传媒行业深度报告-2022Q3业绩综述：逆风环境拖累利润率，底部看好业绩及估值修复

整体：收入基本持平，利润短期仍受外部环境影响。2022Q3传媒行业合计实现收入1228亿元，同比下滑3%。分行业来看，22Q3受疫情影响较小的出版及广电板块仍实现收入同比增长，游戏、广告营销、数字媒体等板块受政策及疫情影响收入同比下滑。利润方面，传媒行业2022Q3合计实现归母净利润73亿元，同比下滑31%，主要系游戏板块利润同比下滑46%影响。 游戏：行业逆风拖累利润，静待新一轮产品周期到来。受宏观环境等因素影响，2022Q3海内外游戏市场规模同比均有所回落。2022Q3行业合计收入（剔除异常值）204亿元，同比下降7%，毛利率62.4%，同比下降2.4pct，销售净利率12.5%，同比下降9.1pct。我们认为随着国内版号常态化核发，新游上线数量有望回升，从而带动国内游戏行业规模增速回暖，同时我们认为游戏版号总量控制背景下，创新玩法等精品游戏仍有望突围，取得较好的流水表现，同时中国手游厂商研运优势领先，随着厂商加大出海布局，手游出海有望回归较高增速。推荐标的：三七互娱、吉比特、完美世界、恺英网络、名臣健康，港股推荐心动公司等。 营销：疫情短期扰动，龙头估值已具明显吸引力。2022Q3营销行业实现收入413.2亿元，同比下滑9%。由于疫情反复和教育、游戏、互联网广告主受到政策压制降低广告投放，行业收入增速走低。但头部广告公司在成本控制、收入增速方面的相对优势越发明显，行业格局优化有助于中长期的业绩释放。随着疫情防控成效逐渐凸显，预计后续广告需求将逐步恢复，利润及估值弹性值得期待。推荐分众传媒（成本控制能力提升强化杠杆效应）、兆讯传媒（高铁数字传媒领域具备垄断优势）等。 数字媒体&影视院线：利润率承压，期待头部内容上新。行业内容上新及广告招商延续前期疫情影响，其中数字媒体行业2022Q3实现收入78.6亿元，同比下滑4%，增速呈底部企稳，实现归母净利润8.1亿元，同比下滑14%，净利率为10.4%，同比下滑1.2pct。头部企业芒果超媒广告业务受到宏观环境拖累，会员及运营商业务保持稳健。影视院线行业2022Q3实现收入78.6亿元，同比基本持平，归母净利润为-1.0亿元，亏损幅度与去年同期基本持平，销售净利率为-1.3%，同比持平。 传统媒体：2022Q3出版报刊行业实现收入345.9亿元，同比增长5%，行业连续三个季度收入保持正增长，出版行业上市公司收入角度已经超过疫情前水平。教育出版业绩保持稳健，大众出版如期边际改善，后续建议关注低估值高分红的龙头出版集团，以及大众出版上市公司的业绩修复机会。广电行业2022Q3实现收入107.8亿元，同比增长8%，归母净利润为0.4亿，同比变动下滑65%，维持关注行业后续转型升级变化。 风险提示：政策监管；竞争超预期；产品适销风险；疫情反复风险；市场系统性风险等。 1.整体：收入基本持平，利润短期仍受外部环境影响 2022Q3传媒行业合计实现收入1228亿元，同比下滑3%。 图1：行业整体收入及同比增速（单位：亿元） 图2：行业内细分板块收入（单位：亿元） 分行业来看，22Q3，受疫情影响较小的出版及广电板块仍实现收入同比增长，受政策及疫情影响，游戏、广告营销、数字媒体板块收入同比下滑。 图3：2018Q1至今传媒行业子版块季度收入同比增速 利润方面，传媒行业2022Q3合计实现归母净利润73亿元，同比下滑31%，主要系游戏板块利润同比下滑46%影响。 图4：传媒板块合计归母净利润情况 图5：传媒板块归母净利润情况（单位：亿元） 2.游戏：行业逆风拖累利润，静待新一轮产品周期到来 行业层面，2022Q3中国游戏市场实际销售收入597.03亿元，同比下滑19.13%，环比下滑12.61%，环比降幅较2022Q2略有收窄，主要系移动游戏市场表现不佳，对应2022Q3移动游戏市场规模占比环比下降3.50pct至69.75%。 