海外基本面系列之十三：欧债危机，是否过度担忧？

时隔10余年后，欧洲债务的“老问题”不仅没有根治，反而在疫情、俄乌战争后进一步扩大。展望未来，“类滞胀”下，欧洲债务的不稳定性或将加剧凸显。 欧债等走势，隐含的担忧？衰退预期下，债务担忧升温 近期，欧元汇率走弱、国别利差快速走扩，似乎都在指向欧洲经济存在隐忧。俄乌战争爆发以来，欧洲经济表现持续弱于美国、衰退风险也明显更高，带动美元指数一度升破109，欧元兑美元汇率跌破平价。同时，市场对欧元区内部经济失衡的担忧也明显升温，表现为“边缘国”与德国之间的国别利差快速走扩，例如10Y意、德债利差一度走扩至250bp以上，相当于上轮欧债危机时期的水平。 尽管欧央行紧急安抚，但市场仍担忧欧债危机或将卷土重来。欧央行在6月15日召开紧急会议，宣布将用“核心国”（德国、法国、荷兰）的到期债券收益来购买“边缘国”（意大利、希腊、西班牙、葡萄牙、爱尔兰），避免融资环境的割裂。即便如此，意大利、西班牙等5年信用违约互换利差依然居高不下，指向融资环境收紧的背景下，市场越发担心上述经济体因偿债能力不足暴露违约风险。 欧债问题怎么看？“老问题”未根治，“新麻烦”接踵而至 欧债“老问题”未根治，疫情以及能源危机下的财政纪律放松，使得部分经济体杠杆率进一步攀升。欧债危机之后，在财政纪律的约束下，意大利等杠杆率迟迟未降。疫情爆发后，欧盟出于应对疫情而宣布暂停财政纪律，随后因能源冲击延长至2023年底，使得意大利等政府杠杆率升至历史新高。持续的低利率环境下，政府杠杆的副作用并未显现，利息支出占GDP比重一路下滑至历史低位。 欧央行即将启动加息的背景下，利率抬升使得政府偿债压力大幅攀升，其中意大利等偿债压力或更加凸显。通胀目标制的约束下，欧央行短期不得不加快政策正常化。眼下，市场预计欧央行2022年累计加息约100bp。简单测算显示，欧元区利息支出/GDP或将提升0.8个百分点，相当于2014年的水平。对于意大利、西班牙等偿债压力更突出的经济体而言，欧央行加息或将成为不可承受之重。 欧债未来如何演绎？“类滞胀”下，债务不稳定性加剧凸显 财政一体化推进不力、“类滞胀”掣肘货币政策，欧债之殇仍难以“根治”。上轮欧债危机之后，欧洲财政一体化仍处于停滞状态。能源转型下，由于能源自给率较低，欧洲“类滞胀”格局的持续性或超预期，将货币政策推入“进退维谷”的境地。眼下，欧央行已停止量宽、结束扩表，并将启动加息。货币政策总量受限的背景下，结构上的“购债再平衡”更多是权宜之计，难以“根治”欧债之殇。 眼下“核心国”自身难保、政治极化使得财政一体化难以推进，或将导致欧债的不稳定性进一步凸显。与10年前不同的是，“火车头”德国深受能源危机之苦、经济已现疲态；法国政治倾向越发极化、反欧势力不断壮大，使得欧元区财政一体化面临更多阻力。更重要的是，眼下欧元区“边缘国”债务在2023年后到期规模大，并且内部成员国持有占比较高，未来债务的不稳定性或将进一步凸显。 风险提示：俄乌战争影响、持续时长超预期；欧元区“边缘国”经济崩溃。 1、周度专题：欧债危机，是否过度担忧？ 时隔10余年后，欧洲债务的“老问题”不仅没有根治，反而在疫情、俄乌战争后进一步扩大。展望未来，“类滞胀”下，欧洲债务的不稳定性或将加剧凸显。 1.1、欧债等走势，隐含的担忧？衰退预期下，债务担忧升温 近期，市场对于欧洲经济问题的担忧越发升温，使得美元突破109，欧元汇率大跌。俄乌战争爆发以来，欧洲经济的表现十分疲弱，衰退风险逐步累积。 生产方面，德、法等制造业PMI持续回落至50%附近；消费方面，6月欧元区消费者信心指数走低至-17.6，该指标通常领先居民消费支出3个月，也反映着消费走弱的风险。俄乌战争的非对称性影响，使得美欧经济走势再度分化，IMF对美欧2022年经济预测分别下调0.3pct和1.1pct。这一背景下，美元指数升破109，欧元兑美元汇率跌破平价（详情请参见《强势美元的背后？》）