传媒行业深度报告：2021Q4及2022Q1业绩综述：疫情影响预期逐渐消化，政策筑底估值具有吸引力

整体：业绩符合预期，游戏板块同比表现出色。21Q4/22Q1传媒行业实现收入1457/1170亿元，同比-5%/-3%，下滑主要是由于疫情导致内容生产、线下销售渠道、广告业务等均一定程度受到影响，但22Q1收入同比19Q1增长14%，传媒行业市场规模仍超疫情前水平。分行业来看游戏板块虽然受到政策因素影响，但由于前期产品储备及受疫情影响有限，业绩表现相对出色，广告营销、影视院线、数字媒体板块受疫情影响更大，收入同比下滑。 游戏：步入精品驱动阶段，政策落地估值具有吸引力。21Q4/22Q1行业合计收入210/217亿元，分别同比+15%/+6%，毛利率保持平稳，销售费用率受新产品上线节奏略有扰动，22Q1行业整体净利率为18.3%，保持了较强盈利能力。版号政策对于行业带来一定扰动，但前期储备的精品游戏仍可突围实现较好的流水表现。行业产能逐渐优化，市场份额向头部企业和精品集中，头部企业研发费用率甚至进一步提升。虽有政策压制，但业绩增长在所有行业中仍属亮眼，版号重启发放后估值有望得到修复，推荐标的：三七互娱（借助自研精品及海外发行，业绩维持乐观增长）、完美世界（《幻塔》持续优化，2022年业绩改善可期）、吉比特（老游戏流水稳定，新品接力值得期待）、姚记科技（二季度业绩改善可期，估值优势明显），港股推荐游戏龙头腾讯控股（高壁垒低估值、政策边际持续改善）、心动公司（优质渠道及社区资产）、哔哩哔哩-SW等。 营销：疫情短期扰动，龙头估值已具明显吸引力。21Q4/22Q1实现收入471.5/384.6亿元，同比-4%/-10%，由于疫情反复和教育、游戏、互联网广告主受到政策压制降低广告投放，行业收入增速走低。但我们看到头部广告公司在成本控制、收入增速方面的相对优势越发明显，行业格局优化有助于中长期的业绩释放。随着上海疫情防控成效显现，预计后续广告需求将逐步恢复，且利润及估值弹性值得期待。推荐分众传媒（成本控制超预期，公司积极调整疫情影响可控）、兆讯传媒（快速成长的低估值细分领域龙头）、蓝色光标等。 数字媒体&影视院线：连续两个季度收入下滑，关注后续新内容上市进展。数字媒体行业21Q4/22Q1实现收入94.6/64.6亿元，同比-10%/-17%，影视院线行业21Q4/22Q1实现收入115.6/98.9亿元，同比-8%/-15%。同时由于行业对存在一定经营杠杆，利润波动较收入更大。后续建议对疫情保持乐观同时，积极关注新内容上市进展。推荐芒果超媒（头部内容储备丰富，二季度业绩值得期待）、新媒股份（稳健高增长、分红率提升，估值具有安全边际）、光线传媒（期待2022年内容储备）、华策影视（龙头地位稳固，内容持续创新）等。 传统媒体：2021Q4/2022Q1出版报刊行业实现收入422/308亿元，同比增速别为-5%/10%，行业毛利率及净利率基本延续稳定，大众出版方面，供应链及销售渠道两方面收到疫情影响，业绩波动相对教育出版更大，新经典、中信出版22Q1收入同比下滑4.56%/12.91%。建议关注低估值高分红的龙头出版集团，以及后续大众出版上市公司的业绩修复机会。 广电行业21Q4/22Q1实现收入142.6/96.6亿元，同比变动分别为-18%/0%，归母净利润分别为10.1/3.6亿，同比变动分别为-282%/55%。 风险提示：政策监管；竞争超预期；产品适销风险；市场系统性风险等。 1.整体：业绩符合预期，游戏板块同比表现出色 2021Q4/2022Q1传媒行业合计实现收入1457/1170亿元，同比增速分别为-5%/-3%，行业受到疫情影响收入同比有小幅下滑，但22Q1行业收入同比19Q1仍增长14%，行业整体收入规模仍在疫情前水平之上。 图1：行业整体收入及同比增速（单位：亿元） 图2：行业内细分板块收入（单位：亿元） 分行业来看，2022Q1，受疫情影响较小的游戏板块在2021Q1高基数上仍实现收入同比增长；受疫情影响较大的广告营销、影视院线、数字媒体板块收入同比下滑。 