图6：中国游戏市场实际销售收入（单位：亿元） 图7：2022Q3中国游戏市场不同类型游戏收入占比 2022Q3中国移动游戏实际销售收入达416.43亿元，环比下降17%，环比降幅较2022Q2稍有缩窄，同比下降25%，我们认为主要系：1）去年同期基数较高，2）受外部环境等因素影响，用户付费能力或有所减弱，3）新游上线数量同比减少，4）存量游戏步入成熟期，流水有所下滑。 图8：中国移动游戏市场实际销售收入（单位：亿元） 图9：中国客户端游戏市场实际销售收入（单位：亿元） 2022Q3中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为42.62亿美元，同比下降14%,环比下降4%。 图10：中国自主研发游戏海外市场实际销售收入（单位：亿美元） 上市公司层面，A股游戏上市公司2022Q3合计收入（剔除异常值）204亿元，同比下降7%，重点公司老游步入成熟期，新游上线数量及流水同比有所减少，营收承压。 图11：游戏行业季度收入及同比增速 图12：行业内主要上市公司季度收入（单位：亿元） 2022Q3，A股游戏公司（剔除异常值）毛利率为62.4%，同比下降2.4pct，毛利率波动与代理产品收入占比变动有关，但整体而言稳定在较高水平。 图13：游戏行业毛利额及同比增速 图14：游戏行业毛利率（左轴）及同比增减（右轴） 2022Q3行业合计销售费用（剔除异常值）54.5亿元，销售费用率（剔除异常值）26.8%，同比提升0.1pct。 图15：游戏行业销售费用（左轴）及同比增速 图16：游戏行业销售费用率（左轴）及同比增减（右轴） 2022Q3行业归母净利润（剔除异常值）为25.4亿元，同比下降46.3%，销售净利率12.5%，同比下降9.1pct。 图17：游戏行业归母净利润（左轴）及同比增速 图18：游戏行业销售净利率（左轴）及同比增减（右轴） 主要上市公司具体分析如下： 三七互娱：2022Q1-3实现营业收入116.78亿元，yoy-3.57%，归母净利润22.57亿元，yoy+31.11%，扣非归母净利润22.11亿元，yoy+45.53%。其中2022Q3实现营业收入35.86亿元，yoy-21.56%，qoq-10.42%，归母净利润5.62亿元，yoy-35.26%，qoq-39.95%，扣非归母净利润5.67亿元，yoy-35.65%，qoq-35.65%。 老产品步入产品成熟期，期待新游业绩逐步释放。根据data.ai，2022年8/9月公司于中国游戏厂商出海收入排名中分别位列第2/2名，出海核心游戏《P&S》持续强劲表现，根据七麦数据，2022Q1-3其在美国、日本的iOS游戏畅销榜排名分别为28/16/11、15/12/11名，此外，《云上城之歌》《江山美人》等运营表现稳健，公司出海长周期运营逻辑持续验证。新游方面，公司“双核+多元”战略持续推进，已于2022年9月24日、10月26日分别上线蚂蚁题材SLG手游《小小蚂蚁》、蒸汽朋克跑酷卡牌手游《空之要塞：启航》。此外公司还储备有SLG《霸业》、《代号GOE》《代号古风》《代号3D版WTB》《代号S》等多款产品，有望陆续于海内外上线。我们看好公司出海业务持续拓展，多元化产品结构助力业绩长周期稳定增长。 图19：三七互娱收入及同比增速 图20：三七互娱归母净利润及同比增速 吉比特：2022Q1-3公司实现营收38.30亿元，yoy+9.89%，归母净利润10.12亿元，yoy-16.07%。其中2022Q3实现营收13.19亿元，yoy+20.17%，qoq+2.98%，归母净利润3.23亿元，yoy+6.15%，qoq-4.51%。 老游持续稳健表现，期待新游业绩释放。公司老游《问道手游》《一念逍遥》长线运营逻辑持续获验，业绩基本盘稳固，《摩尔庄园》《地下城堡3：魂之诗》等利润逐步释放。