户由净流入转为净流出，外汇储备持续消耗，外债偿付能力被动削弱。 压力三：“美强欧弱”格局对欧元汇率形成明显压制，汇率贬值进一步增加了外债偿付风险。2021年下半年以来，在货币政策、经济增长和通货膨胀等多方面因素的共振作用下，“美强欧弱”的格局持续加强，欧元对美元呈现出持续大幅 贬值的态势，进一步增加了欧元区外债的再融资和偿付成本，助推外债违约风险上行。向前看，欧元走势仍存在较高的不确定性，若冬季取暖季发生严重能源短缺，则欧元区的经济增长和通胀将受到更严重的冲击，或将被迫在深度衰退中激进加息，欧元兑美元将会呈现更大幅度的下滑。 风险提示：美联储加息预期，俄乌冲突加剧，欧洲能源短缺加剧。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘文豪 执业证书编号：S0930521070004021-52523802 liuwh@ebscn.com 相关研报 四季度还会有降准吗？——光大宏观周报 （2022-10-23） 美元指数何时有望见顶？——光大宏观周报 （2022-09-25） 人民币汇率急贬，未来怎么走？——流动性洞见系列十（2022-09-05） 超常态的资金利率还能维持多久？——流动性洞见系列九（2022-08-18） LPR下行空间多少：投资回报率的视角——流动性洞见系列八（2022-06-30） 房地产的涟漪效应：经济增长、融资与就业— —流动性洞见系列七（2022-05-24） 中美利差倒挂，人民币汇率怎么走？——流动性洞见系列六（2022-04-11） 如何宽信用：空间、方向、节奏——流动性洞见系列五（2022-03-31） 区域失衡上篇：资金往哪里流淌——流动性洞见系列四（2022-01-25） 当我们谈及流动性的时候，我们在说什么——流动性洞见系列三（2021-12-23） 人民币汇率见顶了吗？——流动性洞见系列二 （2021-12-06） 周期不止，宽松不息——光大宏观周报 （2021-12-05） 美国货币政策外溢的三重预期差——流动性洞见系列一（2021-11-21） 为什么我们认为四季度可能会降息——货币政策前瞻系列四（2021-07-22） 通过构建月度宏观杠杆率，我们如何判断货币政策？——货币政策前瞻系列一（2021-04-22） 宏观经济 目录 1、欧债危机正被计入资产定价3 2、欧元区边缘国家的债务负担有多重？5 3、欧元区边缘国债务偿付面临三重压力7 4、风险提示12 图目录 图1：2021年下半年以来，全球主要经济体多持续收紧流动性3 图2：意德利差持续走阔4 图3：欧元汇率持续走低4 图4：意大利5年期国债CDS利差持续震荡上行4 图5：欧洲主要金融机构CDS利差年内震荡上行4 图6：2021年年末以来希腊5年期国债CDS利差持续上行4 图7：欧元区边缘国家非金融部门杠杆率总体处于较高水平5 图8：欧元区边缘国家政府部门杠杆率总体处于极高水平5 图9：欧元区边缘国家政府债务占GDP比重持续上行6 图10：疫情期间欧元区主要经济体赤字率大幅上行6 图11：意大利等国外债余额略低于欧债危机时期6 图12：意大利等国短期外债余额明显低于欧债危机时期6 图13：2021年以来国际资本加速回流美国7 图14：2022年以来欧元区持有美债体量小幅回落7 图15：CMEFED-WATCH显示市场预期终点利率在5%以上7 图16：11月FOMC会议后联邦基金利率预期大幅上修7 图17：欧盟原油对外依存度极高8 图18：欧盟天然气对外依存度极高8 图19：欧盟煤炭对外依存度较高8 图20：欧盟能源进口高度依赖俄罗斯8 图21：2022年以来，贸易恶化拖累经常项目大幅转负9 图22：2022年以来，资本市场吸引力下降拖累金融项目表现9 图23：欧元区边缘国家中意大利的能源进口需求更强9 图24：欧元区边缘国家中意大利的贸易条件恶化最为严重9 图25：美欧广义货币增速差快速收敛10 图26：欧洲央行加息速度明显滞后于美联储10 图27：欧元区景气度下滑程度相较美国更快11 图28：欧元区制造业产能利用率持续收缩11 图29：欧洲主要经济体天然气储气率12 中庚基金 图30：欧洲主要经济体天然气储气量覆盖率12 1、欧债危机正被计入资产定价 全球货币政策加码紧缩，融资成本高企叠加需求放缓，债务国偿债负担增加。今年以来，伴随着美国通胀持续超出市场预期，美联储货币紧缩节奏不断加码，带动欧元区在内的全球多数经济体持续收紧货币政策。 