。 图表1：IMF大幅下调欧元区经济预测 图表2：欧元区经济体的制造业PMI持续回落 图表3：欧元区消费者信心指数大幅走弱 图表4：美元突破108，欧元兑美元接近平价 欧债市场也在反映这一逻辑，例如信用利差、国别利差大幅走扩，均接近上轮欧债危机时期的水平。欧洲高收益债信用利差大幅走扩至接近600bp，映射市场对欧洲经济的担忧，已经接近上轮欧债危机前后的水平。同时，市场对欧元区内部经济失衡的担忧也出现明显升温，表现为“边缘国”与德国之间的国别利差快速走扩，其中10Y意债、德债利差一度走扩至250bp以上，相当于上轮欧债危机时期的水平。 图表5：欧元区国别利差大幅走扩 图表6：欧洲高收益债信用利差大幅走扩 尽管欧央行紧急出面安抚，但市场依旧担忧欧债危机或将卷土重来，例如意大利等“边缘国”5年期CDS居高不下。由于担心欧元区内部融资环境进一步分化，欧央行在6月15日召开紧急会议，宣布将用“核心国”（德国、法国、荷兰）的到期债券收益来购买“边缘国”（意大利、希腊、西班牙、葡萄牙、爱尔兰）。即便如此，意大利、西班牙等“边缘国”的5年信用违约互换利差依然居高不下，指向融资环境收紧的背景下，市场越发担心上述经济体因偿债能力不足暴露违约风险。 图表7：意大利等“边缘国”5年期CDS居高不下 图表8：匈牙利等“边缘国”5年期CDS居高不下 1.2、欧债问题怎么看？“老问题”未根治，“新麻烦”接踵而至 上轮欧债危机后，欧元区整体政府杠杆率有所降低，但部分“边缘国”的杠杆率迟迟未降。上轮欧债危机期间，欧元区通过购债、贷款援助等帮助意大利等“边缘国”度过了难关，并强化了成员国财政纪律，要求将政府杠杆率、赤字率分别控制在60%、3%。财政纪律的约束下，欧元区整体政府杠杆率由2014年的94.3%降至2019年的83.8%。其中，德国、荷兰等“核心国”的政府杠杆率持续降低，但是意大利、西班牙等“边缘国”的政府杠杆率几乎未降。 图表9：欧元区整体政府杠杆率有所降低 图表10：意大利等杠杆率迟迟未降 疫情以及能源危机下的财政纪律放松，使得部分政府的杠杆率进一步攀升。 2020年3月，欧盟出于应对新冠危机而宣布暂停履行财政纪律；2022年5月，为了应对能源危机，欧盟再次将期限延长至2023年底。缺少财政纪律的约束后，意大利、西班牙等纷纷实施大规模财政刺激、托底经济，政府杠杆率纷纷升至历史最高水平。不过，持续的低利率环境下，政府杠杆的抬升并没有带来明显的副作用，利息支出压力占GDP比重下滑至1.3%左右。 图表11：疫情后德国等整体政府杠杆率再度上行 图表12：疫情后意大利等整体政府杠杆率再度上行 图表13：欧元区政府债务的平均利率持续下行 图表14：欧元区政府利息支出压力低企 欧央行即将启动加息的背景下，利率抬升使得偿债压力大幅攀升，其中意大利等偿债压力或更加凸显。通胀目标制的约束下，欧央行短期不得不加快政策正常化，不断吹风将于7月开启新一轮加息周期。眼下，市场预计欧央行将于年底前累计加息约100bp。这一背景下，简单测算显示，欧元区整体利息支出/GDP或将提升0.8个百分点，相当于2014年的水平。其中，对于意大利、西班牙等偿债压力更突出的经济体而言，欧央行加息或将成为不可承受之重。 图表15：欧元区通胀率飙升 图表16：市场预计欧央行将于年底前累计加息约100bp 图表17：欧元区政府利息支出压力或将上升 图表18：意大利、西班牙政府利息支出压力或将陡增 图表19：意大利、西班牙等偿债压力更突出的经济体，或无法经受欧央行的持续加息 1.3、欧债未来如何演绎？“类滞胀”下，债务不稳定性加剧凸显 能源转型等影响下，欧洲“类滞胀”格局的持续性或超预期，将严重制约货币政策路径。事实上，欧洲能源体系的脆弱性，不是俄乌战争后才出现的； 2021年下半年气候“失常”背景下，欧洲短短半年左右电价飙涨2-3倍的情景，依然历历在目。俄乌冲突的出现，进一步加大欧洲能源体系的脆弱性。