图3：2018Q1至今传媒行业子版块季度收入同比增速 利润方面，传媒行业2021Q4/2022Q1合计实现归母净利润-6/92亿元，2021Q4亏损主要系游戏板块业绩承压，以及疫情反复致影视院线板块出现亏损；2022Q1行业归母净利润同比下滑83%，主要系疫情反复致广告营销板块归母净利润同比下滑。 图4：传媒板块合计归母净利润情况 图5：传媒板块归母净利润情况（单位：亿元） 2.游戏：步入精品驱动阶段，政策落地估值具有吸引力 行业层面，22Q1中国游戏市场实际销售收入794.74亿元，同比增长3%，环比增长10%，主要系春节活动提升用户活跃度，拉动付费等。 图6：中国游戏市场实际销售收入（单位：亿元） 图7：2022Q1中国游戏市场不同类型游戏收入占比 2022Q1移动游戏的收入在整体收入中占76%，保持较高占比，移动游戏实际销售收入达604.32亿元，同比增长3%，环比增长9%。2022Q1《原神》《梦幻西游》等长线产品、《文明与征服》等新游带来流水增量，相比2021Q1的高基数，2022Q1行业收入在新游供给减少背景下仍实现增长。 图8：中国移动游戏市场实际销售收入（单位：亿元） 图9：中国客户端游戏市场实际销售收入（单位：亿元） 2022Q1中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为45.54亿美元，同比增长12%,环比基本持平。 图10：中国自主研发游戏海外市场实际销售收入（单位：亿美元） 上市公司层面，A股游戏上市公司2021Q4/2022Q1合计收入（剔除异常值）210/217亿元，分别同比增长15%/6%，重点公司2021年长线产品运营稳定，新产品表现出色，贡献营收增量。 图11：游戏行业季度收入及同比增速 图12：行业内主要上市公司季度收入（单位：亿元） 2021Q4/2022Q1，A股游戏公司整体毛利率为65.5%/65.8%，分别同比提升3.8pct/0.1pct，毛利率波动与代理产品收入占比变动有关，但整体而言稳定在较高水平。 图13：游戏行业毛利额及同比增速 图14：游戏行业毛利率（左轴）及同比增减（右轴） 2021Q4/2022Q1行业合计销售费用64.8/58.0亿元，销售费用率分别为30.6%/26.6%，销售费用率波动主要与新游上线节奏有关。 图15：游戏行业销售费用（左轴）及同比增速 图16：游戏行业销售费用率（左轴）及同比增减（右轴） 2021Q4/2022Q1行业归母净利润（剔除异常值）分别为-21.8/39.9亿元，销售净利率分别为-13.7%/18.3%，2021Q4亏损或由于版号停发下公司产品项目调整产生一次性支出，同时部分新游上线收入费用错配致当期利润承压。 图17：游戏行业归母净利润（左轴）及同比增速 图18：游戏行业销售净利率（左轴）及同比增减（右轴） 主要上市公司具体分析如下： 三七互娱：2021年公司实现营业收入162.16亿元，yoy+12.62%，归母净利润28.76亿元，yoy+4.15%，扣非归母净利润26.27亿元，yoy+9.82%。2022Q1公司实现营业收入40.89亿元，yoy+7.11%，qoq-0.40%，归母净利润7.60亿元，yoy+550.80%，qoq-34.17%，扣非归母净利润7.62亿元，yoy+19774.29%，qoq-31.21%。 全球化战略持续验证，看好出海业绩释放。2022Q1公司海外市场营收超14亿元，同比增长超45%，营收占比超34%。根据data.ai数据，公司于2022年1-3月中国游戏厂商出海收入排行榜中分别位列第5/4/4名；主力出海手游《Puzzles & Survival》长线运营出色，《云上城之歌》流水持续攀升。新游《三国：英雄的荣光》已于中国港澳台、新马等地上线，蚂蚁题材SLG《Ant Legion》、放置SLG《Chrono Legacy》已于美国等地上线，持续关注后续流水表现。