能源与碳中和专题报告：从企业财务状况看煤炭资本开支及产量展望之中国篇

中信期货研究|能源与碳中和专题报告 2022-10-31 · 从企业财务状况看煤炭资本开支及产量展望之中国篇 投资咨询业务资格：证监许可【20 报告要点 本文基于中国主要煤炭企业的财务状况，从能力和意愿两个角度分析了企业资本开支情况，发现企业资本开支以煤炭、电力和煤化工为主要投资领域。进一步根据资本开支增速进行煤炭产量预测，短期看，基于能源安全保障考虑，煤炭资本开支将增加，继而带来煤炭产量的增加。中长期看，碳达峰碳中和背景将抑制资本开支增加，煤炭产量预计持续下降。 能源与碳中和组 研究员：朱子悦 从业资格号F03090679 投资咨询号Z0016871 摘要： 全球煤炭产量与资本开支联系紧密。全球煤炭产量增速与资本开支增速之间具有较高的一致性，两者的相关性为0.734。2010-2012年，在高煤价的背景下，企业积极增加资本开支，煤炭产量在此期间亦出现持续增长。2013-2016年煤价进入下行区间，企业增加资本开支的能力以及意愿下降，全球煤炭资本开支持续下滑，与之对应的是全球煤炭产量的下降。2017后，煤炭价格波动剧烈，全球煤炭资本开支呈回升状态（2020年因疫情影响有所下降），全球煤炭产量亦小幅回升（2020年因疫情影响大幅下降）。 资本开支决策受能力与意愿两方面制约。从能力角度看，企业的资本开支同比与毛利率表现较为一致，企业资本开支同比与融资同比表现亦较为一致。从意愿角度看，煤炭价格上涨能为企业带来高利润，故会提升企业资本开支意愿。煤炭行业供给侧改革和优质产能释放都会影响到企业进行资本开支的意愿，中国为解决煤炭需求增加而采取的增加煤炭供应措施会在短期内刺激资本开支，追求碳达峰和碳中和目标的实现将会抑制煤炭资本开支的增加。同时企业更加注重保障股权者和债权者的权益，现金支出中资本开支占比较10年前有所下降。 良好的经营状况和融资情况为企业资本开支提供了保障，煤炭保供政策有利于资本开支增加。2021年中国主要煤企营业收入同比增加33%，毛利率同比增加4.3个百分点，融资活动流入现金与上一年持平，经营状况与融资情况表现良好。叠加煤炭保供政策的背景，2021年中国主要煤企资本开支同比增加4.7%，为828亿元。基于碳达峰碳中和的政策背景下，部分煤炭企业在主营传统煤炭业务的同时，积极谋求企业转型，如加大对新能源的投入，延伸下游煤化工产业链，2017-2022E年资本开支以煤炭（40%）、电力 （27%）和煤化工（8%）为主要投资领域。 资本开支短期偏强推动煤炭产量增加，中长期下滑使得煤炭产量回落。短期看，基 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为 客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 中信期货研究|专题报告 于能源安全保障考虑，煤炭资本开支将增加，继而带来煤炭产量的增加，预计2022年全 球煤炭产量增加至86亿吨，其中中国煤炭产量增加至42.8亿吨。中长期看，碳达峰碳中和背景将抑制资本开支增加，煤炭产量预计持续下降。预计全球年均煤炭产量在2021-2025年间将下降至77亿吨，在2026-2030年间将继续下降至73亿吨；其中中国年 均煤炭产量在2021-2025年间将下降至35.8亿吨，在2026-2030年间将继续下降至32.7 亿吨。 