并抬升欧洲经济“滞胀”的风险，进而又会导致后疫情时代，欧洲的货币政策不得不在“两难”境地中进行抉择（详情请参见《欧洲能源之殇》）。 图表20：欧洲大约3成石油依赖俄罗斯进口 图表21：欧洲大约4成天然气依赖俄罗斯进口 图表22：欧洲大约4成天然气依赖俄罗斯进口 图表23：欧洲能源消费占个人消费支出比重较高 货币政策掣肘、财政一体化推进不力的背景下，欧债之殇仍难以“根治”。 欧债危机的核心问题在于，德国等“核心国”享受着欧元的汇率优势进行贸易扩张，意大利等“边缘国”享受着欧元区低资金成本进行债务扩张，但财政一体化的进程处于停滞状态。低通胀、低利率时期，欧央行可以通过大量增持“边缘国”债券兜底，例如净购买了超20%的意债。眼下，“类滞胀”格局下，欧央行已宣布停止资产购买计划、结束扩表。货币政策总量受限的背景下，结构上的“购债再平衡”更多是权宜之计，难以“根治”欧债之殇。 图表24：欧央行累计增持超4万亿成员国公债 图表25：欧元区持有大量成员国公债 眼下“核心国”自身难保、政治极化使得财政一体化难以推进，或将导致欧债的不稳定性进一步凸显。与10年前不同的是，作为欧元区“核心国”的德国、法国也面临着极大挑战。其中，“火车头”德国深受能源危机之苦、30多年来首现贸易逆差，经济表现尽显疲态、托底能力难比以往；反欧思潮下，法国极右翼实力大幅扩大，或使得财政一体化面临更多阻力。更重要的是，眼下欧元区“边缘国”债务在2023年后到期规模大，并且内部成员国持有占比较高，未来债务的不稳定性或将进一步凸显。 图表26：法国反欧势力崛起 图表27：意大利债务在2023年后集中到期 图表28：西班牙债务在2023年后集中到期 图表29：葡萄牙债务在2023年后集中到期 图表30：意大利、西班牙债务多由欧元区内部成员国持有 经过研究，我们发现： 近期，市场对于欧洲经济问题的担忧越发升温，使得美元突破109，欧元汇率大跌。欧债市场也在反映这一逻辑，例如国别利差大幅走扩，一路飙升至2014年的水平。尽管欧央行紧急安抚，但市场仍担忧欧债危机或将卷土重来。 欧债“老问题”未根治，疫情以及能源危机下的财政纪律放松，使得部分经济体杠杆率进一步攀升。欧央行即将启动加息的背景下，利率抬升使得政府偿债压力大幅攀升，其中意大利等偿债压力或更加凸显。 财政一体化推进不力、“类滞胀”掣肘货币政策，欧债之殇仍难以“根治”。 眼下“核心国”自身难保、政治极化使得财政一体化难以推进，或将导致欧债的不稳定性进一步凸显。 2、数据跟踪：美国6月CPI创新高，欧元区工业产出超预期 2.1、美国经济跟踪：美国6月CPI创新高，零售销售好于预期 2.1.1、美国6月CPI同比破“9” 当周（7月11日-7月15日），美国公布6月CPI数据。美国6月CPI同比增速创1981年11月以来新高。具体来看，美国6月CPI同比9.1%，高于预期8.8%、前值8.6%。6月核心CPI同比5.9%，高于预期5.7%，低于前值6%。环比增速方面，6月CPI环比1.3%，高于前值1%；6月核心CPI环比0.7%，高于预期和前值。 图表31：美国6月CPI破9，创1981年以来新高 图表32：美国6月CPI、核心CPI环比上升 主要细项方面，同比方面，多数分项价格增速均上行，其中，能源分项同比由34.4%大幅上行至41.5%。环比方面，除能源、服装、医疗保健、交通运输分项增速上行外，其余分项增速均与上期持平或下滑，其中，在汽油价格的推动下，能源分项环比由3.9%升至7.5%，农产品价格回落导致食品与饮料分项环比由1.1%下滑至1%。 图表33：美国CPI细项同比变化 图表34：美国CPI细项环比变化 2.1.2、美国6月PPI继续攀升 当周（7月11日-7月15日），美国公布6月PPI同比数据。具体来看，美国6月PPI同比11.3%，高于预期10.7%、前值由10.8%上修至10.9%。6月核心PPI同比8.2%，持平预期8.2%，低于前