黎明咫尺，行稳致远

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 黎明咫尺，行稳致远 商社&快递行业2022三季报综述 2022.11.06 皇甫晓晗（分析师） S0740521040001 huangfuxh@r.qlzq.com.cn 张骥（研究助理） zhangji@r.qlzq.com.cn 苏畅（研究助理） suchang@r.qlzq.com.cn 王旭晖（研究助理） wangxh@r.qlzq.com.cn 张友华（研究助理） zhangyh@r.qlzq.com.cn 核心观点 22Q3外部环境：环比弱改善 •Q3疫情呈散发特征，虽然比Q2减少了集中防控的影响，但中高风险地区数量环比提升，影响范围较大。因而，Q3的出行与消费环境仍 然受到相当程度的压制。出行、社零消费环比均有所改善，但与19年相比，尚未恢复。 22Q3整体业绩：低于预期 •受制于疫情整体疫情与消费等外部环境，商社板块Q3业绩出现较为明显的承压，大部分公司业绩低于预期。环比来看，酒店/珠宝/景区业绩情况有所改善，但尚未达到预期幅度；免税受海南疫情影响，Q3业绩最为承压；人力资源延续Q2趋势，景气度较为低迷。快递板块持续受益于价格管控政策，行业整体持续修复，而Q3个股之间差异有所增加。 22Q3板块超额收益：显著回调 •社服零售板块Q3经历明显下调，超额收益以负收益为主，这反映了两方面的问题：1.Q3疫情导致的业绩低于预期问题；2.部分板块，如酒店、景区前期复苏预期已相对饱满，Q3在业绩环比改善的情况下，超额收益依然不够理想。 展望：边际回暖概率提升，回调为上行储备空间 •22Q3的板块下调，使前期对于复苏的较高预期，在Q3得到了回调和释放，这为边际转暖阶段，留出了较好的上行空间。随着市场对防疫政策的探讨与疫后出行复苏的预期，我们乐观地看待22Q4及23年板块业绩边际变化。22Q4及23年的上行，既可以来自于盈利端的持续修复，也将有更大可能来自于对防控及复苏预期的改变。 投资建议：核心推荐估值有提升空间的非线性复苏板块 •我们将复苏分为两类：线性复苏板块与非线性复苏板块。1.线性复苏：包含餐饮、景区、免税，随客流修复而修复，疫情只是扰动，产业结构受疫情影响不大，核心依然是关注优质企业自身经营，推荐九毛九、中国中免、锋尚文化；2.非线性复苏：酒店、人服、珠宝疫后预计出现非线性弹性，酒店龙头受益于行业出清，人服行业受益于灵工弹性，珠宝行业受益于结婚需求回补，板块整体或有超额收益。而其中，估值吸引力来看，当前A股珠宝估值处于历史低位，人服行业经历了显著调整，酒店行业疫情期间已具有显著超额收益，从疫后股价修复空间而言，我们认为珠宝>人服>酒店，相关主要推荐标的为：周大生、迪阿股份、科锐国际、北京城乡、华住集团-S、锦江酒店，同时板块内其他个股也将受益。快递板块主要推荐标的：顺丰控股、圆通速递。 风险提示：1）疫情恢复节奏不及预期风险；2）宏观经济恢复不及预期风险；3）信息滞后风险。 目录 CONTENTS 1 疫情消费出行回顾 2 3 4 酒店&餐饮：环比向好，静待复苏免税&人服：Q3触底，Q4预计回升 珠宝&商超：业绩估值双低，待复苏双击 5 6 7 快递：β入尾声，α渐凸显盈利预测与估值 风险提示 TE 所 目 CONTENTSO 中泰 疫情消费出行回顾 1 录 N ｜领先｜深度 Q3疫情特征：散发、中高风险地区数量环比有所增加 图表1：Q3中高中风险地区数量环比增加 来源：政府官网，中泰证券研究所 疫情情况Q2与Q3对比： •22Q2为局部爆发式疫情，主要集中在华东地区，全国整体中高风险数量有限。 •而22Q3为多点散发式疫情，集中爆发减少，但 全国范围内受影响地区较多。 注：数据每日高频动态更新，存在部分数据出入 出行：Q3国内出行环比改善，但仍距19年有较大差距 Q3国内出行环比明显改善，本地出行恢复好于长途出行。 •整体来看，Q3国内疫情环比改善较为明显：公路、铁路、航空整体恢复到19年30%、57%、55%。