风险因素：政策调控超预期，煤炭需求超预期 目录 摘要：1 一、全球煤炭产量与资本开支紧密联系5 1、煤炭价格周期回顾，易受事件冲击影响供需结构5 2、疫情后全球煤炭产量大幅增加6 3、全球煤炭资本开支从2012年开始持续下滑7 4、全球煤炭产量依赖于资本开支8 二、影响资本开支的因素9 1、能力角度：经营状况与融资能力影响着资本开支9 2、意愿角度：内外部环境决定企业再投资的意愿10 三、中国主要煤企财务状况与资本开支情况12 1、能力：良好的经营状况和融资情况有利于资本开支增加12 2、意愿：煤炭保供政策有利于资本开支增加13 3、资本开支总体增加，但增幅有限15 4、企业资本开支以煤炭、电力和煤化工为主要投资领域15 四、资本开支短期偏强推动产量增加，中长期下滑使得产量回落18 1、短期：能源安全保障将刺激煤炭资本开支，进而推动煤炭产量增加18 2、中长期：碳中和背景抑制资本开支增加，煤炭产量持续下降19 免责声明21 图目录 图1：煤炭价格6 图2：全球煤炭产量7 图3：全球煤炭资本开支8 图4：煤炭产量与资本开支8 图5：全球煤炭产量同比与资本开支同比9 图6：中国主要煤企资本开支同比与毛利率10 图7：中国主要煤企融资同比与资本开支同比10 图8：煤炭价格增速与资本开支增速11 图9：中国国家政策对煤炭资本开支的影响11 图10：中国主要煤企现金支出相对结构12 图11：中国主要煤企营业收入和毛利率13 图12：中国主要煤企融资活动流入现金13 图13：中国主要煤企经营活动现金流量净额13 图14：中国主要煤企自由现金流13 图15：中国主要煤企现金支出相对结构14 图16：中国主要煤企2021年现金支出相对结构14 图17：中国主要煤企现金分红14 图18：中国主要煤企自由现金流与现金分红14 图19：中国主要煤企偿还债务15 图20：中国主要煤企资本开支15 图21：中国主要煤企经营活动现金流量净额与资本开支15 图22：中国主要煤企2017-2022E资本开支合计分布结构16 图23：中国主要煤企2017-2022E资本开支结构16 图24：主要企业资本开支情况16 图25：中国主要煤企资本开支-煤炭17 图26：中国主要煤企资本开支-电力17 图27：中国主要煤企资本开支-煤化工17 图28：短期全球和中国煤炭资本开支展望18 图29：短期全球和中国煤炭产量预测19 图30：中长期全球和中国年均煤炭资本开支展望20 图31：中长期全球和中国年均煤炭产量预测20 一、全球煤炭产量与资本开支紧密联系 1、煤炭价格周期回顾，易受事件冲击影响供需结构 受经济危机、地缘政治冲突、公共卫生事件影响，煤炭供需结构改变，煤炭价格呈现周期性波动。 第一阶段：1980-1982年煤价上涨，1983-1986年煤价回落。20世纪70年代爆发的石油危机使得煤炭需求得以快速增长，推升了煤炭价格大幅上涨。1983-1986年，随着煤炭开采技术进步，开采成本下降，煤炭产量大幅增加，供需偏松，煤炭价格回落。 第二阶段：1987-2003年煤价呈平稳波动状态。在此期间，经济的发展使得煤炭需求增加，推动煤炭价格上涨。其中1991年的苏联解体以及海湾战争，和 1997年的亚洲金融危机，使得全球经济出现衰退，煤炭需求下降，煤炭价格下跌。 第三阶段：2004-2008年煤价上涨，2008-2009年煤价下跌。21世纪初新兴经济体和发展中国家经济迅速发展，煤炭需求大幅增加，推动煤炭价格上涨。2008-2009年，全球金融危机带来的经济衰退使得煤炭价格大幅下跌。 第四阶段：2010-2011年煤价上涨，2012-2016年煤价下跌。金融危机后各国大规模的经济刺激计划以及全球经济复苏刺激了煤炭需求，推动煤价上涨。2012-2016年，全球经济增速放缓，叠加原油和天然气价格持续下滑，煤炭需求萎缩，煤炭价格不断下滑。 第五阶段：2016-2018年煤价上涨，2018-2020年煤价下跌。全球经济扭转疲软态势，出现超预期增长，煤炭价格有所回升。2018-2020年，宏观环境悲观以及2020年全球新冠疫情爆发，经济衰退，使得煤炭需求大幅下降，煤价下跌。 