2022Q3，新游《奥比岛：梦想国度》《一念逍遥（韩国版）》《一念逍遥《东南亚版》》处于上线初期，营销投入较大，致销售费用环比增加26.05%至4.46亿元，销售费用率环比提升6.19pct至33.80%，展望2022Q4，我们预计《一念逍遥》海外推广将有所放缓，同时《奥比岛》有望逐步回收，贡献利润增量。新游方面，公司自研新游《超喵星计划》已获版号，在研项目《M66》《M88》《代号BUG》等稳步推进，代理产品储备有《黎明精英》《新庄园时代》《Project S（代号）》《失落四境》《皮卡堂》《封神幻想世界》等，期待新游陆续上线增厚业绩。 图21：吉比特收入及同比增速 图22：吉比特归母净利润及同比增速 完美世界：2022Q1-3，公司实现营业收入57.11亿元，yoy-15.25%，归母净利润14.42亿元，yoy+80.26%；其中2022Q3实现营业收入17.88亿元，yoy-29.40%，qoq-0.38%，归母净利润3.04亿元，yoy-43.85%，qoq+2.43%。 《幻塔》验证公司全球化实力，后续新游值得期待。公司持续推进精品化战略，《梦幻新诛仙》《诛仙》均实现长线运营，此外《幻塔》已于2022年8月海外上线，上线首日即登顶美/日/韩等超22个国家/地区的iOS游戏免费榜，我们预计2022Q3《幻塔》海外地区流水（含腾讯代理发行及公司自发）超1亿美元，公司全球化实力获得验证。但受产品周期及业务调整影响，2022Q3公司营收及扣非归母净利润分别同比下滑29.40%/52.06%。展望未来，公司储备有手游《天龙八部2》《一拳超人》《百万亚瑟王》《神魔大陆2》等产品，以及端游《诛仙世界》《PerfectNewWorld》《HaveaNiceDeath》，有望陆续测试上线，其中《一拳超人》《百万亚瑟王》等为全球化产品，有望先于海外地区上线，或将开启公司新一轮产品周期。 图23：完美世界收入及同比增速 图24：完美世界归母净利润及同比增速 2022Q1-3在外部环境等因素影响下，国内及美日韩等海外主要手游市场规模同比均有所回落。我们认为随着国内版号常态化核发，新游上线数量有望回升，从而带动国内游戏行业规模增速回暖，同时我们认为游戏版号总量控制趋势不改，创新玩法等精品游戏仍有望突围，取得较好的流水表现。出海方面，中国自研游戏海外收入已连续四个季度下滑，我们认为主要受海外宏观经济、宅家红利消退等影响。中国手游出海渗透率仍处低位，且中国手游厂商研运优势领先，随着各家厂商加大出海布局，手游出海仍有望回归较高增速。 我们推荐具备领先研发实力与出海优势，有望产出破圈精品的优质研发商：三七互娱（全球化布局成效凸显，海外市场已实现长周期品类突破，后续产品储备丰富，有望通过多IP、多题材持续提升市占率）、吉比特（《一念逍遥》验证公司买量及长线运营能力，在研项目稳步推进）、完美世界（《幻塔》海外表现出色，验证公司全球化能力，新游储备丰富且面向全球市场）、恺英网络（传奇头部厂商，利空基本出清，业绩重启高增长）、名臣健康（喀什奥术并表在即，业绩高增长可期）等；推荐拥有优质渠道&社区资产的心动公司（TapTap是国内非常稀缺优质的社区资产，平台用户规模及ARPU提升空间大）等。 风险提示：产品上线延期风险；行业监管趋严风险；系统性风险。 3.营销：疫情短期扰动，龙头估值已具明显吸引力 营销全行业在2022Q3实现收入413.2亿元，同比下滑9%。收入出现下滑主要是由于疫情反复和教育、游戏、互联网广告主受到政策压制降低广告投放所致。 图25：2018Q1至今营销行业季度收入及同比增速 营销全行业在2022Q3实现归母净利润5.0亿元，同比下滑55%，主要是由于广告营销公司成本相对较为固定，疫情影响广告投放的需求导致利润出现更大幅度的下滑。 图26：2018Q1至今营销行业归母净利润及增速 图27：营销行业净利率（左轴）及同比增减（右轴） 毛利指标对营销行业是更有效的指标，其修复趋势相比收入更为明显，行业毛利率从2018Q2开始下滑，2019Q4略有反弹，2020Q1受疫情影响进一步下滑至10.7%，疫情后逐步修复，2020Q2略有反弹