分月份来看，7月延续了 6月的复苏态势，但进入到8月之后，散点疫情出现再一次扼制了复苏的节奏。 •本地出行恢复态势仍明显好于长途出行。疫情管控措施对于长途出行影响更大，从本地化运营的网约车数据看， 2022Q1-2022Q3，网约车恢复水平均好于铁路及民航。 图表2：Q3国内出行环比改善明显图表3：短途出行恢复程度好于长途出行 来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所 注：由于数据的可得性，Q2采取5/6月数据，Q3采取8/9月数据6 消费：社零弱复苏，消费仍有压力 Q3社零相对疲软，购物中心客流同比进一步回落。 •Q3社零增速环比Q2有所改善，但仍处于低位，呈小个位数增长。同比19年看，7月、9月下滑超过4%。且从限额以上看， 支撑社零增长的主要还是基础民生消费，可选消费偏弱。 •从购物中心客流数据看，Q3同比仍处于下滑状态，整体同比21年下滑5%，同比19年下滑31%。其中一线城市受损更为明 显，同比21年下滑13%。 图表4：22Q3社零环比Q2改善，但仍处于历史低位图表5：22Q3购物中心日均客流增速 来源：wind，中泰证券研究所来源：汇客云，中泰证券研究所 TE 所 目 CONTENTSO 中泰 酒店&餐饮: 环比向好，静待复苏 2 录 N ｜领先｜深度 酒店:业绩环比改善，但超额收益不明显酒店 三季度酒店超额收益整体表现不佳，主要原因是估值水平较高以及散发疫情导致8月以后经营数据环比走弱。整体来看，随着Q3疫情的边际改善，酒店集团的业绩环比都明显提升。 •当下市场并不关注当期业绩，决定酒店的股价的核心因素在于疫情政策的走向。尽管Q3多数酒店公司业绩明显回升，但由于政策面没有清晰的信号，Q3酒店板块股价上涨的动力不足。 图表6:Q3酒店集团业绩环比修复图表7：Q3酒店超额收益不明显 来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所 注：A股与沪深300比较，港股与恒生指数比较9 结构：开店放缓，区域间REVPAR恢复存在差异酒店 头部集团开店放缓，区域疫情散发导致REVPAR恢复程度差异。 •加盟商投资情绪转弱，头部集团转向“精益成长”，不再强调开店速度，更关注开店质量。 •区域因素主导REVPAR恢复程度差异：三季度华东地区受疫情影响更小，华住REVPAR恢复程度领先，华南和西南地区疫情持续演绎，锦江REVPAR承压，华北地区管控严格，首旅REVPAR表现最差。 图表8：头部酒管集团开店速度放缓图表9：Q3三大集团REVPAR恢复程度环比提升 来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所 10 展望：23年需求预计慢修复，完全复苏后存在超预期可能性酒店 23年需求或难回到19年，但完全恢复后REVPAR具有超预期可能性。 •当下仍需等待防疫政策转向信号，23年需求预计较难恢复到2019年水平。 •需求恢复越缓慢，供给出清越彻底，放开后行业供需格局越好，有望带来REVPAR超预期修复。 •当前供给出清的托底效果已经显现。 图表10：相较于疫情前，2021年行业供给侧出清24%图表11：供给出清的托底效果已经显现 来源：盈蝶咨询，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所 餐饮企业业绩承压，Q3超额收益表现分化餐饮 2022年餐饮企业经营层面压力持续增大，但超额收益表现分化。 •受疫情防疫措施影响，2022年餐饮企业被迫关闭部分地区门店运营，业绩压力增大。 •Q3餐饮企业超额收益表现分化： 1.九毛九与海伦司超额收益回落至负区间主要是由于开店受阻。 2.海底捞和奈雪延续Q2表现的原因主要是经营层面边际改善带动估值修复。 