我们认为公司已积累丰富的出海经验，强发行能力与“因地制宜”的出海策略有望持续验证，随着《P&S》逐步释放利润，《云上》及新游上线贡献营收增量，出海业绩将持续增厚，构筑公司业绩第二增长极。 图19：三七互娱收入及同比增速 图20：三七互娱归母净利润及同比增速 吉比特：2021年公司实现营业收入46.19亿元（yoy+68.44%），归母净利润14.68亿元（yoy+40.34%）。2022Q1公司实现营业收入12.29亿元，yoy+9.98%，qoq+8.42%，归母净利润3.50亿元，yoy-4.27%，qoq+32.95%。 长线运营能力持续验证，《一念逍遥》运营稳定出色，期待《奥比岛》上线表现。 2021年公司营收及归母净利润实现同比高增主要受益于老游持续稳健表现，收入及利润同比增长，同时新游上线增厚业绩。老游《问道》实现用户新增及部分老用户回流，新游《一念逍遥》上线后维持短频更新节奏，并周期性推出大规模玩法更新与联动活动，配合品效合一的买量推广，其iOS游戏畅销榜排名稳中向上。展望2022年，公司代理产品储备有《奥比岛》《黎明精英》《上古宝藏》《花落长安》（均有版号）等，涵盖Roguelike等优势品类，自研产品稳步推进中，其中《奥比岛》测试情况良好，期待产品上线表现。 图21：吉比特收入及同比增速 图22：吉比特归母净利润及同比增速 完美世界：2021年公司实现营收85.18亿元，yoy-16.69%，归母净利润3.69亿元，yoy-76.16%，扣非归母净利润1.02亿元，yoy-90.26%。2022Q1营收21.28亿元，yoy-4.60%，qoq+19.67%，归母净利润8.40亿元，yoy+80.99%，扣非归母净利润4.14亿元，yoy+30.15%。 《幻塔》推动业绩增长，后续出海值得期待。2021年公司游戏业务处于战略升级和产品迭代阶段，业绩短期承压，我们认为2022年公司将持续降本增效，看好游戏业务聚焦后业绩回升，同时预计影视业务后续新立项及开机项目将更为谨慎，财务表现趋稳。 公司预计《幻塔》将于2022年年内上线海外地区，版权金及流水分成有望增厚公司业绩。 图23：完美世界收入及同比增速 图24：完美世界归母净利润及同比增速 2022年4月版号重启发放，意味着本轮行业监管基本告一段落。长期来看，我们认为随着筛查工作逐步完成，版号将维持总量控制，游戏行业精品化趋势将愈发明显。国内手游市场已步入存量竞争阶段，但精品游戏仍可突围实现较好的流水表现，行业正在经历产能优化，向头部企业和精品项目集中。海外手游市场仍属蓝海，伴随TikTok出海红利，预计中国厂商出海收入将维持高增速。游戏行业在疫情背景下增长确定性强，估值也具有较强的安全边际，版号重启发放提振市场信心，利好重点公司在研项目推进，叠加出海收入维持高增速，行业新一轮戴维斯双击在即。 我们推荐具备领先研发实力与出海优势，有望产出破圈精品的优质研发商：腾讯控股、三七互娱（《斗罗大陆：魂师对决》验证公司研发升级，全球化布局成效凸显，海外市场已实现长周期品类突破，后续产品储备丰富，有望通过多IP、多题材持续提升市占率）、吉比特（《一念逍遥》验证公司买量及长线运营能力，后续《奥比岛》有望再度实现用户圈层突破）、完美世界（泛二次元开放世界MMO《幻塔》有望于年内上线海外地区，贡献业绩增量，产品储备面向全球市场）等；推荐拥有优质渠道&社区资产的心动公司（TapTap是国内非常稀缺优质的社区资产，平台用户规模及ARPU提升空间大）。 风险提示：产品上线延期风险；行业监管趋严风险；系统性风险。 3.营销：疫情短期扰动，龙头估值已具明显吸引力 营销全行业在21Q4/22Q1实现收入471.5/384.6亿元，同比下滑4%/10%。收入出现下滑主要是由于疫情反复和教育、游戏、互联网广告主受到政策压制降低广告投放所致。 图25：2018Q1至今营销行业季度收入及同比增速 营销全行业在21Q4