全球金融条件的持续收敛，催生出了两个衍生影响，一则，全球流动性(尤其是美元流动性)的持续紧缩，叠加再融资利率的快速走高，增加了债务国“借新还旧”的难度；二则，金融条件的持续收缩，将会导致融资成本上行和偿还已有债务负担的加重，进而明显抑制居民消费和企业投资意愿，经济走弱和财政乏力则会进一步加重债务国偿债负担。 图1：2021年下半年以来，全球主要经济体多持续收紧流动性 资料来源：彭博，光大证券研究所；图中数据为各国基准利率变动情况，其中中国基准利率选取的是7天期逆回购操作中标利率；单位：Bp；截至2022年11月7日 市场对于脆弱性较高的债务国违约风险的担忧逐渐升温。金融市场中的债务违约风险定价，主要有以下三方面的表现： 一则，欧元区边缘国家和德国国债之间的利差水平快速走阔。作为2011年欧洲债务危机的主角，2022年年初以来，意大利和希腊的国债收益率大幅上行，助推意德利差和希德利差持续走阔。2022年11月4日相较于2021年12月31 日，意德利差走阔79个基点至216个基点，希德利差走阔94个基点至251个 基点，虽然相较于2011年欧洲危机后的高点仍有较大差距，但年内快速走阔的国债利差，仍然传递出了市场对于欧洲边缘国家债务违约风险的关注。 二则，欧元对美元和人民币汇率大幅贬值，2002年以来欧元兑美元首次跌破平价水平。意大利、希腊、葡萄牙等均是欧元区成员国，若上述欧元区边缘国家发生主权债务偿付风险，对其风险敞口较大的欧元区商业银行的资产负债表也将恶 化，引发金融市场对欧元区的经济衰退、债务偿付以及金融市场动荡的多重担忧。因而，年内欧元持续贬值，也是欧元区金融市场脆弱性的表征。 三则，衡量信用违约风险的主权债务CDS利差持续走阔。信用违约掉期(CDS)是金融市场用于缓释信用风险的重要工具，其利差走阔表征着市场计入了更多违约风险。今年以来，希腊、意大利和葡萄牙等欧洲边缘国家的主权债务CDS利差持续走阔，其中，2021年12月31日至2022年10月28日期间，意大利5年期国债CDS利差走阔54个基点至145个基点，希腊5年期国债CDS利差走 阔61个基点至173个基点。 图2：意德利差持续走阔图3：欧元汇率持续走低 600BP 500 400 300 200 100 0 意德利差:10年期:5DMA 希德利差:10年期:5DMA(右) BP3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 USD/EUR 欧元兑人民币:5DMA(右) 欧元兑美元:5DMA CNY/EUR 10.0 9.5 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 资料来源：万得，光大证券研究所数据截至2022年11月4日资料来源：万得，光大证券研究所数据截至2022年11月4日 图4：意大利5年期国债CDS利差持续震荡上行图5：欧洲主要金融机构CDS利差年内震荡上行 600 500 400 300 200 100 0 BP意大利5年期国债CDS利差 5年期CDS利差:瑞士信贷(左) 400 350 德意志银行 法国兴业银行 300 250 200 150 100 50 0 BP BP 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：彭博，光大证券研究所数据截至2022年10月28日资料来源：彭博，光大证券研究所数据截至2022年10月28日 图6：2021年年末以来希腊5年期国债CDS利差持续上行 资料来源：彭博，光大证券研究所 数据说明：图中数据为希腊5年期国债CDS，大图时间区间为2010年1月1日至2022年10月28日，小图时间区间为2021年1月1日至2022年10月28日，单位为基点。 2、欧元区边缘国家的债务负担有多重？ 全球主要经济体中，欧元区边缘国家总体债务处于较高水平，政府债务处于极高水平。横向比较来看，据国际清算银行测算的非金融部门杠杆率，2022年一季度末，希腊、葡萄牙、西班牙和意大利分别为315%、303%、284%和276%， 在所有国际清算银行报告经济体中处于较高水平；若从疫情发生以来1杠杆率的增量来看，希腊、葡萄牙、西班牙和意大利分别为14pct、13pct、20pct和18pct，同样处于所有报告经济体中的较高水平。 结构上来看，2022年一季度末，希腊、意大利、葡萄牙和西班牙的政府部门杠杆率分别为189%、153%、127%和118%，在所有报告经济体中处于极高水平；若从疫情发生以来杠杆率的增量来看，希腊、意大利、葡萄牙和西班牙分别为8pct、19pct、10pct和19pct，其中，西班牙和意大利的政府部门杠杆率增量处于极高水平。 图7：欧元区边缘