图表12：2022年餐企业绩压力增大图表13：Q3餐企超额收益分化 来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所 注：A股与沪深300比较，港股与恒生指数比较12 展望：复苏后快餐恢复速度更快，个股存在α餐饮 快餐消费疫后复苏更快，个股或存在α机会。 •参考美国餐饮行业的恢复节奏，若疫情政策转向，预计快餐恢复速度更快，而线下聚餐场景消费将更滞后。 •餐饮行业竞争激烈，企业自身所处的投资生命周期更关键，拓店和同店增速边际改善的个股仍有α机会，例如蜜雪冰城， 瑞幸咖啡等均在疫情下实现了门店和同店的逆势增长。 图表14：美国疫情后快餐修复速度快于正餐图表15：瑞幸咖啡同店与门店均逆势增长 来源：bloomberg，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所 TE 所 目 CONTENTSO 中泰 免税&人服： Q3触底，Q4预计回升 3 录 N ｜领先｜深度 免税：Q3业绩受海南疫情压制免税 中国中免：客流仍是核心变量，修复期间通常展现股价弹性。 •疫情压制下，免税Q3门店线下客流不足，归母净利润承压，超额收益不显著。 •Q2上海疫情后，6月份客流修复，叠加新海港开业预期，超额收益显著。 图表16：中国中免Q1-Q3归母净利润受疫情压制 来源：wind，中泰证券研究所 图表17：中国中免股价弹性充分，以事件驱动为主 来源：wind，中泰证券研究所 海南客流仍将主导中免22Q4业绩，关注新海港的增量表现免税 22Q4展望：市场对中免Q4业绩谨慎预期，客流仍是核心变量。 •短期，我们仍认为防控政策和疫情局势是核心变量。中国中免的核心业绩来源为海南地区，Q4海南进入传统旅游旺季， 22年受制于疫情，海南客流预期较往年偏弱，市场对Q4业绩持谨慎预期态度，且已经在股价中反映。 •毛利方面，Q3的毛利率承压主要是当季海棠湾门店长时间暂停营业等原因导致，仅为短期波动。Q4随着海南地区客流恢 复，毛利率水平改善确定性较高。 •全球最大的单体免税店海口国际免税城10月28日开业，有助于巩固中免的竞争格局。我们认为，该项目将大幅改善免税 品供给紧俏的局面，进一步提升海南离岛免税的购物体验，预计能够使中免在海南地区未来5-10年内保持头部竞争力。 图表18：受制于疫情，海南省接待游客人数22Q2、22Q3持续保持低位图表19：中免海口国际免税城10月28日盛大开业 来源：海南省文旅厅，中泰证券研究所来源：中泰证券研究所 16 23年展望：核心变量是疫情局势和免税政策。 •疫情局势与中国中免业绩高度相关，旅游零售本质仍然是赚客流的生意。尽管中免在疫情期间开发了很多线上渠道，但仍无法弥补线下客流带来的积极业绩贡献。23年中免的核心变量首要仍是疫情局势，基于我们的预期，23年对疫情局势表示适度乐观。 •另一核心变量免税政策或有进一步释放预期。免税政策出现变化主要体现在两个方向，第一是市内免税政策，第二是海南岛内居民免税 政策。我们认为，两个免税政策在23年落地的预期，有助于进一步打开中国中免的市场空间。 股价弹性：中免股价与短期业绩具备强关联 •疫后修复具备较强弹性，核心源自中免股价与短期业绩的强关联性。若疫情政策或客流出现变化，则市场预期短期业绩环比改善，预计股价将会展现弹性。 23年存在免税政策释放预期免税 图表20：中免股价与短期业绩存在较强关联 来源：wind，中泰证券研究所 人服：招聘为核心业务，22年需求增速放缓人服 人服：疫情对招聘服务影响显著。 •疫情导致企业用工需求释放延迟，人服板块业绩受此承压，增速放缓。 •随行业景气度下行，板块主要公司Q3超额收益为负。 图表21：人服板块Q1-Q3归母净利润 图表22：人服板块Q1-Q3股价收益率 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 注：A股以沪深300为基数；港股以恒生指数为基数18 22年Q4展望：业绩大概率触底，Q4增速环比回升。 •人服是顺周期行业，人服业务最主要的是招聘服务。招