第六阶段：2020年至今煤价上涨。2021年全球疫情进一步得到控制，经济逐步恢复，全球能源需求大幅增加，但是能源供给与需求恢复节奏错位，能源供需失衡。在全球大宗商品价格普遍上涨的背景下，叠加极端天气频发、海运价格上升等因素，煤炭供应偏紧，煤炭价格大幅上涨。2022年的地缘政治冲突进一步推动煤炭价格上涨。 图1：煤炭价格 美元/吨 300 澳大利亚纽卡斯尔/肯布拉港煤炭离岸价格 250 200 150 100 50 0 1980/011985/011990/011995/012000/012005/012010/012015/012020/01 资料来源：Wind中信期货研究所 2、疫情后全球煤炭产量大幅增加 全球煤炭产量起起伏伏，疫情后接近历史高位。 第一阶段：1981-1989年煤炭产量持续增长。20世纪70年代石油危机爆发，叠加煤炭生产和利用技术的进步，提高了煤炭在能源市场上的竞争力，推动了煤炭需求的快速增长，全球煤炭产量持续增长至1989年，达到48.7亿吨。 第二阶段：1990-1998年呈平稳波动状态。进入20世纪90年代后，前苏联解体，经济严重下滑，以及全球环保意识越来越强使得发达国家煤炭需求减少，全球煤炭产量增速由正转负，1993年全球煤炭下跌至44.2亿吨，较1989年下降9.2%。随后全球经济好转，煤炭需求持续增加，煤炭产量逐渐回升，1997年全球煤炭产量已回升至47.4亿吨。受亚洲经济危机影响，1998年煤炭产量再次下降至46.5亿吨，同比减少2%。 第三阶段：1999-2013年煤炭产量高速增长。21世纪后，随着发展中国家经济迅速发展，全球煤炭产量高速增加。2010年后伴随着金融危机后的全球经济复苏，煤炭产量进一步快速增长，2013年煤炭产量达到历史峰值，为82.6亿吨。 第四阶段：2014-2016年煤炭产量持续下滑。2012年起，全球经济增长势头减弱，2014-2016年全球煤炭产业进一步调整，煤炭产量连续三年负增长。在中国，由于经济增速放缓，能源结构调整，以及环保政策压力，煤炭需求下降，产量萎缩。在美国，煤炭发电的竞争优势因较低的天然气价格而被削弱。英国推出的碳价格下限加重了煤炭企业的成本负担，煤炭产量下滑。2016年全球煤炭产量减少至74.8亿吨，同比减少5.9%。 第五阶段：2017-2021年煤炭产量总体呈回升状态。2017年起，新兴经济体和发展中国家经济继续回暖，经济增速总体有所提升，煤炭产量再次显著增加， 2019年煤炭产量达到81.1亿吨。2020年受到新冠疫情影响，煤炭产量跌至77.3亿吨，同比减少4.7%。2021年随着疫情得到控制，经济复苏，煤炭产量大幅提高，达到81.7亿吨，同比增加5.7%。 图2：全球煤炭产量 百万吨 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021 资料来源：BP中信期货研究所 3、全球煤炭资本开支从2012年开始持续下滑 受能源转型影响，企业增加煤炭资本开支的意愿受限。据IEA统计，金融危机后，随着全球经济复苏，煤炭资本开支在2012年达到历史峰值，为1658亿美元，同比增加4.3%。从2013年开始，受到全球经济放缓以及各国加快能源转型步伐的影响，煤炭资本开支连续五年下降，在2017年跌至878亿美元，同比下降7.3%。虽然煤炭资本开支在2019年有所增长，且此次的增长主要由于中国煤炭优质产能释放，但是2020年的新冠疫情造成的全球经济萎缩使得煤炭资本开支再次下降，为951亿美元，同比减少9.0%。2021年疫情好转，经济开始复苏，使得资本开支回升至1049亿美元，同比增加10.3%。 图3：全球煤炭资本开支 十亿美元 煤炭资本开支资本开支同比 180 160 140 120 100 80